姜超评中国经济半年报:悲观者睿智,乐观者得利

作者:姜超

摘 要

在过去的一周,中国统计局公布了中国经济半年报,2季度中国GDP增速降至6.2%。如何评价这一数据?我们的点评报告名称是“经济缓中趋稳,消费最大亮点”,结果有人评价说“我们没有去年的锋芒”。什么叫做锋芒,难道说我们当年写“繁荣的顶点”的时候就算有,而现在传播正能量就没有了?

大洋彼岸的特朗普已经急不可耐的跳出来称:“2季度的中国经济增速是过去27年当中最低的,原因是…”。问题是,如果连我们自己都看不到自己身上的优点,又如何能够防止别人用有色眼镜看我们?

那么,究竟该如何客观解读中国经济的半年报?

一、GDP名义增速的回升更重要

盈利比增长重要。

首先,我们想说的是,评价2季度中国经济表现的好坏,其实取决于我们看问题的角度,我们是想做学术研究做一名研究员,还是想寻找投资机会做一名投资者?

如果是从经济学研究的角度,说2季度经济增长创下历史新低,其实并没有问题。2季度增长6.2%,这一增速确实是过去27年的最低值,比金融危机时期091季度最低的6.4%还要低一点。

但如果是想寻找投资的机会,那么关键在于这个6.2%的经济增速到底好不好?企业的效益有没有改善,在中国能不能赚钱,有没有机会赚到更多的钱?

从这一点来说,虽然美国长期的经济增速并不高,过去40年的美国经济平均增速只有2.6%,但是美国的企业盈利增速并不低,美国标普500指数过去40年的平均利润增速高达6.7%,远高于其经济增速。所以美国股市的牛市已经持续了40年,只要美国公布的GDP增速保持在2%以上,大家就很开心。

盈利与GDP名义增速相关。

问题是,为什么美国的企业盈利增速远高于经济增速?

原因在于,我们通常说的GDP实际增速是个物量指标,衡量的是一段时间内经济总产出数量的变化,其中不包含任何的价格因素。

打个比方,假设一个国家就是一家企业,企业的主要业务是养猪,那么实际GDP就是猪的产量,GDP实际增速就是猪的产量增速。那么GDP增速下降就代表着猪的产量增速下降,你能就此推断出这家企业今年的效益不好吗?

很明显不能。今年由于生猪疫情的原因,导致生猪出栏量同比大幅下滑,用GDP实际增速衡量相当于经济出现了负增长。但是由于猪价的大幅上涨,预计主要的养猪企业盈利会大幅上升,所以A股里面的养猪股表现普遍都很不错。

因此,要衡量企业盈利的变化,光有产出的数据是不够的,必须还有价格的变化,这两者一起才能刻画出企业效益的变化。而在所有的价格数据中,最为全面的价格数据叫做GDP平减指数,包括了经济中所有商品价格变化的平均信息。

而在美国的过去40年,其GDP平减指数的年均涨幅为2.9%,价格涨幅还要高于每年2.6%GDP实际增速,两者合计实现的年均GDP名义增速为5.6%,与同期标普500指数的盈利增速6.7%相差不远。

在中国其实也有类似的现象。从07年到18年,中国GDP实际增速均值为8.1%,但是加上年均3.2%GDP平减指数之后,0718年间的GDP名义增速均值为11.6%,而同期的A股上市公司年均利润增速为11%,两者基本相当。

因此,对投资者而言,GDP名义增速比实际增速更重要,因为前者代表了企业盈利增速的变化,后者只是企业产量增速的变化。

GDP名义增速回升,预示盈利拐点。

而在192季度,虽然中国GDP实际增速从一季度的6.4%回落至6.2%,但由于GDP平减指数从一季度的1.4%回升到2%,因而GDP名义增速从7.8%回升至8.3%,出现了连续6个季度下滑以后的首次回升,这意味着本轮企业盈利增速也有望拐头向上,从这一点来说,中国经济的半年报其实表现的还不错。

二、通缩风险改善,去产能以量换价。

工业通缩时代,企业利润下滑。

如果从GDP名义增速的角度来考察经济增长的状况,与历史相比,可以发现当前的经济表现并不算差。之前从144季度到163季度,中国GDP名义增速曾经有两年运行在8%以下,最低的154季度GDP名义增速仅为6.4%,远低于当前的8.3%

而恰恰是在144季度到163季度期间,中国的上市公司利润增速出现了过去11年的最低增长,其中有一半的时间企业利润增速出现负增长,最低的153季度的利润同比增速降幅接近10%,这两年的上市企业利润平均增速仅为3.7%,也远低于过去11年每年平均11%的利润增速。

