经济下行风险仍存,但短端机会相较长端更为确定

从中游生产和下游需求看,7月电力和钢铁行业表现均不乐观,三线城市购房需求疲软拖累房地产销售,乘用车零售彻底回暖尚需时日,7月基本面仍面临一定下行压力。但考虑到长端利率已经偏低,未来中短端机会或更大。

作者:江海证券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

主要内容:

一、利率市场展望:经济下行风险仍存,但短端机会相较长端更为确定

利率债投资策略:从中游生产和下游需求看,7月电力和钢铁行业表现均不乐观,三线城市购房需求疲软拖累房地产销售,乘用车零售彻底回暖尚需时日,7月基本面仍面临一定下行压力。但考虑到长端利率已经偏低,未来中短端机会或更大。

第一,7月高频数据跟踪:经济数据下行风险犹存。

截止22日,6大电厂发电耗煤同比增速的跌幅较6月进一步扩大,考虑到去年月末一周基数不算太高,全月来看7月发电耗煤同比增速较6月同比增速下跌的幅度会低于4月较3月下滑的幅度。7月前22日6大电厂日均耗煤量较去年同期下跌17.7%,跌幅较6月扩大了8.5个百分点。去年7月23-31日期间日均耗煤较上半月增加了5.1万吨,明显低于2016和2017年同期12万吨的增幅。去年7月最后一周耗煤量环比增幅较小,若今年夏季用电高峰使耗煤量恢复正常的上涨节奏,7月整月发电耗煤同比增速较6月的跌幅有望收窄到8.5个百分点以下。而4月发电耗煤的同比增速较3月下滑了9.5个百分点。

钢铁被动补库存,铁矿石价格继续上涨,钢企盈利压力加大。7月前三周高炉开工率平均为66.3%,明显低于去年70%以上的水平。与此同时中小产能焦化企业开工率也低于去年同期且降幅在逐渐扩大,预计钢材产量同比增速会较6月小幅下滑。但与此同时,钢厂库存和钢材的社会库存都出现了超季节性的上行,说明钢材下游需求下降更快。7月以来钢价整体下跌,但铁矿石价格仍在上涨,钢企盈利压力还在加大。

房地产方面,7月房地产成交面积同比增速小幅下滑,三线城市需求减弱是主要原因。7月前21日30个大中城市商品房成交面积同比增长8.7%,较6月全月的9.48%进一步下滑。汽车方面,7月乘用车零售增速可能较6月小幅下滑,但批发数据有望改善。

整体来看,7月以电力、黑色金属为代表的中游生产端较6月有进一步的下行压力,电力行业7月较6月降幅预计将小于4月较3月的降幅,环保限产限制钢铁行业供给,但需求端下滑更快,钢企被动补库存,叠加铁矿石价格继续上涨,盈利压力较大。三线城市需求疲软拖累房地产销售表现,汽车零售端很难维持6月的高增速,但降幅不会太大。

第二,目前长端利率绝对水平较低,即使未来基本面继续支持利率走低,未来长端利率下行空间也不会太大。相比而言,面对美联储即将到来的降息和基本面的下行压力,未来央行将会继续维持流动性合理充裕,资金面不太可能利空债市,考虑到中短端利率相对水平较高,中短债机会或更好。截至7月22日,10年期国债估值收益率为3.15%,距离年内低点已经不到10bp。从近五年的情况看,位于15%的分位数水平,距离2016年10月的五年内最低水平约50bp左右。3年期国债估值收益率为2.89%,位于近5年来的38%分位数水平;5年期国债估值收益率为3.0%,位于近5年来的31%分位数水平,其利率的相对水平均比10年期债券高,相应的,下行空间也更大。

二、信用市场展望:经济悲观预期短期难以修复,等级利差继续走扩

周一信用债市场交投一般,收益率多数下行,短久期较为活跃。后期我们建议关注:经济悲观预期短期难以修复的等级利差走扩。

上周信用债净融资小幅回升。净融资回升主要是由于发行量较前两周大幅增加,信用债净融资的增量绝大部分来源于AAA主体。从发行情况来看,信用债发行量逐渐恢复,但低资质信用债大部分为续命,新增额度较少。

