移远通信（603236.SH）：物联网模组龙头，千呼万唤始出来-格隆汇

作者：国信通信程成小组

来源：国信通信

摘要

物联网模组领域黑马，已成长为新龙头

移远通信是物联网蜂窝通信模组专家，产品体现全面，经销/直销体系完善，近两年快速成长，2018年出货量市占率全球第一，2019年7月成功IPO。公司创始人钱鹏鹤及其团队脱胎于前无线通信模组龙头芯讯通，继承了其在无线通信领域的技术经验和全球市场的拓展能力，同时公司组建了全球一流的海外市场拓展团队及产品团队，构建了市场和产品端的核心竞争力。公司IPO所获得的资金，一方面缓解了现金流压力，另一方面投向5G、高速 4G、NB-IOT模块方向，保持产品领先性，上市后有望开启新征程。

物联网应用全面普及，模组市场空间广阔

无线通信模组是机器与机器间信号传递的工具。是万物互联愿景下，各类终端的标准化信号单元，是物联网的基石。物联网连接数与无线通信模组需求存在一一对应关系，市场空间广阔。我们计算得出当前全球蜂窝通信模组市场规模约为220亿，其在2022年有望达到400亿。目前行业处于2G/3G向4G/NB-IOT模组升级的周期，量价齐升，第一个行业繁荣期到来。

移远通信竞争优势独特，充分受益行业发展

全球无线通信模组市场竞争集中度已较高，第一梯队+第二梯队的近10个玩家几乎占据了80%~90%的市场份额，但全球格局尚未固化，近两年来，国产模组厂商崛起，不断侵蚀海外厂商市场份额，在此背景下，移远通信全球排名不断提升。

移远通信主要有5大竞争优势，相较于国内厂商，具有（1）最全+最新的产品系列、（2）最完备的全球营销体系、（3）规模优势；相较于海外厂商，具有（4）中国工程师红利（5）国内物联网创新土壤优势。

看好公司业务布局和长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级

看好公司的成长空间和竞争力，预计公司19-21年归属母公司净利润2.48/3.89/6.08亿元，目前对应 30/19/12倍市盈率，参考可比公司估值及绝对估值法，2019年合理价格区间为120.44~125.55元，给予“买入”评级。

风险提示

物联网模块出货量不达预期；4G产品快速降价；市场竞争加剧。

投资摘要

估值与投资建议

移远通信是无线通信模组领域的新龙头，优秀的管理团队+全球化经销体系的建立，帮助其过去几年快速扩张，目前已形成非常强的规模效应，面对竞争对手可执行低价策略迅速抢占市场，综合竞争力强。无线通信模组属于典型制造业，具有“赢者通吃”的属性，公司凭借其竞争优势或进一步提高全球市占率。我们看好公司的成长空间和竞争力，预计公司19-21年归属母公司净利润2.48/3.89/6.08亿元，目前对应 30/19/12倍市盈率，参考可比公司估值及绝对估值法，2019年合理价格区间为120.44~125.55元，给予“买入”评级。

核心假设或逻辑

（1） 2G/3G产品向4G或NB-IOT产品升级，量价齐升，升级周期持续至2021年，目前行业景气度高

（2）公司全球化的经销体系+ 独特竞争优势，有望不断提高市场份额，超越行业速度增长

（3）公司上市之初将加大研发，管理费用将先升后降；销售费用率有望保持稳健，利润或于2021年释放。

与市场预期的差异之处

认为行业增长由技术升级与需求增长双轮驱动，目前处于行业第一个繁荣期，预期持续至2021年，且后续空间依然较大。

首次提出公司管理层和全球化经销体系是核心竞争力，全球市场份额有望不断提高。

股价变化的催化因素

物联网行业利好政策出台；公司收入增长超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

1、4G升级周提前完成，行业出货均价不再提升；

2、公司低价策略再难提高市占率；

3、公司销售费用和研发费用难以下降。

1、估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值

公司近两年业绩处于爆发期，后续维持在30%的稳定增速。近两年行业竞争或加剧，毛利率呈现先降后升趋势。公司研发费用不高，整体管理费用率在8.5%左右的水平，以大客户直销+经销的模式决定了销售费用率并不高，保持在4%的水平。所得税率在出口退税及研发扣除后，在6%的水平。股利分配比率一直保持在一般水平，按照近两年情况预计在1%左右。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值为129.85元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，认为公司的估值区间为120.44~140.71元。

