奈飞 ( NFLX.US ) 19Q2点评：内忧外患未战先怯，用户数增量大失所望，下调至“卖出“，目标价下调至280美元

机构：天风证券

提价反噬用户增长远逊预期，奈飞流媒体战局“未战先怯”

Netflix 2019 Q2 公布远差于预期的用户增量，美国付费用户净流失 12.6 万人，为奈飞历史首次单季用户流失；国际付费用户仅增长 283 万人，远低于市场预期的 481 万人，也为 16 年以来单季最差。我们认为美国用户负增长和国际（特别是拉美地区等以美元结算国家）用户增长放缓都应该归咎于提价的反作用，虽暂停 ARPPU 走低颓势，但有可能丢失部分价格敏感用户。而我们此前强调该策略的“饮鸩止渴”效应，是在明年起随着媒体巨头纷纷入局流媒体，用户势必权衡多选项下的支出分配，奈飞的涨价反而会造成用户的潜在降档。

奈飞的国际扩张步伐连续两季同比增速低于 40%，将面临：a）各国家高基数逐渐显现，往后可能增速减缓至 20-30%区间；b）本地化内容创造需要更加持续的砸钱和管线支撑；c）国际用户粘性较低，相比美国市场的用户粘性培养成熟，在国际市场奈飞并不是必需品，只是额外选择。奈飞努力开拓的印度市场此前一直因定价过高而不见起色，用户仅约 200 万人（奈飞套餐为 7 美元/月，Hotstar 和 Amazon Prime Video 均仅为 14.5 美元/年）。而迪士尼旗下的 Hotstar 依靠板球比赛直播加持和涵盖电视电影全平台的丰富内容，已经拓展到 3 亿人 MAU。奈飞宣布 Q3 将在印度推出低价手机端套餐，目标价 5 美元/月以下，但仍显过高的定价，能否为主打原创剧的奈飞带来撼动 Hotstar 的助力尚有待观察。

Q2 用户流失暴露其在行将到来的流媒体战局前夕，对用户吸引的疲态。虽然 Q2 是奈飞的传统淡季，但疲软的用户增量导致营收仅同比增长 26%至49.2 亿美元，弱于市场预期的 49.3 亿美元；EPS 0.6 美元略好于市场预期的0.56 美元。市场对奈飞“未战先怯”的潜在竞争力削弱表现失望，业绩发布后一度跌逾 12%。

流媒体王者争夺战中，迪士尼将成最大挑战者，AT&T 不甘示弱

在流媒体王者争夺战中，我们最看好 IP 巨头迪士尼的转型。我们认为迪士尼不但会对奈飞造成威胁，更有望蚕食传统有线电视的份额。我们早在去年11 月报告里，建议关注迪士尼入局流媒体。迪士尼的优势在于【IP 王者+线上线下闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢的 Disney+、可取代传统有线电视的 Hulu、及体育频道 ESPN+，打造完整娱乐体验。公司手握媒体产业内最火热和丰富的 IP 储备，包括 Pixar、星球大战和漫威宇宙等；线下有主题公园、周边产品等互联互动；加上高性价比的捆绑销售模式，有望加速传统有线电视“剪线族”的转化。

AT&T 旗下华纳媒体上周也宣布将于 2020 年春正式推出全新流媒体平台HBO Max，将以 HBO 优质原创内容为核心，囊括华纳旗下 IP 库和一系列独家内容，包括全十季老友记、CW 电视台剧集等。AT&T 较奈飞的优势在于1）传统电信宽带、电视庞大的用户基数为之后的流媒体捆绑销售提供良好的适应性和用户转化；2）华纳旗下的 IP 库 DC 超级英雄（超人、蝙蝠侠、神奇女侠、海王等）、哈利波特、指环王等也证明其内容制作经营能力。但AT&T 自身问题在于转型缓慢，负债较高亟需降本扩源，缺乏新媒体产业经营经验，近年 DC 英雄口碑略逊漫威，往后的 IP 管线储备也不如迪士尼。

2020 年开启的流媒体战局，奈飞举债烧钱模式或难维系，下调至“卖出”

以迪士尼、奈飞、AT&T（华纳媒体）、亚马逊 Prime Video、Comcast（NBCU）、苹果 Apple TV+为代表的六大流媒体平台，将在 2020 年开始展开用户争夺战，而内容和价格将是吸引用户数的关键、资金实力将影响长期作战能力、海外市场则为长期增长动能。我们重申不看好奈飞依靠举债烧钱投入的运营模式，加上第三方内容将随着各大媒体开展自家流媒体业务而逐渐流失，或将难以支撑高估值。迪士尼一直以传统媒体和内容供应商的估值为基础，历史 PE 在 15-20x 之间，对比奈飞 19 年的 110 倍。我们认为迪士尼有望向互联网估值水平靠拢的同时，建议关注和奈飞的多空配对交易（pair trade）。

我们下调奈飞评级到“卖出”，目标价格下调至 280 美元。

风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。