而当时利润下滑的主因并非是经济下滑,而是工业品价格通缩。从144季度开始,工业品通缩迅速加剧,PPI降幅在154季度接近6%,并拖累GDP平减指数降至-0.4%的负值区间。因此,即便当时的GDP实际增速还在6.5%以上,但由于工业品价格下跌,使得企业利润增速远不及6.5%

通缩风险改善,企业盈利好转。

在过去的2年时间内,由于去杠杆导致经济下滑,PPI也从171季度7.4%的高位大幅下滑,到191季度降至0.2%,并拖累GDP平减指数从4.3%降至1.4%。而如果延续过去的经验,下一步就是工业品通缩,企业盈利继续下滑。

但是,这一次得益于供给侧改革去产能,我国工业企业的产能利用率依然保持在76.4%的相对高位,远高于161季度时72.9%的最低值,这就使得工业品价格整体的下降空间有限。从钢价、煤价等国内主要工业品价格的表现来看,本轮没有出现以往的暴涨暴跌,而是保持了高位稳定的走势。与此相应,我们预计下半年的PPI仍将保持在0%左右,不会出现大幅通缩的局面。

反映到企业盈利上面,其实意味着这一轮的中国经济增速下滑是我们主动收缩的工业产品的数量,来换取工业价格的稳定。因此GDP名义增速将比实际增速表现得更好,也更能代表企业盈利增速、以及相应中国市场的投资机会。

三、投资减速不是坏事

过去投资高增,债务多利润少。

在过去中国经济保持高增,一个重要的原因来自于投资高增。从08年到15年,中国GDP名义增速平均达到12.5%,而同期中国的固定资产投资增速均值为21%。从支出法GDP的贡献来看,投资贡献了一半以上的经济增长。

但是与高投资增速相伴的一大副作用是债务堆积。由于投资增速长期高于GDP名义增速,因而投资规模占GDP的比例在过去10多年持续上升,07年末时这一比值只有43%,但是到了15年时最高升至80%

由于投资主要来自于企业部门举债,从08年到15年,中国企业部门总债务的年均增速高达20%,与投资增速大致相当,均远高于12.5%GDP名义增速,这就使得企业部门债务率迅速飙升。07年末时中国企业部门债务占GDP的比重为94%,而到了15年末激增至154%,企业债务的激增使得中国债务率整体大幅上升,出现了巨额债务的问题,而高债务会侵蚀企业的长期盈利。

而高投资带来的另一个问题是产能过剩,比较极端的一个现象是,由于钢铁企业的开工率持续下降,在2015年末时全国90%以上的钢铁企业都出现了亏损。

我们以海螺水泥、三一重工和中国神华这三家周期行业的龙头为例来看高投资的影响。从08年到15年间,这三家企业的固定资产净值的年均增速为20.5%,对应的年均债务增速为14%,但利润增速平均为-4.7%。这说明哪怕是周期行业的龙头企业,在投资过度之后,其实也很难赚钱。(注:这三家龙头分别代表了水泥、机械和煤炭行业,而钢铁行业龙头宝钢由于并购武钢使得数据不可比,因此没有纳入统计。)

如今投资低增,利润明显改善。

而从15年底以来,我国启动了供给侧结构性改革,通过去产能和去杠杆,成功地降低了投资增速,抑制了债务扩张。

16年到18年,我国投资年均增速仅为6.9%,企业的债务年均增速也降至9%。而到了196月份,投资增速进一步降至5.8%,企业债务增速降至6.9%。这两者均低于目前8.3%GDP名义增速。因而无论是投资占GDP的比例,还是中国企业债务率水平,都在过去的3年出现了明显的下降。

还是以海螺水泥、三一重工和中国神华这三家龙头企业为例,其过去3年的固定资产净值的年均增速为-6%,对应的年均债务增速为0.7%,但利润增速平均为116%

因此,虽然中国的投资增速变低了,进而拖累了经济增长,但是不再举债之后,企业的债务率明显改善,与此同时新增产能投放减少之后,市场竞争环境改善,周期行业的利润出现了明显回升,这其实不是坏事而是好事。

四、消费高增最大亮点

消费表现十分突出。

在今年中国经济半年报中,表现最为亮眼的就是消费增速。上半年的社会消费品零售总额增速达到8.4%,远超同期5.8%的投资增速和0.1%的出口增速。而且从对GDP的贡献来看,消费的贡献率也达到60.1%,贡献了一大半的经济增长。

196月,社会消费品零售总额单月增速达到了9.8%,虽然这背后有着6月网购和汽车促销等因素的影响,但如此大的回升幅度,依然超出了市场预期。

消费向好多重印证。

而对于消费的改善,市场有着诸多疑虑。毕竟经济还在下行,消费的回升是否真实?

