逆周期的基建独舞

作者：魏枫凌

来源：证券市场周刊 

逆周期的宏观调控，这次有何不一样？ 

在以往的历次经济增速下行阶段，鼓励房地产开发投资和销售作为一个扩大总需求的有力工具，从未缺席稳增长的政策组合拳。但在2019年下半年，房地产开发投资与基建投资共舞可能会变为基建投资的独舞。 

国家统计局7月15日公布数据显示，中国2019年二季度实际GDP同比增速为6.2%，比一季度放缓0.2个百分点，上半年同比增长6.3%。即便在经济下行压力增加的2019年，坚持“房住不炒”和因城施策依然是房地产调控的主旋律，甚至对房地产融资在7月以来有所收紧。 

与此同时，随着化解地方政府隐性债务风险在部分地区开始实施，允许专项债券作为符合条件的重大项目资本金、2019年铁路建设债券发行启动等措施的落地，基建投资的基金来源约束逐渐得到补充，为经济增长提供动能。 

综合来看，在此前几轮经济增速下行时期，房地产投资和基建投资是稳增长的双支柱政策工具，而且单就2019年上半年来看，房地产市场的表现还是不错的，1-6月房地产开发投资增速10.9%，远高于整体非农固定资产投资增速。 

但是作为购房主体的住户部门，随着其负债规模越来越大，在经济下行阶段能够再负担的债务规模有限，而且信用紧缩之后住户部门反而受到负面影响，住房支出连同消费支出增速都在下行，成为宏观经济顺周期运行的一部分。这背后的力量是房地产作为抵押物所支撑融资的信用周期开始从扩张转为收缩，而这种债务周期的长度是要长于我们观测到的经济增长上下一两个百分点波动的周期的。 

这样一来，进行逆周期宏观调控的职能主要落在了基建投资的身上。基建投资的主体是政府或者是国有企业，不仅仍有加杠杆的空间，并且具有加杠杆投资的意愿，这是区别于私人部门的关键。而且，从长期来看，中国提出“新型基础设施建设”和“基建补短板”等目标，都是着眼于中长期的发展，意味着相关领域存在较大的投资缺口，是有实实在在扩大总需求的空间。 

光大集团研究院副院长彭文生和中国金融四十人论坛高级研究员张斌都曾对此有过详细的讨论，研究的结论是相似的：那就是货币政策应当保持相对的宽松，维持利率在低位稳定，但对扩大总需求的作用有限，这时候应当以扩大政府债券发行的方式，由政府代替市场主体加杠杆并采取投资、减税等积极的财政政策。 

2019年上半年，中国货币市场利率和国债、政策性金融债收益率都持续下行，给政府信用主体投融资以及金融机构为政府信用主体加杠杆创造了适宜的条件。接下来，财政支持的这一部分投融资活动需要对冲企业以及住户部门需求下降导致的经济下行压力。当然，中国经济潜在增速已经较前几年有所下降，并且考虑到不同地区的财政承受能力差异，整体上地方政府和城投公司的债务增长和投资也应是克制的。 

但无论如何，在2019年下半年，中国经济大概率会迎来一次缺少房地产刺激的经济软着陆，除了推进中长期结构性改革之外，基建投资将独自在短期扛起逆周期调控的大旗。

经济下行，社融分化 

二季度GDP下行符合市场预期，A股市场在二季度出现调整，利率债则先升后降。就未来而言，消费和房地产对经济的支撑可能会在三季度减弱。 

首先， 2019年上半年，社会消费品零售总额19.52万亿元，同比名义增长8.4%， 6月的同比增速是9.8%。这其中，汽车的6月销售额是3669亿元，同比增长17.2%，很大程度上是受到排放标准升级导致商家降价促销的影响，不具有可持续性。 