信用债利率跟随利率债上行,AA上行幅度高于AAA,等级利差走扩。3年期城投与产业债等级利差走势背离,经济悲观预期短期内难以修复,城投信仰犹存。

上周信用债收益率跟随利率债出现了不同幅度的上行,等级利差走扩,短久期在资金收紧的影响下上行幅度大于长端。6月经济数据超预期和资金面的收紧是利率上行的原因,但等级利差的走扩背后反映了短期内经济悲观预期难以修复,投资者对低资质信用债的风险偏好仍在下降。后续来看,等级利差还存在继续走扩的可能性,在信仰的保护下城投利差走扩的幅度会小于产业债。

一、利率市场展望:经济下行风险仍存,但短端机会相较长端更为确定

周一债券市场交投一般,新增信息不多,利率在1bp的区间内窄幅波动。全天来看,受资金面转松影响,利率全线下行,但下行幅度普遍在1bp以内,国债期货增持情绪浓厚,低开高走,全天收涨。后期我们关注:

第一,7月高频数据跟踪:经济数据下行风险犹存

截止22日,6大电厂发电耗煤同比增速的跌幅较6月进一步扩大,考虑到去年月末一周基数不算太高,全月来看7月发电耗煤同比增速较6月同比增速下跌的幅度会低于4月较3月下滑的幅度。7月前22日6大电厂日均耗煤量均值在62.2万吨,较去年同期下跌17.7%。6月前22日电厂日均耗煤同比下跌9.2%,也就是说从前三周的数据来看,7月发电耗煤的跌幅较6月扩大了8.5个百分点。去年7月23-31日期间日均耗煤较上半月增加了5.1万吨,明显低于2016和2017年同期12万吨的增幅。去年7月最后一周耗煤量环比增幅较小,若今年夏季用电高峰使耗煤量恢复正常的上涨节奏,7月整月发电耗煤同比增速较6月的跌幅有望收窄到8.5个百分点以下。作为参考,3月发电耗煤同比增加4.2%,4月发电耗煤同比下降5.3%,4月发电耗煤的同比增速较3月下滑了9.5个百分点。

钢铁被动补库存,铁矿石价格继续上涨,钢企盈利压力加大。黑色金属方面,受环保限产趋严影响,7月第一周高炉开工率延续6月的下行趋势,随后下行幅度逐渐收窄。7月前三周高炉开工率平均为66.3%,明显低于去年70%以上的水平。与此同时中小产能焦化企业开工率也低于去年同期且降幅在逐渐扩大,预计钢材产量同比增速会较6月小幅下滑。但与此同时,钢厂库存和钢材的社会库存都出现了超季节性的上行,说明钢材下游需求下降更快。7月以来钢价整体下跌,但铁矿石价格仍在上涨,钢企盈利压力还在加大。

房地产方面,7月房地产成交面积同比增速小幅下滑,三线城市需求减弱是主要原因。7月前21日30个大中城市商品房成交面积同比增长8.7%,较6月全月的9.48%进一步下滑。具体来看,7月前21日一线城市成交面积同比增长16%,较6月全月18.6%的增速小幅下滑2.6个百分点;二线城市成交面积同比增长12.1%,较6月全月2.6%的增速大幅增长9.5个百分点;三线城市成交面积同比下降0.1%,较6月全月15.3%的增速大幅下滑15.4个百分点。

汽车方面,7月乘用车零售增速可能较6月小幅下滑,但批发数据有望改善。截止目前乘联会仅公布了7月前两周的汽车销售数据,7月1-2周厂家批发和零售同比增速分别为-14%和-7%,其中零售同比增速与6月前两周持平,批发略好于6月前两周的情况。但考虑到6月厂商有加速去国五库存的动力,后两周乘用车零售销量增长很快(27%和4%),7月乘用车零售销量增速可能略低于6月,但降幅应该不会太大;批发数据则可能较6月小幅改善。

