地产周期vs居民消费:拉动还是抑制?

作者:申万宏源宏观秦泰、余子珍、汤莹

来源:申万宏源宏观

本周概要

本周关注:地产周期vs居民消费:拉动还是抑制?

上周,央行公布《中国区域金融运行报告(2019)》,在官方文件中首次指出居民杠杆率水平与消费增长呈负相关关系。这很大程度上显示,政策层面可能已经认为,房地产市场的高增对消费增长的影响更多是负面的,而非其他一些分析所认为的上下游拉动作用。

地产周期与居民消费:正相关还是负相关?地产周期对居民消费的影响,存在两方面相反的逻辑假说。1)正相关:财富效应和下游商品需求释放效应。这一逻辑认为,房价上涨可能导致租金和住宅销售收入上升,居民财富增长或在一定程度上强化居民消费信心,同时房地产交易较为活跃的阶段,购房者可能集中释放汽车、家电、家具等可选消费品需求。2)负相关:预算约束下的替代效应。另一逻辑假说认为,随着房价的持续走高,购房支出在居民收入中的占比持续增加,预算约束收紧,居民可用于商品消费的收入减少,购房需求对居民消费形成替代,从而高房价或导致居民消费需求减弱。

数据的直观体现:居民杠杆攀升,地产对消费从拉动转为抑制。08年后,我国转向“内需拉动地产基建”发展模式,居民杠杆率快速攀升,趋势延续至今。考虑到我国居民收入分配占比低于发达经济体,实际的居民收入杠杆率已略超日本、欧元区的水平。从数据表现看,随着房价和居民杠杆率的持续走高,地产周期对消费的影响,已从“正相关的财富效应”扭转为15年之后的“负相关的替代效应”。这反映出上一轮地产上行周期之后,购房者普遍受到较强的预算约束限制,房地产周期与居民消费之间的关系已经逆转为负相关,高房价开始对居民消费形成抑制。这一直观结论与央行报告提供的分析结果相互支持。

未来政策选择:进一步鼓励买房还是持续促进消费?消费需求、尤其是高端可选商品消费需求的趋弱,不利于制造业高质量发展目标、乃至经济中长期的可持续发展。当前购房需求和消费需求相互替代,政策导向不言自明:房地产仍将坚持价量平稳的政策目标,在此过程中财政政策预计进一步发力增加居民收入分配比重,从而在中期引导居民可选商品消费偏好提升,促进商品消费持续升级。预计政策组合将着力避免调降基准利率等刺激居民短期进一步加杠杆购房行为。房地产政策或在中长期保持以稳为主、略有偏紧的态势。

上周高频数据回顾:

需求端:商品房成交回落,乘用车零售回升。上周,30城商品房成交面积回落,但乘用车零售回升、批发趋暖,国内票房收入反弹,BDI指数延续上行,贸易景气度趋好。供给端:工业生产与投资:景气度仍处低位,螺纹钢、线材产量增速进一步分化。库存:六大电厂煤炭库存去化,主要钢材库存上升。土地供给:供应回升,成交低迷。

食品价格:生猪、猪肉涨幅均略强于季节性,鲜菜环比回落,鲜果涨幅趋于稳定。工业品价格:原油:IEA下调全球原油需求预期,油价大幅回落。钢铁:铁矿石价格保持高位;6月钢铁产量再创新高,螺纹钢热轧卷板价格回落。此外,动力煤价格回落,水泥延续跌势。

货币政策与流动性:资金面有所收紧。上周,央行对中小银行超额续作MLF,开展7天逆回购操作4600亿元,但受税期等因素影响,资金面仍较前周整体收敛。截至7月19日,R007、DR007利率分别较前周上行60.7BP、34BP。6月社零、工业增加值、制造业投资好于预期,10Y国债收益率小幅上行至3.1559%。

汇率:美元指数小幅回升,人民币相对美元平稳。上周,美国6月零售销售数据高于预期,美元指数较前周小幅回升。但6月我国社零大幅反弹,工业增加值、制造业投资超预期改善,人民币相对美元波动有限。截至7月19日,人民币兑美元中间价、CNY汇率较前周大体持平;CNH汇率小幅回升0.1%,报收6.8834。

结构性政策:支持平台经济健康发展,加强知识产权保护。7月17日,国常会确定支持平台经济健康发展措施,壮大优结构促升级增就业新动能,部署加强知识产权保护工作。

目录

1. 本周关注:地产周期vs居民消费:拉动还是抑制?

