隆基股份（601012.SH）：又一个大举扩张的光伏巨头

作者 | 大生投资

数据支持 | 勾股大数据

光伏行业曾经出过三个首富，无锡尚德施正荣、江西赛维彭小峰、汉能李河君，三个中的两个已经身败名裂，其中一个还被通缉，剩下的那个也还是在苦苦挣扎。

施正荣留下无锡尚德的烂摊子以后，金蝉脱壳，跑到澳洲逍遥，虽然，最近又开始出来活动，但是，名声已经彻底臭了。

彭小峰从江西赛维甩锅脱身以后，还搞过电商，最新消息，因为搞非法集资，被公安通缉，本人已经跑路美国，据说在加州出没。

李河君还在奥森公园里面绞尽脑汁，希望运作停牌三年之久的汉能薄膜私有化回归A股，做最后一搏。

光伏届还有一个明星企业，2010年，南非世界杯，英利，当时全球市场份额最高的光伏组件制造商，成为唯一一家，也是史上第一家中国赞助商，在世界杯赛场一炮而红。

2014年，英利负债率已经超过90%，年亏损超过10亿元，公司还是赞助了巴西世界杯。如今，多次债务违约后，英利还在重组的泥潭里艰难续命。

这些明星企业和企业家的起起伏伏，正是中国的光伏产业大起大落的一个缩影。

2004年，德国以高电价政策鼓励建设光伏电站， 随后，意大利、西班牙相继出台光伏鼓励政策。欧盟对光伏发电设备的大量需求给中国产业界带来了商机，中国光伏制造业规模成倍数扩大。光伏产业的第一批明星企业均诞生于此时期，包括大名鼎鼎的无锡尚德和江西赛维。

当时的中国光伏企业集中在进入门槛较低的硅片、组件环节，属于典型的“两头在外”，光伏组件90%出口海外市场，光伏组件上游多晶硅料90%进口自海外。

2008年，金融危机后，国外补贴退潮，市场需求大幅缩水，叠加欧美市场实施“双反”调查，原材料和市场“两头在外”的中国光伏行业，被直接闷杀。

在硅料价格从不到40美元/吨，涨到400美元/吨，然后，再跌回40美元/吨的过程中，多少光伏企业灰飞烟灭，当中最为声名显赫的就是无锡尚德和江西赛维。

无锡尚德是在高价的时候大量收购硅料，签订长单合同，大规模扩产，这其实同我们今天的主角隆基现在的操作手法有点相似；江西赛维是在硅料高价的时候，大规模扩产硅料产线，虽然，在产业链中的位置不同，但是，都栽在大规模扩产上。

巧合的是，这两家明星企业的当家人又都基本全身而退，只是留给了地方政府一个烂摊子。二人在跑路姿势上同另外一个明星企业家孙宏斌的巨大差异，也注定了他们不同的结局。

根据中国光伏产业联盟的数据显示，2011年中国光伏企业数为262家，2012年已经降至112家。

2013年，政府为了解决光伏产业困境，制定了多项支持光伏产业发展的措施，政策引导，资金支持，结果，国内市场迅速爆发，从2013年开始，中国新增光伏装机容量连续全球第一。这下，无论是产能还是市场，中国都是全球最大，这就是咱们大国的好处。用咱们官方的话语就是，韧性足，回旋空间大。

野火烧不尽，春风吹又生，经历行业大洗牌后，光伏产业浴火重生，如今，光伏产业已经成为我国为数不多的，可以同步参与国际竞争，并在产业化方面取得领先优势的产业。同航天、高铁、打飞机一起，光伏被印在了十九大的纪念邮票上。

根据中国光伏行业协会在2019年年会上发布的数据，2018年，我国多晶硅产能超过25万吨，全球占比超58%；硅片产量达到109.2GW，全球占比超85%；电池片产量约为87.2GW，全球占比近70%；组件产量约85.7GW，同比增长14.3%，全球占比超70%，件件数第一。