相对法估值

选取同行业上市公司高新兴、移为通信、广和通等作为比较对象，根据wind一致预期数据（日海智能、高新兴、移为通信、广和通数据见国信深度报告），同行可比对象2018/2019/2020年的PE平均值为40.8/26.3/19.2倍。

这些公司虽然同属于物联网，但大多属于终端领域，广和通属于纯粹的模组标的，用它的估值对标更为合理。广和通当年的估值在35~40倍。考虑到公司的规模更大，成长性更好，认为给予公司PE35~45倍较为合理，则目标股价为97.65~125.55元/股。考虑到公司属于新股，估值可能更高。

投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在120.44~125.55元左右，首次覆盖，给予“买入”评级。

2、物联网模组领域黑马，已成长为新龙头

移远通信是物联网蜂窝通信模组专家

移远通信是无线通信模组领域的新贵，自2010年成立以来，即专注于物联网蜂窝通信模块及其解决方案的设计、研发与销售服务。

物联网连接技术有很多，基于运营商网络的2G/3G/4G蜂窝通信技术逐步成为主流。移远通信即专注于蜂窝通信模组的生产与应用。

物联网简单来说就是利用通信技术和传感技术，远程获取物品状态信息，从而快捷地进行监控和控制，进而满足一系列应用需求。物联网模组即承担信息传输的功能。

无线通信模组的核心价值在于硬件结构化设计和嵌入式软件开发，属于产业链关键环节，但价值量不算非常高，不算高技术壁垒环节。

物联网应用十分广泛，决定了通信模组公司客户的多样性。移远通信的模组即广泛应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等领域。

公司在市场空间较大的领域，采用较多直销方式获客，面对众多分散的小物联网市场，多通过代理商进行广泛的覆盖。公司目前直销和经销的比例接近4：6，典型直销大客户和大代理商客户情况如下所示。

蜂窝通信模组根据网络制式的不同，分为GSM/GPRS（2G类别）系列、WCDMA/HSPA（3G 类别）系列、LTE（4G 类别）系列、NB-IoT系列等蜂窝通信模块，如下图所示。公司拥有业内最完整和最前沿的产品线，深得客户喜爱。

移远通信不同产品结构占比如下所示，目前2G系列还是主要的出货产品，占比超过一半。但由于4G产品单价更高，所以贡献了超过60%的收入。

脱胎于SIMCOM的黑马，已成长为行业新龙头

公司主要团队来自业内“黄埔军校”希姆通（SIMcom，已被日海智能收购），2014年开始在行业内崭露头角，并于近两年获得了高速发展。2018年其成功超越SIMcom，无论是出货量还是收入规模，均成为国内无线通信模组领域的新龙头。并于2019年7月成功上市。

公司创始人钱鹏鹤与移为通信（300590.SZ）董事长廖荣华均曾在希姆通的模组部门工作，后脱离单独创业，共同创办移为通信。之后钱鹏鹤离开移为创办移远通信，主要团队成员也主要来自于希姆通和移为通信。因此，移远通信继承了希姆通在无线通信领域的技术经验和全球市场的拓展能力，这成为公司后续得以快速发展的基础。

作为连续创业者的公司创始人钱鹏鹤，在无线通信领域积累了丰富的经验，且对全球的产业环境和市场均较为熟悉，这一点有别于同行的其它竞争对手，赋予了移远通信独居“调性”的全球视野、公司文化以及发展模式。