其次，1-6月份，商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月份扩大0.2个百分点。1-6月份，房地产开发企业到位资金84966亿元，同比增长7.2%，增速比1-5月份回落0.4个百分点。房地产销售面积增速与房地产开发企业资金到位增速逐月回落，显示货币宽松对行业的刺激作用已经充分释放，后续难有更大改观。 

中国人民银行公布的6月金融数据当中，6月末社会融资规模存量为213.26万亿元，同比增长10.9%。6月末，广义货币(M2)余额192.14万亿元,同比增长8.5%，增速与上月末持平，比上年同期高0.5个百分点。如果我们用CPI和PPI加权平均得到上半年近似的GDP平减指数1.3%，那么上半年GDP名义增速就是7.5%，低于M2增速1个百分点，低于社融增速3.4个百分点。 

央行多次强调，名义GDP增速要与货币信贷增速相匹配。在一季度，名义GDP增速为7.4%，M2 增速是8.6%，社融存量增速是10.7%。按照这一对比体系，那么上半年的货币与社融增速在宏观调控部门看来可能并不低，与名义GDP增速的差值几乎和一季度持平。 

展望三季度，如果GDP和通胀指标没有明显的上升幅度的话，投资者可以合理推测，政策合意的货币信贷增速继续上行的空间可能有限，这也就意味着，不仅货币政策强刺激将不会发生，甚至在经济下行和房地产调控的背景下，如果GDP增速和CPI增速在三季度回落，且这种稳定的差值关系保持不变的话，那么合意货币信贷增速也有回落的可能性，背后原因一方面是货币乘数下降了；另一方面是通过财政融资和支出推动总需求的效率高于资金通过金融机构层层嵌套最终流入实体经济推动总需求的效率。 

但这会意味着中国经济增速将大幅下滑吗？也未必。从目前的货币信贷数据来看，其结构呈现出显著分化的特点，预示中国经济年内的小型底部存在构筑的可能性，前提是财政刺激经济的手脚能够进一步放松。 

从具体数据来看，在6月的社会融资规模统计口径当中，对实体经济发放的人民币贷款余额为144.71万亿元，同比增长13.2%；地方政府专项债券余额为8.45万亿元，同比增长44.7%。从增量数据来看，上半年社会融资规模增量累计为13.23万亿元，比上年同期多3.18万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.02万亿元，同比多增1.26万亿元；地方政府专项债券净融资1.19万亿元，同比多增8258亿元。委托贷款、承兑汇票、非金融企业境内股票融资则成为社会融资存量和增量指标当中金额减少的主要项目。 

值得一提的是，在当前中国经济的诸多领域，“分化”已经是一个普遍存在的现象：区域发展分化，行业间景气程度分化，行业内企业强弱分化，金融市场信用分化。金融资源的配置是这些分化现象的机制体现，因此，在社会融资数据当中也显示出了分化的特征，也不一定都如“贫富分化”那样含有对经济结构的批评，例如，非金融企业在经济下行时期能够获得的债务和股权融资减少，政府为了进行逆周期调控不得不加大自身加杠杆的力度，因此，获取的融资也相应增长。如果是在市场有效的环境当中，这一行为或许会被解读为财政的挤出效应，但是在需要政府干预市场失灵的现实当中，这种社会融资分项的分化就是逆周期调节的必然结果。

严控房企融资层层推进

在2019年上半年，房地产企业发债大增，但近期房企债务融资有收缩的迹象，并且从中可以看出目前对待房地产调控的政策连续性。 

据申万宏源房地产研究组统计，中国房地产企业2019年6月底的债券融资余额约4万亿元，其中境内债券余额2.9万亿元，外债约1.1万亿元。1-6月房企境内交易所发债总额达1636亿元，同比增长93%，但6月发行额从5月的408亿元减半到208亿元。而2019年1-6月境内银行间市场发行票据1522亿元，同比下滑2%，尤其是自5月份开始发行额就已显著减少，单月发行量仅分别为71亿元和131亿元。 