说到这里，才要引出我们的主角——隆基股份。如果说中国光伏上一个黄金时代属于尚德，那么这次无疑属于隆基，并且，相对于第一次的草莽时代，这次含金量更高，行业发展的可持续性也更强。

从2013年开始，隆基股份的营业收入基本维持在50%以上的增长速度，由2013年的22.8亿元增长到2018年的219.88亿元，超过10倍，净利润基本维持在超过100%的增长速度，由2013年的0.72亿元增长到2018年的25.67亿元，超过30倍。

2012年4月公司上市，公司股价表现也是相当不俗，上市至今年化投资收益率超过40%，妥妥的大牛股。

隆基股份是我们长期关注的一家公司，这里就不做过多的背景介绍。这里，我们主要抽丝剥茧，看看隆基为什么会崛起？隆基现在在做什么？以及，隆基的未来在哪里？

隆基为什么会崛起

1、市场需求的天时

隆基创立于2000年，但是，业绩爆发是从2014年开始。

2008年金融危机后的光伏产业大洗牌，此时，曾经风光无限的无锡尚德和江西赛维轰然倒地，倒下的巨头为新锐的崛起腾出了空间，正所谓，长江后浪推前浪，前浪拍在沙滩上。

2013年，在国家政策扶持下，国内市场需求迅速增加，隆基趁势而起，我们从前面业绩曲线，也可以明显看出，公司从2014年开始进入爆炸式快速增长期。

2018年，国内光伏补贴政策开始收缩，特别是531新政，把光伏企业打了个措手不及，但是，随着国外市场需求增加，大家又迅速找回了状态。

根据solarpower统计数据，2017年全球和中国新增光伏装机容量是102GW和53GW，2018年分别是104GW和44GW，受531新政影响，国内市场下降9GW，但是全球市场仍然增加了2GW。

2018年，公司实现营业收入219.88亿元，同比增长34.38%，其中，国内市场实现收入147.97亿元，同比增加21.48%，国外市场实现收入71.91亿元，同比增长72%，收入占比达到32.7%，国际市场需求增加很好的弥补了国内补贴退坡造成的需求下降，隆基的股价也在531新政带来的急跌以后，快速反弹，收复失地，并创出新高。

贸易保护主义是把双刃剑，把中国的光伏企业挡在门外，同时，也会限制本国产业发展。道理很简单，就算保了制造业，但是，反过来又会伤害下游安装业务，欧盟如此，美国亦如此。

2018年9月，欧盟双反解除，恢复自由贸易。

2019年6月，美国宣布光伏组件授予201关税条款的豁免权，免于征收25%的额外关税，不过，由于还有“双反”税和“301”条款额外关税，关税成本依然高达50%左右，美国市场基本还是没有任何吸引力，不过，这可能是个好的开始，美国应该早点认清现实，制造业就放手给中国吧。

同时，日韩、南美、非洲等地区都需求也在逐步增加。2018 年，新增装机量GW 级市场超过 13 个，相对于2017年，增加5个。市场更大，也更分散了，单一国家对全球市场的影响在下降，市场需求更为健康。

2、单晶技术的地利

对于隆基的介绍，基本都会对隆基坚持单晶路线大加赞扬，传为佳话。

所谓单晶、多晶主要指，因晶格排列不同，晶体硅电池可以分为单晶电池和多晶电池。晶体硅光伏诞生时只有转换率高的单晶硅，但是，单晶成本始终居高不下，导致价格便宜、效率相对较差的多晶路线长期占领市场主导地位。

如今，在隆基为主的单晶企业长期不懈的坚持努力下，单晶成本逐渐下降，高效的优势逐渐凸显，市场份额稳步回升，2018年，单晶在全球市场占比46%，2019年超过50%没有悬念。