公司成立之初即国内外市场并举，目前已在全球建立了经销体系，国内外销售额占比为1:1。

业绩爆发式增长，上市后开启新征程

公司快速成长为行业龙头的过程中，伴随着业绩的爆发式增长，并成功上市。

2019年7月，公司进行首次公开发行，以43.93元/股的价格发行2230万股，融资97963.9万元。公司募集资金主要投向5G、高速 4G、NB-IOT模块方向，以保持产品的竞争力。

在前期公司规模较小时，公司的经营性现金流较为一般，轻资产的商业模式决定了其也较难获得银行支持，只能靠供应链融资进行周转，资金压力较大。公司上市后，获得近10亿的资金支持，有望加速公司业务扩张速度，开启新征程。

公司上市之初的股权结构如下所示。由于公司上市之前经历过3次增资及多次股权转让（曾挂牌新三板），因此股东中私募及个人较多。其中，宁波移远为核心员工股权持股平台，钱鹏鹤为公司董事长兼总经理、张栋为公司副总。

3、物联网应用全面普及，模组市场空间广阔

无线通信模组市场空间广阔

无线通信模块是使各类通信终端设备具备联网信息传输能力的硬件，是各类智能终端得以接入物联网的信息入口。

从组成来看，其主要由基带芯片、射频芯片、存储芯片组成，模组厂商设计不同的嵌入式软件烧录在芯片上，以适用于不用应用场景下，不同终端间信息传输的需求。

从网络结构位置看，其处于物联网感知层与网络层的连接处，所有物联网感知层终端产生的设备数据需要通过无线通信模块汇聚至网络层，进而通过云端管理平台对设备进行远程管控。

生动地看，手机是人与人沟通的工具，无线通信模组是机器与机器间信号传递的工具。是万物互联愿景下，各类终端的标准化信号单元，是物联网的基石。

物联网连接数与无线通信模组需求存在一一对应关系，市场空间广阔。根据爱立信预测数据，到2023年物联网连接数将是移动互联网的3倍，达到198亿，尤其是广域物联网（包括蜂窝和LPWA）连接数有望达到24亿，其5年复合增长率达到26%，是全球经济增长和科技发展的新热点。而2017年底蜂窝通信模组的全球出货量只有1.62亿只，还有巨大的空间。

无线模组行业处于第一个行业繁荣期

在之前的报告中，我们提出了无线通信模组产业发展的长期模型，认为其在技术升级和需求创新两个维度的促进下，产业规模将不断扩大。在2017年~2020年的这一周期内，整个产业受益于4G技术的升级，出货均价均在大幅提升，相应公司收入都在快速增长，行业迎来第一个繁荣期。

根据Techno Systems Research的数据，全球4G模组出货比例在2015年仅有5.5%，其在2022年有望达到50%左右。而相对应地，是2G/3G模组占比不断下降的趋势。

此外，TSR认为从2018年开始，NB-IOT模组将会大规模出货，其到2022年的占比有望达到30%左右。

从2G/3G向4G升级，模组价格大幅跃迁，相应公司增长亮眼。如下表所示，4G模组的出货均价可以达到2G模组的10倍，是3G模组的两倍。随着2G/3G模组向4G以及NB-IOT/eMTC升级，相应厂商出货单价结构性大幅度提升。

在这一背景下，包括广和通在内的国内主流模块企业，其近两年年收入增速均快速增长。

基于TSR对模组市场出货量的预测，以及目前全球主流模组市场的销售额及市占率，我们计算得出当前全球蜂窝通信模组市场规模约为220亿，其在2022年有望达到400亿，行业景气度非常高。

3、移远通信竞争优势独特，充分受益行业发展

市场竞争集中度已较高，但全球格局尚未固化

全球无线通信模组玩家较多，大体分为三个梯队，第一梯队竞争力非常强劲，且具有全球化、多领域的扩张能力，第二梯队在一些特定行业具有非常强的竞争力，第三梯队则多为中小厂商，其中个别有望突围，进入第二梯队。