6月13日，央行党委书记、中国银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上明确表示“不能过度依赖房地产来发展经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源”。这一表态很明显是在总结上半年房地产企业融资与信贷投放数据的基础上做出的，也暗含了来自宏观调控与金融监管的最高部门对房地产融资的态度。 

其实，“房住不炒”已成政策底线。从2018年11月开始，全国各地楼市调控政策力度明显减小，且大部分地区都是以宽松政策为主，甚至部分地区出台了一系列的人才政策变相放松房地产调控。但在2019年一季度天量社融之后，基本面有所企稳，2019年4月19日， 中共中央政治局会议再次提及“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”，表明“房地产调控政策是中央“零容忍政策之一，之后房地产调控政策再次出现收紧趋势。 

根据中原地产研究中心数据显示，2019年上半年，全国房地产调控政策高达251次，比2018年同期上涨了31%。各个地方政府在政策层面坚持“一城一策”原则，二季度部分城市调控政策出现收紧的态势。

在郭树清陆家嘴论坛讲话之前，银保监会还有一次对业内的吹风。7月6日，据《金融时报》报道，银保监会有关部门负责人表示，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会近日开展了约谈警示，要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。

银保监会对这些信托公司提出五方面要求，一是严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求；二是提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配；三是提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展；四是控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平；五是提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。 

另据银保监会有关负责人介绍，截至2019年5月底，房地产信托资产余额3.15万亿元，占全部信托资产余额14%，较年初增加1665.97亿元，同比增长15.15%。但部分信托公司房地产信托业务增长较快，部分房地产信托业务存在一定合规问题和风险隐患。 

接下来在7月11日，多家媒体报道称，有数家信托公司“紧急暂停房地产类项目募集，已募集此类项目全部退款”，随后有信托公司回应称这其实是“对房地产项目进行余额管控，优化结构，平滑运作”，并且将“重点支持与政策导向一致的住房保障项目”。无论如何，对商品房与政策性住房分门别类进行对待已经坐实，在优先后者的情况下，受制于货币信贷增长的总量约束，房地产开发企业从事商品房开发投资的融资相对来说处于不利的位置。 

政策落地疾如风，并且很可能存在多部委的密切协调。紧接着在7月12日，国家发改委发布了一则关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，提出4条具体要求：首先，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；其次，房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况、经发改委备案登记情况等，并提交《企业发行外债真实性承诺函》；第三，房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况；最后，房地产企业应制定发行外债总体计划，统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素，稳妥选择融资工具，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，合理持有外汇头寸，保持境内母公司外债与境外分支机构外债、人民币外债与外币外债、短期外债与中长期外债、内债与外债合理比例，有效防控外债风险。

限制房企融资的政策意图

2019年，房地产行业的调控策略是“因城施策”，基于不同的区域市场出台不同的政策。但是如果在这时候出台全国性的宏观调控措施，那么除了着眼于房地产市场本身以外，可能投资者还需要从更宏观的层面来思考政策初衷。 

中信建投房地产研究组认为，融资管控短期意在控制土地预期，中期则在平稳风险。历史来看，房地产行业融资政策的变化往往源于土地市场的波动，2010年、2016年，房地产行业融资政策的收紧都分别对应当时土地市场的高热度，尤其是“地王”的出现。但相对而言， 2019年以来的土地市场回暖与此前有所不同：一方面，土地市场更多呈现为结构性回暖；另一方面，溢价率整体上升幅度有限。 

“此次融资政策与‘因城施策’思路一致，更多体现为结构化调控和窗口指导，而不是一刀切收紧。融资监管的意图在于通过控制融资来平抑部分城市土地市场热度，从而平稳房地产市场销售终端预期，降低房企未来潜在经营风险。”中信建投首席房地产分析师陈慎指出，“土地购置费的滞后确认虽然仍表现出一定韧性，但在土地市场降温下，增速大概率持续回落，将带动房地产投资增速回落。” 

