危机应对与流动性陷阱：后危机时代谈作为财政收入的铸币税

在正常情况下，央行资产负债表和盈利能力的有关发展往往相当无聊。基础货币规模一般会有所增长，而被央行选中货币化的资产，则会逐步添加到央行的货币负债当中。随着时间的推移，央行资产和负债的结构可能会逐渐发生变化。通常情况下，央行几乎可以肯定会在这个过程中赚得一些利润。鉴于央行只保留了货币业务中剩余的市场份额，央行利润通常不会很多；这也是因为央行家们倾向于风险规避 (risk averse)，因此专注于低收益资产。一般而言，央行利润预计会随着商业和利率周期的变化而变化。

在不正常情况下，上述情形可能会有所不同，而且也更引人注目。上面我们提到了货币市场干预 (currency market interventions) 以及以银行救济行动为特征的金融危机，这些情况可能对央行损益产生决定性的短期影响。从历史角度上讲，这里还需要提到战争。此外，鉴于自2008-09年全球金融危机 (GFC) 以及随后的2010-16年欧元区危机以来的经验，实验性货币政策 (experimental monetary policies) 也应纳入可能产生潜在巨大利润影响的因素列表中。

为了应对近期危机，央行不仅大幅扩张了资产负债表的规模，(若其他条件不变) 也应该相应地增加其当时的利润；非标准政策显著改变了其资产组合的构成，而今天储存在资产负债表上的相应风险也更高。此外，由于非标准政策的应用对资产价格、汇率、利率水平和利差产生了重大影响，这些发展也涉及央行利润并可能伴随着与之相关的特殊风险——这些风险也与政策“正常化”有关。

有意思的是，1930年代凯恩斯就曾对这些问题进行过反思，当时正是另一个后危机时代，期间存在根深蒂固的经济弱点和脆弱性，当时围绕经济自我修复和自我调整的能力以及政策效果的问题纷争不断。凯恩斯决定设计能够在整个收益率曲线上降低利率的实验性货币政策。他还考虑了货币政策的结构以及央行的实力和金融持仓，会如何影响货币政策的行为和效果。

凯恩斯主要通过利率的流动性偏好理论 (liquidity preference theory of interest)，以及“流动性陷阱” ("liquidity trap") 的概念，将其研究成果集中呈现在了《就业、利息和货币通论》 (The General Theory) 当中。

凯恩斯认为，在一个不确定的世界中，市场和资产的流动性代表了一种有吸引力的特征：保持流动性既可以提供安全性，又可以留有回旋余地。货币需求的预防性动机 (例如银行系统提供的“超级流动性”——"liquidity par excellence") 反映了这一特征。但是，若其他资产预计会出现价格下跌，流动性甚至可以具备作为投机品的吸引力：货币需求的投机性动机，即是对市场的看空押注。对于货币政策的效力，凯恩斯探讨了出现流动性陷阱——尽管采取了公开市场干预措施，央行却还是无法进一步降低利率的情形——的可能性。

各类文献对凯恩斯式流动性陷阱的阐释众说纷纭。一种常见的解读是，只要短期 (政策) 利率水平触及零，即可视之为流动性陷阱。这种解读与 (名义) 利率的所谓“零下限” ("zero lower bound") 概念密切相关。正因如此，这种侧重于短期利率的解读，在部分央行从“零利率政策” (ZIRP) 平稳过渡到“负利率政策” (NIRP) 之后受到了根本性的动摇。此后，学界讨论转向了对短期利率“有效下限” ("effective lower bound") 的确认。

凯恩斯对流动性陷阱可能性的思考，事实上是围绕较长期利率 (longer-term interest rates, 换种说法就是除了央行通常控制的短期利率之外的整个利率复合体) 展开的。1930年代初，英国的短期利率水平几乎为零。在《通论》中，他还探讨了西尔维奥·格塞尔 (Silvio Gesell) 通过对纸币征收一笔费用来设定负短期利率的想法。但凯恩斯的讨论是以稳态经济体 (stationary-state economy) 为对象的——而这正是利率长期永久性下滑至低水平甚至是负水平的经典模型。

另一方面，凯恩斯更实际的担忧，在于短期上如何能够暂时降低较长期利率水平。可以想象，如果对未来货币政策逆转的恐惧驱动银行在当下偏重流动性，预期的增长复苏反而可能削弱扩张性货币政策的效力。这也正反映了货币需求的投机性动机。

总的来说，凯恩斯认为银行还是倾向于支持当局施行的货币政策；他们这样做往往有利可图。短期利率对长期利率的巨大影响，部分取决于这一因素。一般而言，货币当局也可以通过政策沟通引导市场预期，对长期利率产生重大影响。但也可能出现例外情况；央行若要发挥更直接和更强大的影响力，就得在债券市场中进行公开市场操作。