头部厂商相关情况如下所示：

如前所述，第一梯队+第二梯队的企业，收入和出货量均占到全球80%~90%的份额，且第一第二梯队企业的收入差距较为明显（注：U-BLOX和Gemalto收入包含很多非模组收入，实际模组收入规模没那么大）。

从2016年和2018年的收入排名中看出，移远通信进步较快，已进入第一梯队，广和通排名也有所提升，竞争格局尚未固化。此外，中国企业集团无论是收入还是出货量，占比均在提升，海外厂商市场份额不断被蚕食。

海外模组厂商份额被逐步蚕食，国产力量全面崛起

近年来，国内物联网需求逐步兴起，对国产厂商的发展起到了很大的促进作用，与此同时，国产模组厂商依靠工程师红利将市场成功拓展到海外，在老牌海外模组巨头的优势领域攻城略地，逐步扩大全球市场份额，如下表所示。

2015年，海外四大无线通信模组巨头的份额合计达到47%，占到半壁江山。国内有一定知名度的厂商合计为37%。这一比例到了2018年形成了完全相反的态势，海外巨头的市占率降到不足四成，中国品牌市占率超过50%。

我们认为，技术进步带来的毛利率下降，以及中国厂商的竞争，迫使海外模组巨头主动或被动地放弃了一些模组市场，是造成上述现象的背后原因。在这一趋势下，未来国产品牌有望进一步侵蚀海外公司的全球市场份额。

低毛利模组业务对于海外公司已是不赚钱业务，向服务+云转型是其普遍选择，模组市场被主动或被动收缩。

如下图所示，海外厂商的毛利率在30%左右的水平，国内厂商大多在15%~25%。整体是一个低毛利的业务。30%的厂商对于欧美厂商而言，是较难覆盖较高的人力成本，从而获得营业利润的。

以Sierra为例，Sierra是全球无线通信模组的龙头和领导者，其物联网模组业务毛利率一直稳定在30%上下，但是这样的毛利率水平，并不能让它盈利，其过去几年的营业利润均为负。

在这一情况下，公司将战略转向发展高毛利的解决方案及云连接业务，如下表所示：

公司于2015年逐步向下游云解决方案转型，OEM解决方案（模组业务）占比不断降低，企业解决方案及云+连接两块业务快速增长，后两者的毛利率分别达到了50%和40%，是公司期待的重要利润贡献点。

在这一战略转向下，公司模组业务收入增速非常缓慢，远低于全球平均水平。在全球模组出货量增长18%，同时叠加出货均价提升背景下，公司18年的模组业务收入只有5%左右。

而从不同区域的销售占比变化也可以看出，Sierra在亚太地区的占比越来越低，逐步退回到欧美本土市场。即在中国厂商的进攻下，公司模组业务不断向本土优势地带收缩。

Telit也同样呈现出这样的特点：

Telit近两年由于业务重组亏损严重，但即使在盈利正常的2016年，公司的营业利润率也只有个位数。

而这还是在公司大力开拓IOT服务的基础上，若只有单纯硬件产品的话，也将难以盈利。如下表所示，公司服务收入占比近10%，毛利率高达60%，而模组业务毛利率已经降到了30%。

与此同时，Telit在亚太地区的市场也受到了强大的冲击，相应地区销售占比逐步降低，美洲销售占比不断提升。公司整体的模组业务收入增速也远低于市场平均。

移远通信竞争优势明显，全球市占率有望进一步提升

移远通信之所以能够快速成长，并成功做到全球出货量第一，主要得益于以下独特的竞争优势：

竞争优势一：最全+最新的产品系列（VS国内对手）

公司拥有最全的产品系列：GSM/GPRS（2G 类别）系列、WCDMA/HSPA（3G 类别）系列、LTE（4G类别）系列、NB-IoT 系列等蜂窝通信模块，以及 GNSS 系列定位模块系列、EVB 工具系列，相比竞争对手产品种类更加齐全，能够满足不同领域客户需求。

