安踏体育(2020.HK)深度跟踪报告：莫听穿林打叶，何妨吟啸徐行，维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

目标价：无

核心观点

公司二季度经营表现优秀，主品牌/非安踏品牌增长中双位数/55%-60%，产品 研发能力持续显著提升，2017 年-2019 年产品亮眼。同时，做空机构质疑有失 偏颇，看好公司绝对龙头实力和长期稳健成长，维持“买入”评级。

▍2019Q2 经营数据公布，主品牌增长提速，非安踏品牌延续高增。（1）2019Q2 安踏品牌实现中双位数增长，拆分来看，安踏品牌中成人线下实现低双位数增 长、儿童线下+30%，电商+25%（同唯品会谈判完成+618 带动），线下大货和 儿童库销比分别为 4 和 5，折扣控制良好。（2）非安踏品牌实现 55%-60%增 长、继续维持较高增长，FILA 流水+接近 60%，去年新增门店&老店店效共同推 动，库存控制良好、库销比 5 左右。其中 Classic 线下增长 45%以上， Fushion+300%，kids 增长+70%，电商+80%。此外，迪桑特和 Kolon 皆实现 较快增长。结合二季度经营数据，我们预计考虑 Amer 并表后公司 2019H1 备考 净利润同增 20%+，不考虑 Amer 并表因素预计净利润同增 40%+。

▍我们看到了什么变化？产品打造与品牌调性的全面升级。时尚易变，但功能性 永恒，运动产品最核心竞争力为围绕功能性的产品研发和打造能力。安踏在过 去十年中已经在运营方面建立起深厚的壁垒，体现在极强的终端零售管理能力 和供应链把控能力。而在最近 2-3 年，安踏的产品和品牌端正迎来显著改善和 提升。具体看，①功能性和外观设计共同提升。近年来搭载核心科技的高性价 比产品频现：2017 年 A live-foam、KT3/老爹鞋亮相；2018 年 KT4 篮球鞋， A-FLASHFOAM、A-live zone 新科技收获赞誉，KT4/NASA/C202 亮点频现； 2019 年和海沃德联名款望推出市场。②产品推出的速度&深度&广度三方面皆在 强化。围绕篮球/综训/跑步/生活/足球等系列，实现“月月有新”，目前每年服 饰类 SKU3000+，鞋子 2000+，同时价格段更宽，匹配日益扩张的全新门店和 区域。③从斯科拉到加内特，再到汤普森和海沃德，代言人不断升级，衍生活 动和产品愈加丰富。

▍本次被浑水做空的一些思考。（1）经销商：关系清晰，独立经营，且具备一定 盈利能力。公司对分销商背景严格筛选，合作长久、关系稳定，同时也始终坚 持对终端零售的强管控。（2）锋线的交易：出于经营战略的合理调整。锋线公 司始终经营亏损，且与公司自营品牌的战略相悖，出售其为战略调整、聚焦主 业的合理举措。（3）FILA：由于历史关系，尚有小部分加盟商存在，预计未来 会逐渐收回直营。

▍风险因素：收购 Amer Sports 整合效果存不确定性；消费景气下行超预期。

▍投资建议：维持 2019/2020/2021 年 EPS 预测 1.84/2.20/2.57 元（对应 2.15/2.57/3.01 港元），维持“买入”评级，对应 2019 年 25 倍 PE。