央行购买 (出售) 债券将直接推高 (降低) 其价格并降低 (提高) 其收益率。例如，在 (异质性) 市场预期的任何给定状态下，公开市场干预在“多空头寸”的边际运作：面对央行购买推动下上涨的债券价格，部分多军将转投到空军阵营。不过，当局也可以通过措辞和行动”双管齐下“影响预期状态：行动可以强调他们的决心，而措辞的诚意可能有助于说服市场支持当局的努力。央行可以获得的银行 (与其他市场参与者) 支持越多，需要纳入央行资产负债表的资产就越少。

这并不意味着，一旦央行开始主动购买资产、推高债券价格并降低收益率，整个系统就会陷入流动性陷阱之中。事实上，每当央行在公开市场上购买债券，都在不可避免地扩张系统内的流动性和银行在央行停放的准备金——除非央行同时出售其他资产，或银行还清未偿还央行债务。问题在于，在央行“把钱喂到自己嘴里”之后，银行是否会通过购买其他资产和发放贷款，主动扩张其自身的资产负债表，从而支持央行缓解金融状况并重振经济的努力。

只有在银行出于对政策逆转时后续损失的担心，拒绝扩张资产负债表、反而在市场上成规模抛售资产 (抵消乃至超出央行资产购买带来的上行价格压力) 时，货币政策才会遭遇障碍。这种障碍，才是严格意义上的凯恩斯式流动性陷阱：央行无法压低利率，因为银行 (以及其他的一般市场参与者) 对其政策的反向赌注足够强烈。央行虽然是在向系统内注入流动性，但这种流动性就像“无底洞”一样无法刺激任何经济活动——因为利率拒绝进一步下行 (甚至还可能上行)。凯恩斯认为这一结果不难想见，但娴熟的货币管理对于避免这种情形大有裨益。

可以说，后危机时代的经验提供了许多央行的例子，这些央行确实避免了凯恩斯式流动性陷阱的结果。随着时间的推移和购买量的增加，大规模资产购买的效力可能有所下降，但还未达到央行被市场反对者完全压倒、金融状况 (违背央行意图) 开始收紧的地步。

避免陷入流动性陷阱是一回事，政策正常化——在不导致市场崩溃的前提下退出刺激措施——是另一回事。

由于政策正常化不可避免地暗示即将到来的政策逆转，对逆转的恐惧随时可能导致银行和其他参与者在市场上抛售债券和资产，因为货币需求的投机性动机占据了主导。货币政策和利率周期的转折点始终是关键节点；在这种时候特别容易发生事故。而当下情形之所以如此特殊，是因为实验性货币政策的实施达到了前所未有的程度——可能比以往任何时候都要更久、走得更远。因此，(本轮) 货币政策正常化将是一件异常微妙的事务。

“前瞻指引” ("forward guidance") 的概念描述了对超越近未来的政策意图的沟通，旨在将市场预期与政策正常化的预计渐进路径锚定与统一起来。政策正常化——完成整个循环，退出实验性货币政策以回归更标准的政策路径——关乎利率水平和央行资产负债表。其中最重要的挑战，是让银行和市场相信利率的正常化只会非常缓慢地逐步发生。债务证券的极低本期收益率，在平复市场对资本损失的恐惧时毫无用处。

以下将从央行资产负债表出发，用图示的办法说明政策循环的完成。图1描绘了风格化的危机前央行资产负债表，及其经过实验性货币政策扩张的后危机状态。

图1. 风格化的央行资产负债表（“量化宽松”前后：从2007到2017）

在资产端，主要是外汇储备和国内货币政策资产，以及其他资产。外汇储备在部分央行的资产中占很大部分；而在其他国家，外储甚至可能由一个央行之外的单独实体持有。在前一组中，外储与货币政策资产组合之间可能存在 (也可能不存在) 重叠，没有重叠的话货币政策资产就由国内资产组成，主要是政府债务证券或对银行的担保贷款。其他资产包括与央行资本和准备金相对应的投资，(国民的) 养老金拨备，以及停放在央行的政府存款。

在负债端，主要项目是纸币发行和银行存款 (准备金)，以及央行的金融缓冲。其他任何负债与货币政策可能直接相关 (也可能不相关)。央行还可能会向银行发行非货币负债以吸收流动性。政府存款可用于同样的目的。外国央行的存款也会出现在这里。央行雇员的养老金拨备则显然超出了货币政策的范围。

为应对危机而采取的实验性货币政策，通常大大扩张了国内货币政策资产组合。最初，各国央行制定了特殊的紧急流动性计划以支持银行 (或特定市场和非银金融中介机构)。后来，他们又增加了大规模的资产购买计划，这些计划针对的要么是政府证券，要么是特定私人部门证券。