一个重要的质疑来自于前6个月的社会品消费零售总额增速高达8.4%,而限额以上商品零售增速只有4.7%,到底哪一个更准确?

我们认为,真实的消费增速应该在8%以上,可以从三个方面来验证:

一是从实物指标来看,今年上半年城乡居民用电量增速依然高达9.6%,这在一定程度上能代表真实的消费增长。

二是从统计局的城乡一体化居民调研数据看,今年上半年全国居民人均消费支出为10330元,比去年同期增长7.5%,这也与8.4%的零售增速更为接近。

三是从上市公司的数据来看,我们使用A股批发零售行业的上市公司销售增速代表网下销售,用三大网络零售龙头公司销售增速代表网上销售,并按照社零总额中的网上网下零售比例来加权,得到的上市公司零售增速约在9-10%,也与8.4%的零售增速接近。

消费行业领涨股市。

而在股市当中,今年消费行业的表现也十分抢眼。截止719日,股市中涨幅排前五的行业分别是日常消费、金融、电信服务、信息技术、医疗保健,涨幅分别为56%26%25%24%24%,这五个行业中有四个都是消费行业,而金融业中领涨的保险也有消费属性。

消费行业的领涨也从侧面印证今年的消费数据表现出色。

五、去杠杆加减税,支撑股债长牛

而低投资、高消费的经济增长结构,其实是去杠杆加上减税的政策组合下的自然结果。

去杠杆抑制投资。

过去我国的投资高增,来自于货币高增,而货币高增又主要是来自于影子银行。但是得益于过去两年的金融去杠杆,我国出台了资管新规,管住了影子银行,体现为影子银行的三大非标融资持续萎缩。哪怕是在19年上半年,三大非标融资依然继续下降了4400亿,三大非标融资的平均增速是-8.1%

因此,即便19年的信贷保持平稳增长,但是表内信贷增长受到10%左右资本充足率的约束,难以大幅超增,加上表外信贷的萎缩,上半年的企业债务总增速只有6.9%。这说明只要我们坚持对影子银行的调控不放松,企业债务增速就难以回升到10%以上,就不会走回到靠投资发展的老路。

减税支撑消费。

而今年消费表现超预期,主要来自于大规模减税降费的政策红利。

正常情况下,国家的税收增速应该与GDP名义增速大致相当,因此理论上今年上半年的税收增速应为8%左右,但今年上半年的实际税收增速只有0.9%,其中56两个月的税收增速降幅都在6%以上,保守推算全年税收增速降幅可能会超过2%,这意味着今年的减税幅度相当于10%的税收总额。而去年全年的税收总额为15.6万亿,那么对应的减税金额就会超过1.5万亿。再加上3000亿的社保降费,2000亿的电信费和电费下调,今年的减税降费金额确实会超过2万亿。

这两万亿的减税,部分是直接给居民减税,另一部分是给企业减税、但也会间接让利给居民。如果假设一半的减税降费属于居民部门,就会给居民部门增收1万亿。而中国居民18年的人均可支配收入仅为2.8万元,依然处于很低的水平,因而居民的边际消费倾向高达70%。因此1万亿的增收必然会增加7000亿的消费,使得消费增速提升2%,这其实是今年消费改善的最直接动力。

去杠杆加减税,股债长期慢牛。

因此,综合来看,我们认为对于中国经济的半年报,不能简单用GDP实际增速创新低来评价,而更要关注的是GDP名义增速出现回升,代表企业盈利增速有了改善的迹象。

原因在于这一次我们采用的去杠杆和减税的政策组合,通过去杠杆主动减少了投资和债务扩张,虽然牺牲了一定的经济增长,但是换来了工业品价格通缩改善,周期行业盈利回升。而减税提升了居民消费,也支撑了企业盈利。

而从对资本市场的影响而言,一方面去杠杆抑制了无效融资需求,其实有助于降低利率的中枢水平,催生债市长牛,同时提升股市估值。而减税支撑消费,改善盈利,提升了股市的业绩。只要我们坚持去杠杆和减税的政策组合,那么就有希望出现股债长期慢牛的行情。

最后跟大家分享一句话,“悲观者睿智,乐观者得利”也就是说,悲观者越来越聪明,而乐观者越来越有钱!