过去几年，单晶和多晶的成本一直是你降一尺，我也跟进一尺，但是，硅片的成本毕竟不能无限压低，等到多晶硅片的成本压也压不下去的时候，多晶相对于单晶的价格优势就会无法弥补效率上的劣势。现在就是到了这个时候，如今多晶成本已经很难下降，企业利润薄如纸，但是，单晶还在降价，最终结果，只能是多晶被彻底打败。

隆基本来只做硅片，是全球最大的单晶硅片生产商，但是，单晶硅片在下游市场接受度低，好久也怕巷子深，于是，隆基就开始自己做下游，2014年收购浙江乐业开始做组件，做着做着，就同时成了全球最大的单晶光伏组件生产商，同时，也是全球前五的光伏组件生产商。

隆基成就了单晶，单晶也成就了隆基，但是，从来没有人能够随随便便成功，为了推广单晶，隆基也是没少下功夫。

2014年前，公司的销售费用率基本只有1%左右，从2015年开始迅速攀升，达到现在的4%以上，在公司收入大幅增长的情况下，销售费用由2014年的不到四千万，飙升到2018年的超过10亿元，除了运费跟随收入增加以外，公司对于市场推广也是下了血本。

隆基的成功除了得益于单晶战胜多晶，同时，在单晶的世界，隆基也是绝对的老大，产品质量过硬，成本还低，一直享受了较高的毛利率。对比单晶的老二中环，可以发现，隆基的毛利率始终高人一头。

隆基的高毛利率主要归功于：

1、较低的折旧成本。隆基的生产设备主要来自兄弟公司大连连城（大股东为隆基董事长钟宝申和前董事李春安），更为便宜的设备，降低了单位产品的折旧成本。

2、较低的电费成本。隆基很早就重视电费成本，其他成本可以降，电价基本是死的，随着电费成本比例升高，这块的重要性就逐渐凸显。隆基的硅片工厂主要分布在宁夏和云南等低电价区域，享受了较低等电费成本，不过，这种优势太容易复制，实际上，竞争对手的产能也都在向低电价地区布局。

3、兰大校友的人和

是时候说一下隆基的管理层了，隆基的高管主要是兰州大学的同学及校友，李振国（隆基大股东、总经理）、钟宝申（隆基董事长、大连连城董事）、李春安（隆基二股东、大连连城董事长）是1986届物理系同学，隆基的名字也是取自兰大校长江隆基。

总体来说，隆基管理层给人的感觉还是比较务实能干，脚踏实地，并且，战略规划和落地执行能力也都很强，一个大学的精神多少还是会感染到他的学生。

2019年7月，大佬们回到母校，“隆基·兰大校友”群体共向母校捐款1.25亿元，支持兰州大学教育事业发展，成为兰大史上最大一笔校友捐款，我们应该点个赞。

隆基现在在做什么

隆基的业绩增长主要推动力是什么呢？扩充产能，隆基现在在忙什么呢？除了满负荷生产，就是继续疯狂扩产。

公司总资产由2013年的46.88亿元，增长到了2018年底的396.59亿元，同期净资产由29.92亿元增长到168.25亿元。

我们看看产能，截至2018年底，公司的硅片产能28GW、电池片产能4GW、组件产能8.8GW，时间往前推3年，2015年底，上述产能分别是5GW、0、1.5GW。几乎要每年都在翻倍，跟随产品一路降价，公司更快的产能扩充速度，更大的规模增长，才保证了公司的业绩提升。

根据公司规划，2021年，公司的硅片产能将要达到65GW、电池产能20GW、组件产能30GW，雄心万丈！

资产迅速膨胀的同时，公司始终维持了比较高的资产收益率，特别是2014-2017年这段黄金增长期，最终导致公司利润大爆发。

公司的净资产收益率基本维持在净资产收益率的两倍左右，说明公司财务杠杆并没有升高，资产负债率维持在50%左右。有息负债率更是低到20%以下，并且，远低于竞争对手，较低的财务费用，也为公司的利润提供了有利保证。