整体来看,7月以电力、黑色金属为代表的中游生产端较6月有进一步的下行压力,电力行业7月较6月降幅预计将小于4月较3月的降幅,环保限产限制钢铁行业供给,但需求端下滑更快,钢企被动补库存,叠加铁矿石价格继续上涨,盈利压力较大。三线城市需求疲软拖累房地产销售表现,汽车零售端很难维持6月的高增速,但降幅不会太大。

第二,目前长端利率绝对水平较低,即使未来基本面继续支持利率走低,未来长端利率下行空间也不会太大。截至7月22日,10年期国债和国开债估值收益率分别为3.15%和3.53%,距离年内低点已经不到10bp。从近五年的情况看,两者分别位于15%、11%的分位数水平,距离2016年10月的五年内最低水平约50bp左右。

相比而言,面对美联储即将到来的降息和基本面的下行压力,未来央行将会继续维持流动性合理充裕,资金面不太可能利空债市,考虑到中短端利率相对水平较高,中短债机会或更好。截至7月22日,1年期国债估值收益率为2.64%,位于近5年来的41%分位数水平;3年期国债估值收益率为2.89%,位于近5年来的38%分位数水平;5年期国债估值收益率为3.0%,位于近5年来的31%分位数水平。其利率的相对水平均比10年期债券高,相应的,下行空间也更大。

利率债投资策略:从中游生产和下游需求看,7月电力和钢铁行业表现均不乐观,三线城市购房需求疲软拖累房地产销售,乘用车零售彻底回暖尚需时日,7月基本面仍面临一定下行压力。但考虑到长端利率已经偏低,未来中短端机会或更大。

二、信用市场展望:经济悲观预期短期难以修复,等级利差继续走扩

周一信用债市场交投一般,收益率多数下行,短久期较为活跃。后期我们建议关注:经济悲观预期短期难以修复,等级利差继续走扩。

上周信用债净融资小幅回升。从信用债供给来看,上周信用债总发行2264.0亿元,总偿还量为1605.8亿元,净融资额小幅回升至658.2亿元,较上周增加298.7亿元。净融资回升主要是由于发行量较前两周大幅增加,信用债净融资的增量绝大部分来源于AAA主体,为631.4亿元,AAA以下主体的净融资额仅为26.8亿元。从发行情况来看,信用债发行量逐渐恢复,但低资质信用债大部分为续命,新增额度较少。

信用债利率跟随利率债上行,AA上行幅度高于AAA,等级利差走扩。上周资金面持续收紧、经济数据大幅超预期,虽然海外部分央行降息,但全周来看,利率仍然小幅上行。从AAA与AA的信用债利差看,短期利差走扩更明显。1年期AA-AAA利差为59bp,较前周上行6bp,3年期AA-AAA利差快速上行至54bp,较前周上行2bp,1年期AA-AAA等级利差已超过年初高点54bp,3年期AA-AAA等级利差距年初高点还有12bp的差距。信用债收益率随利率债上行,短久期信用债受到资金面收紧影响更为严重,且AA利率上行幅度高于AAA,导致短久期等级利差明显走扩。

3年期城投与产业债等级利差走势背离,经济悲观预期短期内难以修复,城投信仰犹存。3年期城投的AA-AAA利差为38bp,较前周下行了1bp,3年期中短票的AA-AAA利差为52bp,较前周上行了2bp,3年期AA与AAA城投与中短票的收益率均小幅上行, 其中AA城投上行幅度小于AAA,城投信仰尚在,等级利差没有走扩。

上周信用债收益率跟随利率债出现了不同幅度的上行,等级利差走扩,短久期在资金收紧的影响下上行幅度大于长端。6月经济数据超预期和资金面的收紧是利率上行的原因,但等级利差的走扩背后反映了短期内经济悲观预期难以修复,投资者对低资质信用债的风险偏好仍在下降。后续来看,等级利差还存在继续走扩的可能性,在信仰的保护下城投利差走扩的幅度会小于产业债。

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