1.1 地产周期与居民消费:正相关还是负相关?

1.2 数据的直观体现:居民杠杆攀升,地产对消费从拉动转为抑制

1.3 未来政策选择:进一步鼓励买房还是持续促进消费?

2. 需求端:商品房成交回落,乘用车零售回升

3.供给端:生产疲软,库存分化,土地供应回暖

3.1 工业生产:景气度仍处低位,大宗分化

3.2 库存:上游去化,中游钢厂主动补库延续

3.3 土地供给:供应超季节性,成交继续低迷

4. 食品价格:猪肉略强,鲜菜回落,鲜果稳定

5. 工业品价格:油价、钢价回落

5.1 原油:IEA下调全球原油需求预期,油价大幅回落

5.2 铁矿石价格保持高位,螺纹钢、热轧卷板均回落

5.3 动力煤回落,水泥延续跌势

6. 货币政策与流动性:资金面有所收紧

7. 汇率:美元指数小幅回升,人民币相对美元平稳

8. 结构性政策:支持平台经济健康发展,加强知识产权保护

9. 全球主要宏观经济数据日历

正文

1. 本周关注:地产周期vs居民消费:拉动还是抑制?

上周,央行公布《中国区域金融运行报告(2019)》,在官方文件中首次指出居民杠杆率水平与消费增长呈负相关关系。央行指出,计量分析结果表明,控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后,居民杠杆率水平每上升1个百分点,社零增速将下降0.3个百分点左右。我国居民杠杆几乎全部用于购房,因此这一来自官方文件的分析结论,在很大程度上显示,政策层面可能已经认为,房地产市场的高增对消费增长的影响更多是负面的,而非其他一些分析所认为的上下游拉动作用。

那么,从经济逻辑和数据的角度直观来看,地产周期和居民消费呈现怎样的关系?未来的房地产政策将如何选择?我们对此进行简要分析。

1.1 地产周期与居民消费:正相关还是负相关?

地产周期对居民消费的影响,存在两方面相反的逻辑假说。

1)正相关:财富效应和下游商品需求释放效应。这一逻辑认为,房价上涨可能导致租金和住宅销售收入上升,居民财富增长或在一定程度上强化居民消费信心,同时房地产交易较为活跃的阶段,购房者可能集中释放汽车、家电、家具等可选消费品需求,从而地产周期或与居民商品需求正相关。这一理论无疑具有一定的逻辑可行性,但亦有两个约束条件:其一是房价上涨所带来的居民财富增长,可以有效转变为居民消费支出,但当前我国缺乏与房价挂钩的衍生金融产品市场的现状下,这一点可能是一个比较强的约束条件;其二是房价尚不至于令购房者面临较强的预算约束,以至于购房后普遍受预算约束的影响而无力进行进一步的可选消费品消费。

2)负相关:预算约束下的替代效应。另一逻辑假说认为,随着房价的持续走高,购房支出在居民收入中的占比持续增加,预算约束收紧,居民可用于商品消费的收入减少,购房需求对居民消费形成替代,从而高房价或导致居民消费需求减弱。这一逻辑的前提是房价走高到一定水平,居民购房普遍令预算约束吃紧。

央行的报告采用了计量经济学方法进行分析,其结果支持上述“负相关假说”。那么,从宏观经济数据中是否可以更加直观地对上述两大假说进行验证呢?

1.2 数据的直观体现:居民杠杆攀升,地产对消费从拉动转为抑制

08年之后,我国转向“内需拉动地产基建”发展模式,居民杠杆率开始快速攀升,趋势延续至今。随着08年全球金融危机蔓延对外需造成沉重打击,我国此前十五年所经历的“外需拉动制造业”发展模式式微。稳增长压力下我国迅速转向“内需拉动地产基建”发展阶段,08年后的十年间我国经历三轮主动的货币扩张,直接促进了居民对房地产的需求持续释放,09-10年、12年以及15-16年三轮货币扩张中居民均大幅加杠杆购房,11年后新增居民贷款占比多数时期超过企业中长期贷款。居民部门杠杆率由此前的缓慢上行扭转为迅速攀升趋势,并延续至今。根据BIS数据,至18年末,我国居民部门杠杆率达到52.6%,已接近日本(58.1%)、欧元区(57.7%)水平。考虑到我国居民收入分配占比低于发达经济体,实际的居民收入杠杆率已经略超日本、欧元区的水平。