不过，负债率变化不大的前提是资产规模在迅速膨胀，反过来就可以知道负债的绝对额其实也是在迅速增加，实际上公司的有息负债已经由2013年的5.84亿元，升高到2018年底的78.04亿元，增加了70+亿元。

除了借钱，公司自己造血能力如何呢？这几年的好日子，有没有攒下来钱呢？

公司从2012年上市以来，累计实现净利润总计85.06亿元，确实挣了不少钱，但是，经营活动现金流净额总计却只有36.63亿元，也就是真正落袋为安的钱不到一半。

自由现金流更是常年为负，公司自身的造血能力根本不够支持产能扩张步伐，钱从哪里来呢？只有融资，除了前面提到的的通过间接融资增加负债，隆基资金来源的大头是直接融资。

公司上市以来，一直没有停止过直接融资的步伐，总计直接融资146.9亿元，其中，IPO融资15.75亿元，2015年，第一次增发融资19.6亿元，2016年第二次增发融资29.8亿元，2017年发行可转债融资28亿元，2019年，配股融资38.75亿元，快、准、狠，隆基是个不折不扣的融资小能手。公司上市后共进行过7次分红，累计分红金额只有11.44亿元，相对于融资，分红则逊色不少。

总结下，上市以来，隆基扩张的主要资金来源：直接融资147亿元，间接融资增加70亿元，自己经营净现金流入37亿元，反馈股东11亿元。

直接融资是绝对的大头儿，这样做的好处是，公司的财务负担小，相对安全，业绩增速靓丽。但是，直接融资的缺点也很明显，相对于公司营收和净利润增长，具体落实到股东身上的每股收益增长就没那么的惊艳了，2013-2018年，净利润增长超过30倍，但是，每股收益增长也就6倍，如果考虑可转债将来大概率要全部转股，实际增长倍数还会更低，不过也算不错了。

公司业绩增长依赖资产扩张，这是重资产行业的一个通病，这种情况在光伏行业更加突出，产品价格持续下行，导致公司业绩更加依赖于规模扩张，持续的降价只能依靠规模去补上。

公司赚的钱要投进去，为了扩大再生产，还要借钱或者靠股东持续投入，最后摊出一张大饼，公司大是大了，但是，业绩敏感性非常高，如果遇到行业不景气，高昂的固定成本可以把企业压垮，或者，更可怕的是，如果遭遇行业重大技术变革，今天的印钞机，明天可能只能卖废铁，沉重的资产，分分钟变成企业要命的负担。

隆基的未来在哪里

1、行业前景

根据国家能源局公布的数据，2019年一季度，光伏发电占比2.63%，从全球范围看，我们找到的最新2017年数据，光伏发电占比只有1.9%，这个比例实在小的可怜，当然，也正因为现在小，我们才可以说未来的空间大。

之前限制光伏发展的一大变量是政府补贴，毕竟政府的钱也不是大风刮来的，有多少钱，办多少事，有多少补贴，盖多少电站，所以，市场天生就会存在天花板。如今既然已经实现平价上网了，市场的天花板是不是就被打开了呢？答案是，然而并没有。

制约光伏发展的很多技术问题，还并没有得到解决。

光伏发电最大的问题是不稳定和间歇性，每一天、每一天内的不同时刻光照条件都在变化，发电量就也会相应变化，但是，电网需要一个相对稳定的电力输出，于是，需求和供给的矛盾就来了，加上之前光伏发电价格本身又偏高，所以，光伏发电相当不受待见，弃光限电问题比较突出，以为平价了就能市场大爆发，显然并不现实。

从现在的技术发展来看，当前问题的解决办法主要在于发展储能技术，通过储能去调节不稳定，光伏本身平价还不够，还需要光伏+储能，总体做到平价。

另外，就是发展分布式光伏，自发自用，最省事。实际上，这两年国内光伏市场的发展动力主要来自于分布式光伏。截至2018年底，集中式光伏电站总计123.84GW，较上年新增23.3GW，相对2017 年底增长23%；分布式光伏50.61GW瓦，较上年新增20.96万千瓦，增长71%。分布式光伏是现在国内市场的主要增长点。