前者代表更传统的“最后贷款人” (lending-of-last-resort, LOLR) 类型的措施，而后者则通常被称为“量化宽松” (QE)。它们之所以“量化”，是因为当局从一开始就公布了计划中的总额——也就是通过这些计划创生的流动性。不过预期的效果是降低 (基准) 收益率并间接缓解更广泛的市场状况。还有其他措施更直接地针对利差和/或信贷可用性，并因此被称为“信贷宽松”或“定性宽松”。在负债端，这些政策的影响主要是在纸币发行继续稳定增长的同时，扩大银行准备金。

如前文所述，这些资产负债表政策对央行利润的短期影响是矛盾的。假设央行购买的是生息资产，同时对其扩张的货币负债支付很少或根本无需支付利息，这样的资产负债表扩张应当会提高央行利润。但收益率的下降和利差的影响可能会抵消这种对央行利润的增益影响。负利率政策进一步增加了复杂性。央行可能收购支付零甚至负利息 (即央行要向借款人付息) 的资产；与此同时，央行也可能对其负债 (除纸币发行外) “支付”负利息。

如果央行采取措施获得了任何程度上的成功，就可能会出现资本损益。在扩张阶段可能会出现已实现资本收益，但数额应该有限，而未实现资本收益可能会在重估账户中 (在会计意义上) 被中和。随着利率再次上升，在缩表 (或称正常化) 阶段可能又会出现亏损。对未来潜在损失的风险拨备可能会随着时间的推移平滑利润和利润汇回。

在扩张阶段，央行的基础货币和资产负债表以高于趋势的速度扩张；在正常化阶段，它们将以低于趋势的速度增长甚至暂时缩减。随着债务工具的到期和偿付，任何缩减都可能“自然” (和被动) 产生。或者可以通过市场上的直接出售主动实现。再或者也可以通过发行非货币债务 (作为支付“超额准备金”利息的替代方案) 来实现对市场流动性的吸收，而不用缩减资产负债表。

图2描绘了QE及其后的资产负债表正常化 (或称量化紧缩) 的完整周期。通常而言，央行资产负债表和基础货币的增长在很大程度上取决于纸币发行，而纸币规模的增长预计可能与名义GDP和私人消费增长大致相符。上述情景假设名义GDP和货币基数 (以2007年作为基准年标准化) 的趋势增长率为5％，当然2008年GDP的缺口一直未被补上。央行会以何种速度——以及在何种时际范围上——回归类似于危机前的资产负债表状态，或者建立一个“新常态”，是一个开放的问题 (有一些讨论认为，新的银行流动性监管可能会提高银行对以央行货币为形式的流动性需求，意味着将迎来永久性更高水平的新常态。但也有讨论认为“加密货币”可能会挤出对纸币的需求，这又可能意味着永久性更低水平的新常态)。上述场景假设为期五年的QE扩张会将基础货币提升到相对于GDP约4.5倍的水平，而正常化进程 (或趋势回归) 则被描绘得更为渐进 (假设要耗时16年)。

图2. 风格化的后危机央行资产负债表与正常化 (虚线为GDP，橙线为基础货币，灰线为量化宽松扩张，黄线为资产负债表正常化/量化紧缩)

评估正常化阶段中央行利润的可能演变尤其棘手。总的来说，收益率上升往往会提振央行利润。但鉴于存在期限错配，央行资产的收益率可能在一段时间内保持低位，而央行负债的利息支出则在正常化。而后就可能出现收入和/或资本损失；这些也正是银行恐惧的损失，最后会迫使央行自身再次以降低利率为目标“全力以赴”。

只有在彻底出售的情况下，资本损失才能被实现。或者，显示按市值计算的损失的资产可能会停放在央行资产负债表上直至到期，因此 (在到期前) 资本损失一直处在未实现的状态。至少在某种程度上，未实现资本损失或许只会扭转先前的收益，也可能相应地缩减重估账户。先前建仓的风险备付的转移可能有助于缓冲政策正常化对铸币税收入和利润分配的任何影响。货币政策正常化和铸币税是一回事；对银行和其他金融机构的金融头寸的潜在影响是另一回事。不过这超出了本次调查的范围。

通过应用标准和非标准货币政策，自危机以来央行主要从三大方面影响公共财政。首先，通过降低经济中的利率水平，央行政策普遍降低了公共部门 (或外资) 持有公债的利息负担。这种影响是可见的，可以通过政府部门相应减少的利息服务支付以及相应减少的预算赤字的形式来衡量。其次，通过支持经济、促进增长和就业以及通胀，央行政策通过自动稳定器的运作使得初级预算赤字 (未计算债务利息支出) 得到相应改善。

最后，货币政策操作直接影响了央行利润。他们在危机期间影响利润、资本和利润分配的程度——并且可能会在政策和资产负债表正常化之前继续施加影响——将成为本文接下来对各主要央行案例分析的重点。

<未完待续>

来源：Bibow, Jörg, Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits: Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis, The Levy Economic Institute Working Paper Collection No. 916, Oct. 2018