【休闲服务行业】2019下半年投资策略：外冷内热下的消费转型,可选消费“危““机“并存

机构：申万宏源

本期投资提示：

 国内游遭遇景区增长瓶颈，出境游未见明显复苏拐点。国内游方面，2019 年春节/清明/ 五一/端午，国内旅游接待人次增速分别为7.6%/10.9%/13.7%/7.7%，除五一受假期延长 刺激外，各大节假日全国旅游增速均有所放缓。2019 年 1-5 月，海南旅游接待人次累计 增速 5.9%，远低于去年 14.6%的增速水平，高端消费需求也相对疲软。传统景区外延扩 张进度相对缓慢，叠加门票二次降价的不确定性因素，板块整体压力较大。出境游方面， 5 月中国香港/ 中 国 澳 门 / 韩国/ 日本/ 泰国客流增速分别为 23.6%/30.4%/45.6%/13.1%/-8.6%，5 月受五一错期影响各目的地客流增速较 4 月有所 改善，但整体出境游暂未出现明显复苏态势。

 商旅需求触底回升，酒店经营数据明显好转。STR 数据显示，5 月酒店行业入住率 /ADR/Revpar 分别同比增长+3.25pct/+0.20%/+3.45%，4、5 月合计经营数据预计较 Q1有所回升。6月非制造业PMI为54.2，环比下降0.1pct，临近暑期对服务业后续预期 乐观。从历史数据来看，酒店入住率回升约滞后社融数据改善9个月-1年，从年初社融增 速企稳至今，社融→企业盈利→酒店需求传导路径目前正处于第三季度兑现期。我们认为 目前酒店处于中期底部位置，7、8月将具有估值提升与业绩边际改善双重逻辑。

 需求驱动下免税市场维持高景气，市内免税业态独特性初现。2019 年 6 月，韩国免税销 售额 16.64 亿美元（+17.4%），其中预计 80%-90%为中国公民贡献，可以看出消费“降 级”下免税需求维持高景气。对标韩国，我国市内免税囿于政策限制规模较小，预计年底 政策可放开国人出境前购买市内免税权限，2020 年预计贡献销售额增量 12-12.5 亿元， 对应中免归母净利润约 1.5-2 亿元。本次市内免税店预计引入国产香化，将起到辅助消费 者修正认知偏差，削弱进口品牌过度溢价的作用，填充免税低价区域销售，具有长远发展 意义。

 投资建议：免税行业长期空间向好，市内免税、网上预订等模式将极大便利消费者购物， 提升客单价的同时引导消费回流，后续推动国产品牌进驻免税专柜顺水推舟。行业大逻辑 是以回流为政策目标，实现效益的同时获得更多的政策支持，国旅侧重收入端，机场侧重 利润端，推荐关注中国国旅。酒店行业的中短期复苏趋势，从PMI指标看，服务业处于相 对景气区域，夏季休闲需求的预测偏乐观，外贸影响对国内商旅需求有限。叠加今年国庆 带来的需求提前效应，对于6、7、8月的酒店业边际改善持积极态度，推荐关注首旅酒店、 广州酒家。

投资案件 结论和投资建议 免税行业长期空间向好：市内免税、网上预订等模式将极大便利消费者购物，提升 客单价的同时引导消费回流，后续推动国产品牌进驻免税专柜顺水推舟。推荐关注中国 国旅以。 酒店行业的中短期复苏趋势：从 PMI 指标看，服务业处于相对景气区域，夏季休 闲需求的预测偏乐观，外贸影响对国内商旅需求有限。叠加今年国庆带来的需求提前效 应，对于6、7、8月的酒店业边际改善持积极态度，推荐关注首旅酒店。 月饼消费传统与现代的融合：广式月饼继续引领市场风向，行业格局迈向寡头垄断。 中秋需求偏刚性，居民消费占比高且渠道议价能力强，广州酒家价量提升的逻辑持续兑 现，推荐关注广州酒家。

原因及逻辑 免税行业大逻辑是以回流为政策目标，实现效益的同时获得更多的政策支持，国旅 侧重收入端，机场侧重利润端，长期需求具备较大成长空间。 酒店为明显的周期行业，轻资产化程度加深会削弱行业周期属性，首旅酒店目前自 营比例最高，在周期底部具有更大弹性。

有别于大众的认识 市场普遍认为免税出境招标资质放开后，对国旅牌照垄断性和稀缺性将产生影响， 但我们认为公开招标后将导致原来扣点低的出境小标段提升扣点且会释放部分口岸给 深免珠免，该部分口岸目前对应中免利润5-7亿，未来减少比例约为30%-40%，且由 于口岸并非在同一时间段内集中到期，因此循环滚动影响不大。 市场普遍认为5月酒店经营数据好转为“五一”错期影响，不具备持续性，但我们 观测到从年初社融增速企稳到上半年非制造业 PMI 数据改善，经营数据降幅收窄在宏 观层面已经具备支撑。综合 4、5 月经营数据较 Q1 已经明显好转，行业整体处于边际 改善区间。