避免限制性盈余

格兰厄姆在《证券分析》一书中指出：“在更经常的情况下，股东从股息支付中所得到的利益远远高于从盈余增长中得到的好处。导致这种结果的原因一是用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力；二是它们根本就不是什么真正的利润，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。”

在格兰厄姆发表上述观点后不久，费雪也发现了企业在经营中所存在的这一现象：“保留利润为何有可能无法提高股东的持股价值？原因有二：一是因为顾客或公共需求的改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但是这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失；其二是由于成本节节上升，总累计折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。”

这些发现对巴菲特投资思想的确立起到了重要启蒙作用。在1980年致股东信中，巴菲特写道：“我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则不太相同，尤其是在目前通胀肆虐之际更是如此。我们有些100%持股的公司，其帐面上所赚到的钱，实际金额可能要小的多。即使依照会计原则我们可以完全地控制它，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备上面，用以维持原有生产力和赚取微薄的利润。”

4年后，在1984致股东信里，巴菲特对上述观点做出了进一步的阐述：“并非所有的盈余都会产生同样的成果，许多企业尤其是那些资本密集型的公司，通货膨胀往往使得帐面盈余变成人为的假象。这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放，它们必须被企业保留下来用于设备再投资以维持原有的经济实力。如果硬要勉强发放，将会削弱公司在以下几方面的原有能力：1、维持原有的销售数量；2、维持其长期的竞争优势；3、维持其原有的财务实力。所以，不论企业的股利发放比率是如何保守，要是常此以往必将会面临市场淘汰，除非你能再注入更多的资金。”

总结以上3位投资大师的观点，我们至少可以得到这样几点启示：1、会计利润并不一定就是股东能够自由享用的利润；2、由于限制性盈余的存在，企业对利润的再投资不一定都能增加企业价值；3、这种现象在通胀时期尤其如此，通胀越严重，情况越糟糕。

在巴菲特眼中，普通商品型企业（与消费独占或市场特许企业所区分）通常有着较高的限制性盈余。也因此，对这些限制性利润的再投入通常不会带来好的投资回报。

而，最好而最简单的投资技巧就是只投资那些非资本密集型的消费独占、寡头垄断、领导品牌和产业领军企业。茅台、海天、中烟这类公司无需像其他一些普通公司那样，为了扩大产能将一大部分利润固化到应收账款、存货、固定资产的增加值中，最终产生出大量限制性盈余。海天只需要少量的利润留存再投入，就可大大提升盈利能力，多余的钱，则拿来分红。