而在过去十年的“内需拉动地产基建”发展阶段中,随着房价和居民杠杆率的持续走高,地产周期对消费的影响,已经从“正相关的财富效应”扭转为15年之后的“负相关的替代效应”。15年以前,我国地产周期对居民消费产生的财富效应较为显著,房价与住宅销售额增速上行往往带动消费需求同步提升。在此过程中,09-10年小排量汽车购置税优惠政策、同期家电下乡等促消费政策,与地产销售周期形成共振,一定程度放大了对相关商品销售的促进作用。15年以前,剔除收入趋势后的社零增速,与住宅销售额增速、住宅均价增速均高度正相关。然而,15年以后,伴随新一轮房地产上涨周期进一步推高购房支出,居民部门杠杆率上升至新高水平,居民消费需求开始受到地产周期的抑制,房价上涨对消费需求形成一定的替代。尤其是18年以来,房地产销售稳中小幅改善,但剔除收入增速后的社零增速仍显著回落。

考虑到15-17年的地产上行周期中,全国各地房价普遍上涨,且涨幅与此前两轮地产周期相比更大,居民加杠杆的速度更快,因此这一数据关系确实显示,上一轮的地产上行周期之后,购房者普遍受到较强的预算约束限制,房地产周期与居民消费之间的关系已经逆转为负相关,高房价已经开始对居民消费形成抑制。这一直观的结论与央行报告所提供的计量经济学分析结果相互支持。

1.3 未来政策选择:进一步鼓励买房还是持续促进消费?

消费需求、尤其是高端可选商品消费需求的趋弱,不利于制造业高质量发展目标、乃至经济中长期的可持续发展。我们在报告《长生之弈——2019下半年宏观经济展望》中指出,回顾全球历史,发达经济体均凭借持续的制造业升级实现了经济的持续稳定增长,而一些主要的新兴市场国家,正是因为“过早去工业化”而放慢了赶超的脚步甚至趋于停滞,因而“制造业高级化”是我国跨越中等收入陷阱、实现持续赶超的必由之路。而由于制造业投资较高的风险特征,其持续升级的前提是存在长期增长的制成品需求,而并非货币杠杆所能推动。从而,在当前外部环境不确定性加大、外需持续趋弱的背景下,如何将国内需求引导至国内制造业领域正在成为政策的关键。

当前购房需求和消费需求相互替代,政策导向不言自明:房地产仍将坚持价量平稳的政策目标,在此过程中财政政策预计将进一步发力增加居民收入分配比重,从而在中期引导居民可选商品消费偏好提升,促进商品消费的持续升级。

如上文所述,我们发现15年之后,地产周期与居民商品消费需求扭转为替代关系,或意味着在当前仍相对较高的地产价格水平下,中期房地产政策或仍将强调坚持价量平稳的目标,通过一城一策的供需调控政策,一方面将地产价格变化幅度维持在较窄区间内,另一方面避免房地产交易量的大涨大落,以此稳定居民部门杠杆率,抑制持续快速上行趋势。这一过程中,预计政策组合将着力避免基准利率等货币政策工具刺激居民短期进一步加杠杆购房行为。这也意味着,“房住不炒”、严控房地产融资等政策方向仍应长期坚持。唯有有效控制房价大幅上涨趋势,个税减税等政府部门加杠杆、促进居民可支配收入分配增加的政策,才有望较大程度地转化为中期商品消费需求的逐步改善。在引导制造业高质量发展、调结构以促进可持续增长的政策导向下,我们预计下一阶段宏观经济政策将继续通过财政扩张、结构性产业政策等措施,增加居民收入、稳定企业(特别是制造业企业)盈利预期,引导国内需求逐步向高端制成品领域倾斜。在此背景下,房地产政策或在中长期内保持以稳为主、略有偏紧的态势。

2. 需求端:商品房成交回落,乘用车零售回升

上周,30城商品房成交面积回落,但乘用车零售回升、批发趋暖,国内票房收入反弹,BDI指数延续上行,贸易景气度趋好。

1)商品房销售:上周,30城商品房成交面积较前周回落46.6万平方米至351.7万平方米,同比2.4%,较前周下滑22.1个百分点。但13周商品房平均成交面积同比增长13.6%,显示商品房需求仍较为稳定.