公司非常重视研发，每年投入6%~8%的比例用于研发，技术走在行业前列。如在NB-IoT 模块、智能模块和汽车前装模块等前沿领域，公司已具备先发优势。

当前，公司已与阿里云、腾讯云建立了深度合作关系。公司将推出更多内嵌阿里的 AliOS Things 操作系统的模组，为客户终端提供快速、高效的接入云端的能力，帮助合作伙伴缩短研发周期、降低开发成本。同时公司与腾讯科技已经在智能家居、无人超市、无人货柜、智能酒店改造、智能园区改造等新兴的物联网行业展开深度合作并取得了良好的口碑，并继续加速产业智能化转型升级。

公司已形成足够的品牌优势。“Quecctel”已经是业内知名品牌，公司和国内外众多知名客户成为了合作伙伴：移动支付（新大陆、福建联迪，国际顶尖的 POS 机厂家 Ingenico 等）、智慧能源（华立科技、新联电子、友迅达、Baylan、Itron 等）、车载终端（杭州中导、慧视通、俄罗斯的 Autofon、欧洲的 Inosat 等）、安防（Honeywell），海内外共拥有3000多终端类客户。

竞争优势二：最完备的全球营销体系（VS国内对手）

如前所述，公司在董事长钱鹏鹤的带领下，在全区拓展市场，尤其是近年来，公司聘请了多名来自 Gemalto、Telit、Sierra Wireless、u-blox 等海外竞争对手的高级员工，成立了 82 人组成的海外团队，在全球市场攻城略地。

海外市场毛利率高，获取的利润可反哺国内市场，允许公司执行低价策略进一步抢占市场，成就了公司国内外其发展的局面。目前国内的竞争对手中，除了芯讯通外，还没有企业具备这种销售能力。

竞争优势三：规模优势（VS国内对手）

当出货量足够大后，公司的芯片采购成本、外协加工成本等都会显著下降，增加毛利空间，相比于竞争对手，也有了更多的降价空间。模组业务属于典型的制造业，具有“赢者通吃”的特征。

采购成本优势：根据电子元器件行业特点，上游原材料的采购价格受公司采购规模的影响较大，采购量大的公司具备更强的议价能力。

外协加工成本优势：与原材料的采购类似，通信模块厂商的委外单位加工费同样会受公司委托加工量的影响。移远通信的委外加工规模处于同行业领先位置，与外协加工厂的谈判中具有较强的议价权。

同时公司选择了自动化程度较高的加工厂，并在业内率先自主设计了全自动生产线，在测试环节拥有业内较领先且完全自主研发的模组测试夹具及测试控制软件，实现了从生产到测试、包装的全自动化生产，有助于提高产能，降低不良率。由于公司部分单品出货量较大，故而自动化生产比例较高，使得单位加工费得以降低。

公司近两年来费用率走低，毛利率和净利率走高，也反映了一定程度的规模优势。

规模优势帮助公司在重点领域以低价策略迅速占领市场。以公司在移动支付领域的布局为例，2016 年随着 LTE 技术的逐渐成熟及扫码支付的兴起，无线 POS 机逐渐由 2G/3G 制式升级为 4G 的 LTE 制式，客户对通信模块的需求迅速爆发。

为率先发力抢占市场份额，公司凭借较低的价格和优秀的产品质量，于2016 年成功获得了福建联迪（Ingenico 子公司）、福建新大陆的订单，于 2018年获得了惠尔丰（中国）（Verifone 子公司）的订单。根据尼尔森统计数据，Ingenico、福建新大陆、Verifone 在 2017 年全球 POS 机出货量排名分列第一、第二、第四位，为支付设备领域的业内龙头。

公司获取订单的LTE 产品具体毛利率如下，几乎无利润可言。