2019年，地产开发资金来源中增速较快的主要为销售回款、利用外资和非标融资。国金证券房地产研究组认为，在银保监会对非标融资限制后，“778号文”对房地产企业外债融资限制，形成了政策闭环，地产主要外部融资渠道多方位收紧。虽然目前地产销售回款较好，但政策在逐步收紧后，地产企业再融资仅限于借新还旧，其影响除了上半年土地市场火热的现象或将降温以外，高周转模式的房地产企业尤其可能会受到影响。 

此外，国金证券还指出，在外部融资受限后，流入地产行业的资金减少，各金融机构势必提高资金成本和风控标准，项目布局好、销售规模较大、销售能力较强和外部融资渠道多样的龙头房企压力相对较小。中小房企融资渠道相对单一、销售能力相对较弱，预计将承受较大的压力。 

从金融市场投资的角度来看，天风证券房地产研究组指出，地产7月、8月基本面走弱有助于解除政策再次打压担忧，且2017-2018年的高销售将在2019-2020年进入交房高峰，地产企业的业绩增速或将超预期。 

在以债务支撑投资与消费活动的现代金融体系当中，经济下行周期，本质上是债务周期的紧缩。然而，在以往的经济下行周期，虽然企业举债的意愿和能力下降，但是房地产开发商加杠杆投资，住户部门加杠杆买方，实质上仍是一种顺周期的经济活动，并不是真正的逆周期调控。之所以过去靠房地产稳增长能够有效，这是因为包含房地产行业在内的整个私人部门仍有继续扩张资产负债表的空间，总需求并非是全面紧缩的。 

如果将房地产开发与销售作为逆周期的调控工具，表面上看只是在总需求的总量指标上，例如经济增速、失业率、通胀率等目标，起到了逆周期对冲下行压力的作用，但是从债务结构来看，如果政府投融资活动没有相应的提升，那么这就成为私人部门内部的债务结构转移，也就是用买方的住户部门以及房地产开发产业加杠杆对冲了其他企业以及消费者的降杠杆。 

严控房企融资可能的另外一个政策考虑是通货膨胀。目前，CPI和PPI走势背离越来越大，货币政策在预防工业通缩的同时仍需要防止消费价格上涨过快，在CPI没有确立顶部之前难以更加宽松。如果这时候房价上涨过快，将会给CPI带来较大的压力，甚至通过住房成本传导至估值，进而提升制造业和服务业的用工成本，很显然这不是宏观调控部门愿意看到的。相反，如果通过限制房企融资能够防止其囤地捂盘，促使其加快开工，降价促销形成回款的话，反而能够带动房价稳中有降。

基建投资潜力可挖

基建投资目前仍处在缓慢回升的阶段。1-6月基建固定资产投资同比增速为2.9%，仅较2018年三季度最低点回升了2个百分点，1-6月剔除电力行业的固定资产投资增速为4.1%，二者仍属于仅次于2012年以来的历史次低阶段。 

无论是金融去杠杆还是控制地方政府负债都会影响到基建投资的资金来源，但很显然，参照历史的增长水平，如此之低的基建投资增速与中国经济发展水平是不相符的，未来随着一些限制的解除，基建投资增速应向合理水平回归。 

从必要性来看，结合前述扩大总需求的来源，如果出口、消费、房地产都难有起色，纵然有鼓励科技创新、放松行政管制等诸多结构性改革的措施，但是提振基建投资几乎还是政府可以采用的唯一能够短期见效的措施。国务院总理李克强在7月15日主持召开的经济形势专家和企业家座谈会上称，要“聚焦短板扩大有效投资，用好地方政府专项债，加快重大项目建设”。 

