【天风海外】微软"万亿之巅"依托Azure稳健成长

微软（MSFT.US）FY19Q4点评：混合云头部效应下Azure越发成熟的toB能力；维持“增持”，目标价上调至150美元

业绩稳健，指引向好，微软市值的“万亿之巅”

微软FY2019Q4（对应CY19Q2）营收337.2亿美元，同比涨12%，高于预期的327.7亿美元。净利润106亿美元同比涨21%，non-GAAP EPS 1.37美元，高于预期的1.21美元。本季共返现77亿美元（派息35亿美元和股份回购42亿美元）。公司下季度指引营收中位数321亿，略好于市场预期的320亿美元，生产力/智能云业务/个人计算业务分别指引107-109/103-104/107-110亿美元。并指引20财年双位数营收增长。

1）生产力与业务流程(Productivity and Business Processes)板块营收110.5亿美元，同比涨14%，好于预期的107.3亿美元。主要受商业Office 365向高单价产品转移，Dynamics 365继续维持40%高增速；

2）智能云(Intelligent Cloud)板块营收达114亿美元，同比涨19%，好于市场预期的110.4亿美元，主力业务Azure逐步进入高基数体量阶段，增速落至64%，不过在大客户合作上继续推进，近日获AT&T 20亿美元订单；

3）个人计算(More Personal Computing)板块营收112.8亿美元，同比涨4%，好于市场预期的109.9亿美元。Win 10换机潮一定程度支撑了Windows业务的，游戏业务继续处于前代主机生命周期尾声，随着xCloud云游戏服务下半年公测，Xbox的软硬件一体化“剃刀”模式生态有望进一步扩大。

混合云和多云服务大趋势，头部效应下Azure越发成熟的toB能力

我们此前强调全球云计算进入差异化和成熟化toB服务的下半场，17、18年的数据中心高速建设周期进入尾声，混合云和多云服务渐成大趋势。云计算厂商的头部效应越发明显，Gartner最近公布的2019 IaaS魔力矩阵中，领导者矩阵与2018年一致还是亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云三家。

我们认为，微软能在下半场继续站稳脚跟保持成长的关键在于，其云计算策略可沿着1）混合云发力建立优势，2）销售能力储备到SPI完整部署的良性循环，到3）边缘计算拓展边界的路径。微软目前正在1向2良性成长的阶段，通过一早发力“混合云策略”的Azure Stack产品家族建立起优势；过去数十年与全球500强大客户间的深度积累，领先的服务销售能力，让微软在实现企业级客户SPI完整部署的环节有能力囊括更长期、更大型的合同，此外Dynamics 365+Office 365的SaaS组合也在为Azure实现“反哺”；往后Azure有望进一步通过开放生态，从云端智能向终端边缘设备渗透。Azure在AWS一半体量的情况下此前维持70%的年化增速，市占率也从2016年的9%提升至19Q1的16%；虽然本季度在高基数体量下增速放缓至64%，但拿下AT&T价值20亿美元订单，并与甲骨文联盟进行数据中心高速链路整合，有望继续通过企业长订单带来逆周期的稳健业绩，支撑Azure的成长。

而亚马逊的成熟生态和服务经验仍为其保有先发优势但增速降至40%区间，混合云趋势下也正在通过与VMware合作以及Outposts向实体IT架构的渗透。谷歌云小体量下18年增速仅94%，在高层更迭后通过“坚持开源+拥抱2B”的策略，希望能在把握AI赋能的技术差异化同时，提高销售能力，更多的深耕企业数字化而不与客户脱节。

云计算关注龙头转型&独角兽细分优势，微软TP上调至150美元

云计算板块对toB服务能力的考量阶段，关注业务高增长、现金流稳定、返现能力高的龙头标的：微软之外，甲骨文、SAP作为传统软件巨头转型云计算的拐点动力。toB细分领域的SaaS独角兽中如CrowdStrike、PagerDuty和Okta等，在全球经济增长趋向放缓的背景下，受益于企业降本增效的刚需驱动，以及细分领域的专业化布局。估值方面，结合彭博一致预期FY2020 EPS 5.22美元及公司19财年309亿美元返现，作为FANGMA六巨头中业绩表现最为稳固的公司，以及云计算转型龙头公司，可获溢价估值。对比SAP、甲骨文22x、15x，我们认为29x较合理，目标价从140美元上调至150美元，维持“增持”评级。

风险提示：云计算增长不及预期，个人电脑收入下滑等

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年7月22日

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