一、经济:工业生产转弱

1)地产好坏参半。7月前18天,主要4个一线城市地产销售同比上升15%12个二三线城市地产销售同比上升19%18个三四线城市地产销售同比上升5%。与6月份相比,一线城市销售增速基本持平,二线城市增速回升,而三四线城市增速下降。

2)汽车零售下滑。7月前两周乘联会乘用车零售和批发增速分别为-7%-14%,其中汽车零售增速比6月份下降,但批发增速降幅收窄。

3)工业生产转弱。7月前19天,6大电厂发电耗煤增速降幅再度扩大至17.7%,意味着7月工业生产或再度转弱。

二、物价:通胀压力有限

1)食品价格上涨。上周猪价、蛋价大幅上涨,蔬菜、禽价小幅上涨,水果价格小跌,食品价格环比上周上涨0.9%

27CPI稳定。7月以来食品价格明显回升,截止目前7月商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为1.3%1.1%,预测7CPI食品价格环涨1%7CPI稳定在2.7%

3PPI继续回落。7月份以来国际油价、国内煤价、钢价均先涨后跌,截止目前7月港口期货生资价格环比下跌0.2%,预测7PPI环比下跌0.1%,同比降幅扩大至0.2%

4)通胀压力有限。进入7月份以来,虽然猪价大幅上涨推动食品价格继续上涨,但由于石油、煤炭和钢铁等主要生产资料价格下跌,预示着非食品价格将继续走弱,因而整体通胀压力有限,我们预测7CPI将保持高位稳定,但PPI将继续回落。

三、流动性:稳健货币未变

1)货币利率回升。上周货币利率明显回升,其中R007均值上行52bp2.95%R001均值上行92bp2.83%DR007上行30bp2.76%DR001上行89bp2.74%

2)央行重启投放。上周央行重启逆回购投放4600亿货币,MLF投放2000亿,MLF回笼1885亿,MLF净投放115亿,央行净投放4715亿。

3)汇率保持稳定。上周美元指数反弹,人民币汇率保持稳定,在岸与离岸人民币均保持在6.88

4)稳健货币未变。进入7月以来,货币利率先是创下新低,隔夜回购利率R001DR0077月初一度跌破1%,而在上周又迅速回升至3%左右水平,货币利率的大幅跳升让人担心货币政策是否又在收紧。我们认为,此前货币的极度宽松源于央行的主动投放,预防包商银行托管事件以及6月份季末资金冲击,而在7月央行着手回收过量流动性,所以货币利率出现了短期跳升。但上周央行又开始大规模投放货币,这意味着稳健货币政策的格局未变,我们预计货币利率仍将保持在利率走廊下限附近。

四、政策:推进新型城市化

1)发展互联网+服务业。国务院常务会议表示,确定支持平台经济健康发展的措施,顺应群众需要发展“互联网+服务业”,支持社会资本进入医疗健康、教育、养老家政、旅游、体育等服务领域,推进制造资源、数据等集成共享,发展智能制造和服务型制造。

2)推进新型城市化。国务院副总理韩正在全国户籍制度改革推进电视电话会议上强调,要确保完成1亿非户籍人口在城市落户目标,进一步放开放宽城镇落户条件,探索建立城乡有序流动的户籍迁移政策;要全面落实居住证制度,完善以居住证为载体的城镇常住人口基本公共服务提供机制;完善户籍制度改革配套政策,切实维护进城农民的农村权益。

3)贸易磋商展开。718日晚,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话,就落实两国元首大阪会晤共识及下一步磋商交换意见,商务部部长钟山等参加通话。

五、海外:鲍威尔重申宽松立场,多国央行宣布降息

1)鲍威尔重申将采取适当措施维持经济扩张。上周二,美联储主席鲍威尔在法国央行举办的布雷顿森林体系75周年晚餐会上发言表示,前景不确定性的增加,通胀持续低于2%目标,加强了政策转向宽松的必要性,将采取适当措施维持经济扩张。鲍威尔还强调了全球因素与美联储货币政策的相关性,表示将会把其他国家的货币政策对美国的影响纳入政策决策。

2)美联储官员支持降息25BP,但不认为开启降息周期。FOMC今年票委、圣路易斯联储主席Bullard周五表示,希望在本月的FOMC会议上获得25BP的降息,本月降息能提升通胀,但只是预防性的战术行为,并非开启降息周期,也没有必要激进降息。

3)多国央行宣布降息。上周四,韩国、印尼、乌克兰、南非相继宣布降息。韩国央行降低基准利率25BP1.5%,为三年来首次。同时将GDP增长率预期从2.5%调低至2.2%,将通胀率预期从1.1%下调至0.7%。印尼央行降息25BP5.75%,为近两年来首次,符合市场预期。乌克兰央行降息50BP17%,同时将19GDP增速预期从2.5%上调至3%。南非宣布降息25BP6.5%,为183月以来首次降息。

4)日本出口连续第7个月下滑。日本财务省上周四发布的数据显示,6月出口同比下跌6.7%,连续第7个月下滑,主要受油轮以及对中国汽车零件和钢管出口减少所累。6月日本对中国出口下降10.1%。而得益于半导体设备以及汽车出口,6月日本对美出口增长4.8%

 

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