那么，当前投资者需要考虑的问题可能不是要不要启动基建投资，而是应当如何解除致使基建投资增速异常下降的制约因素。 

为了化解基建投资初始资金来源不足的问题，综合目前市场机构的研究观点，未来可以从项目资本金来源、资本金比例、配套贷款来源等方面采取措施。 

6月，中办国办发布的《关于做好地方政府债券发行及项目配套融资工作的通知》提出，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，在超越项目收益实际水平过度融资的前提下，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。 

据申万宏源建筑行业研究组测算，通过汇总WIND中所有企业债券数据，建筑行业自2018年10月以来债券融资已显著改善，2019年净融资额占比始终维持在30%左右的较高比例；专项债指导文件发布以来快速增加，6月地方政府专项债净融资3579亿元，同比多增2560亿元，1-6月累计净融资1.19万亿元，为全年计划的55.3%。按区域统计，排名前五的广东、江苏、北京、山东、四川合计占比41.6%；按资金用途分类统计，估算新增专项债中用于基建预计约为6636亿元，占比48%，以广东和江苏为重点投资建设地区，合计用于基建规模预计约为1637亿元，占比约24.7%。在基建投资的方向上，“铁公机”等国家重点支持项目有望受益专项债作为资本金模式，在适度加杠杆下实现快速推进；此外，区域基建是2019年布局的重点，尤其是长三角经济发达区域。 

光大证券建筑行业研究组认为，目前来看，地方债券融资改善效果受到主办国办上述发文提振效果初显，后续若数据持续疲软，存在更大政策支持可能。 

2019年《政府工作报告》当中已经明确，2019年将适当降低基础设施等项目资本金比例。近期，国家发改委投资司密集就完善投资项目资本金制度征求各方意见。中银国际建筑行业研究组指出，固定资产投资项目资本金比例经过多次调整，最近一次是2015年。2018年，全国固定资产投资中的基础设施投资增速大幅下滑，业内对基建项目资本金比例下调呼吁声加大：近年来资本金比例过高一直是困扰投资的核心因素，政府和社会资本合作（PPP）项目受此影响比较大。 

即便拓宽了基建项目资本金来源，兑现了降低资本金比例的预期，加快基建投资增速还有哪些要配套的措施呢？ 

2018年四季度，政府基建投资支出同比增速约为27.1%，2019年一季度，政府基建投资支出同比增速约为40.9%，2019年1-5月，政府基建投资支出同比增速约为27.4%。国信证券首席固定收益分析师董德志据此指出，在政府基建投资支出快于2018年四季度的情况下，2019年1-5月的基建投资同比增速却明显低于2018年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投资资金同比增速明显偏低，而政府支出之外的基建投资资金主要就是城投融资。 

据国信证券固定收益分析组测算，2018年四季度，政府支出之外的基建投资资金同比增速为-62.5%，而2019年1-5月，政府支出之外的基建投资资金同比增速为-66.5%（图1）。再从政府支出之外的基建投资资金占基建投资金额比例情况来看，2018年、2019年该比例下降幅度较大，2019年1-5月该占比仅为8.6%，已经回落至接近2013年的低点7%的水平（图2）。

在董德志看来，在有限的政府收入支出条件下，2019年下半年基建投资同比增速要有较为显著的抬升，需要政府额外地进行加杠杆操作。“2018年11月至2019年4月，城投债月度净融资基本均在1000亿元以上，但2019年5月、6月城投净融资明显回落至500亿元以下。因此比较容易且快速地加杠杆、提高基建投资同比增速的方法还是允许地方政府隐性债务一定程度的增加，即进一步放宽城投公司的融资政策，加强对城投公司的信用保护。” 

光大证券首席固定收益分析师张旭也指出，当前财政政策要有所作为主要是受到资金的约束。但他认为，投资者应该注意到财政政策的灵活性：“首先，虽然财政表内资金受到数量上的约束，但这可以通过提高资金使用效率的方式缓解；其次，财政表外资金可以对表内部分形成有效替代；再次，如果经济下行压力进一步加大，不排除提高表内资金额度的可能。”