2)汽车销售量:7月14日当周,乘用车厂家日均零售回升至3.48万辆,环比21%,但同比降幅仍小幅扩大至-4.8%;乘用车厂家日均批发回升至3.55万辆,环比41.3%,同比降幅收窄至-2.9%。受季节性因素以及国五转国六的影响,7月以来汽车零售较5-6月有所回落,但批发数据已有所转暖,同时考虑到7月基数偏低,对汽车销售降幅不必过度悲观。预计前期个税及增值税减税,以及潜在的促消费政策将持续促进汽车消费需求。

3)电影票房:7月14日当周,全国电影票房收入较前周略增至12.8亿元,环比增加9.7%。电影暑期档的来临预计继续支撑国内票房收入回升。

4)贸易景气度:上周,CCFI综合指数小幅升至816.3。其中,CCFI美东航线指数(上周906.0,前周890.2)和美西航线指数(上周727.6,前周699.2)均有不同程度的回升。而BDI指数延续回升态势,上周均值环比回升15.2%,同比21.9%,反映贸易景气度有所上升。

3.供给端:生产疲软,库存分化,土地供应回暖

3.1 工业生产:景气度仍处低位,大宗分化

上周,工业生产整体景气度仍处低位,螺纹钢,线材产量增速继续分化。1)生产景气方面,上周各项指标均指向工业生产较疲软,高炉开工率同比-4.3%仍处低位,汽车半钢胎开工率同比-1%小幅回落,六大电厂日均耗煤量周同比-18%继续疲软。2)大宗生产方面,上周螺纹钢和线材产量增速继续分化,螺纹钢产量增速小幅回升至22.7%,而线材产量增速则回落1.8个百分点至12.6%。

3.2 库存:上游去化,中游钢厂主动补库延续

六大电厂煤炭库存去化,主要钢材库存上升,维持主动补库态势。1)上游,上周,六大电厂煤炭库存继续去化,同比增速下降近3个百分点至16%。2)中游,上周主要钢材品种库存同比上行约3个百分点至21.6%,延续前三周持续上行趋势,表明钢企受成本端影响主动补库延续,铁矿石库存增速仍处低位,铜库存去化。化工品中PTA库存同比-3天明显去化,PVC和PE库存增速也不同幅度回落。

3.3 土地供给:供应超季节性,成交继续低迷

前周土地供应回升,成交下降,景气度偏低。7月14日当周,土地供应环比上升60.6%,近2个月来首次明显超季节性。而土地成交继续低迷,环比下降35.7%。预计后续土地市场成交趋冷仍将拖累地产投资,但在商品房交付期高峰背景下建安短期内仍或活跃,预计年内地产增速回落但并不会失速。

4. 食品价格:猪肉略强,鲜菜回落,鲜果稳定

生猪、猪肉价格涨幅均略强于季节性,鲜菜环比回落,鲜果环比小幅上涨。

1)猪肉:7月12日当周,全国生猪平均价17.6元/公斤,环涨1.7%,猪肉零售价27.3元/公斤,环涨1.6%,生猪和猪肉零售端均略强于季节性。预计非洲猪瘟导致供给收缩,猪肉进一步上涨将在下半年继续体现。

2)鲜菜:上周,蔬菜价格环比-0.6%超季节性下跌,显示前期天气对供给端的短期冲击逐渐消退,预计后期鲜菜大幅推升CPI的可能性较低。

3)鲜果:7月12日当周,一篮子水果平均价环比上涨0.4%略超季节性,其中苹果(2.2%)和鸭梨(2.4%)涨幅稳定,西瓜(-5%)降幅有所收窄、香蕉(-2.2%)降幅小幅扩大。但预计随着夏季新果排果量回升,前期鲜果价格对CPI的推升作用将显著弱化。

5. 工业品价格:油价、钢价回落

5.1 原油:IEA下调全球原油需求预期,油价大幅回落

上周,美国原油产量和库存双双下降,但IEA下调全球原油需求预期,墨西哥湾产量有所恢复,油价较前周显著回落。截至7月12日当周,美国原油产量减少30万桶至1200万桶/日,美国原油库存下降311.6万桶。但另一方面,美国墨西哥湾原油生产活动逐步恢复。同时,IEA下调19年全球原油需求由此前的120万桶/日减少至110万桶/日,引发市场对需求放缓的担忧。上周,ICE布油、WTI轻质原油较前周大幅回落至62.3美元/桶和55.6美元/桶,同比降幅扩大至14.8%和15.5%。

5.2 铁矿石价格保持高位,螺纹钢、热轧卷板均回落

铁矿石:港口库存止跌回升,但供给端缺口仍支撑铁矿石价格维持高位。上周,海外矿山发运量尚未恢复,尽管铁矿石港口库存中止连续10周下降、但仍处17年以来较低水平。截至7月19日,普氏铁矿石价格指数和中国铁矿石价格指数分别报收121.9美元/干吨和418.4点,同比增长88%和77.1%。