在自身技术问题不能有效解决之前，光伏行业的发展还要继续一定程度上依赖于政府的政策支持，不要以为平价了，就能上天了。

饭还是要一口一口的吃，路还是要一步一步的走，道路是曲折的，前途是光明的。实际上，隆基还有自己远大的梦想，希望通过光伏发电的大规模应用，在实现光伏发电全产业链零碳排的基础上，进一步扩大其应用场景，利用光伏发电进行海水淡化、荒漠灌溉，最终实现固化碳排放，负碳发展。不过，这么远的前景，只能他们这么一说，我们这么一听了。

2、技术路线

如果说市场空间还只是个能不能过分乐观的问题，那么，光伏发展的技术路线则是一个是否需要悲观的问题。

我们前面说过，隆基的成功过很大程度上也是单晶技术路线的成功，看看现在多晶厂商的苦日子，就知道站错队多可怕了。

其实，我们倒不用担心隆基的研发掉队，毕竟，每年几个亿的研发费用投进去，总不至于跟不上节奏。但是，企业不是做科研，重资产行业最大的问题是船大难掉头，前面我们也提到过，如果现在的技术路线被颠覆，那后果不敢想象。

目前来看，能对隆基现有直拉单晶造成威胁的主要是铸锭单晶，据说铸锭单晶可以兼具多晶的低成本和单晶的高效率，看上去很牛的样子。我们毕竟不是行业内人士，技术上没有什么发言权，但是，行业技术变革绝对是隆基最大的一个风险点，也是所有光伏企业的一个风险点，当然，反过来也是新人崛起的机会点。

事实上，为了降低发展风险，平滑业绩波动，隆基的业务布局在逐渐一步步向产业链下游拓展，继进入电池、组件后，这两年又开始进军电厂，其中，2017年，光伏电站资产增加超过36亿元，达到40亿元，2018年底，还是维持在这个数字，产能扩张需要大资金投入，电站没有更大的资金投入。

从收入构成看，2018年，公司电力收入7.96亿元，同比增加63.11%，虽然收入占比还不高，但是，电厂的毛利润率高，可以为公司提供一个不错的现金来源，并且，困难时期还可以通过出售电站断臂求生，就算存货不值钱了，设备成废铁了，电站资产还能撑一下。

进可攻退可守，电站可以为公司业绩提供一个很好的调节作用。实际上，2018年隆基通过出售电站项目获得收入21.25亿元，叠加公司发债、配股融资，为扩充产能蓄力。同时，公司通过处置长期股权投资产生投资收益6.45亿元，为了平滑公司的利润波动，功不可没。

这里多扯两句存货，最近两年，公司存货迅速攀升，经常被人拿出来质疑，虽然，今年公司存货持续攀升，但是，如果我们看存货周转天数的话，情况其实还好，从2012年上市以来，公司的存货周转天数持续下降，2018年，受531新政影响，才出现升高情况。但是，存货情况需要重点监控，在一个产品降价如此迅速的行业，高存货必然会对应高简直，实际上，在硅片大幅跌价的2018年，公司计提了超过6亿元的存货跌价准备，其中库存商品计提超过5亿元。

投资价值

说来说去，最后还是要落到企业的投资价值上，总体来说，隆基是家非常优秀的企业，但是光伏行业这个雪道实在是太过崎岖，一言不合就翻车。

短期来说，公司还是处在规模同业绩齐飞的局面，长期来看，光伏也存在巨大的想象空间，但是，由于光伏行业发展仍然深受政府政策及地缘政治影响，并且，企业本身护城河也不够深，再加上，重资产叠加新兴行业技术风险大等，缺点也非常明显。

总而言之，值得持有，但是，具体仓位就看自己的风险承受力和节奏把控能力了，操作上，由于有债性保护的安全垫，溢价率不高的隆基可转债颇具吸引力。