钢材:6月钢铁产量再创新高,螺纹钢、热轧卷板价格均有所回落。上周公布的6月我国生铁、粗钢、钢材日均产量均创新高,螺纹钢、热轧卷板均趋于回落,同比分别下降3%和8.9%。钢材综合价格指数小幅上升0.1点至109.9点,但同比负增-5.3%。预计地产融资收紧将影响新开工,从而影响建筑钢材需求,后期钢价仍或趋于回落。

5.3 动力煤回落,水泥延续跌势

煤炭:1)发电日耗低迷,库存高企,动力煤价格下降。7月以来南方雨水增多,夏季用电高峰不及同期,六大电厂日耗相对低迷。上周,秦皇岛动力煤市场价降至594元/吨,同比收窄至0.7%。2)下游钢厂需求稳定,焦煤价格平稳、焦炭价格反弹。上周,华东地区1/3焦煤平均价小幅回落至1342元/吨,同比11%。焦炭库存连续3周收窄,山西二级冶金焦平均价反弹至1848元/吨,但同比仍下降0.6%。

水泥:受天气影响需求短期趋弱,水泥价格持续下滑。受南方雨水及北方高温天气影响,国内水泥需求整体偏弱。上周,水泥价格全国指数报收144.8点,持续回落,同比涨幅收窄至3.7%。

6. 货币政策与流动性:资金面有所收紧

上周,央行对中小银行超额续作MLF,开展7天逆回购操作4600亿元,但受税期等因素影响,资金面仍较前周整体收敛。5月6日,央行宣布分三次对聚焦当地、服务县城的中小银行实施较低的优惠存款准备金率,上周一央行实施了该政策的第三次存准率调整,释放长期资金约1000亿元。同时,央行对中小银行超额续作MLF、开展7天逆回购操作,分别净投放MLF资金、逆回购资金115亿元、4600亿元。但受税期等因素影响,截至7月19日,R007、DR007利率分别较前周上行60.7BP、34BP,分别报收3.0559%、2.8324%。

上周,6月社零大幅反弹,工业增加值回升,制造业投资高于预期,10Y国债收益率小幅上行。上周公布的6月社零名义增速大幅反弹至9.8%,工业增加值、制造业投资高于市场普遍预期。截至7月19日,10Y国债收益率报收3.1559%,较前周小幅上行0.3BP。

7. 汇率:美元指数小幅回升,人民币相对美元平稳

上周,美国6月零售销售高于预期,美元指数较前周小幅回升。但6月我国社零大幅反弹,工业增加值、制造业投资超预期改善,人民币相对美元波动有限,总体较为平稳。

1)美元指数方面:上周二公布的美国6月零售销售数据强劲,拉动美元指数突破97.3至周内高点。但周四美联储票委威廉姆斯讲话称通胀预期持续下降令人担忧,鸽派发言令美元指数大幅下行至96.7附近。截至7月19日,美元指数报收97.1245,较前周末小幅回升0.3%。

2)国内经济金融数据方面:上周公布的我国6月社零大幅反弹,工业增加值、制造业投资超预期改善。尽管美元指数小幅回升,但人民币相对美元波动有限,总体较为平稳。

截至7月19日,人民币兑美元中间价、CNY汇率较前周大体持平,报收6.8635、6.8765;CNH汇率较前周小幅回升0.1%,报收6.8834。

8. 结构性政策:支持平台经济健康发展,加强知识产权保护

7月17日,国常会确定支持平台经济健康发展措施,壮大优结构促升级增就业的新动能,部署进一步加强知识产权保护工作。

1)会议指出,互联网平台经济是生产力新的组织方式,是经济发展新动能,支持推动平台经济健康发展。具体措施包括:1、发展平台经济新业态。2、优化发展环境。3、按照包容审慎要求,创新监管方式,探索适应新业态特点、有利于公平竞争的公正监管办法,推进“互联网+监管”。

2)进一步加强知识产权保护,完善产权保护制度,以优化营商环境、促进科技创新、深化国际合作。举措包括:1、持续加强知识产权执法,一视同仁保护各类市场主体合法权益。2、积极推进专利法、著作权法修改进程,推进商标法新一轮全面修改和专利法实施细则、植物新品种保护条例修订,大幅提高违法成本。3、继续提升知识产权审查质量和效率。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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