机场免税专题报告：掘金免税高增长红利

机构：中信证券

核心观点

受益化妆品成长周期和吸引消费回流政策等有利推动，中国免税市场将持续高 增长，免税经营龙头和优质枢纽机场因此受益。建议持续配置龙头免税经营商， 同时，枢纽机场资源价值突出，兼具高确定性和成长性，建议长期配置。

▍化妆品高成长周期下免税收入将持续高增长。2017、2018 年中国免税行业增速 由之前 20%以内上升至超过 25%，这一趋势与中国高端香化零售销售的增速趋 势高度吻合。2004-2016 年中国高端及大众香化市场年复合增速分别为 14.4%/11.6%，而 2017 年开始高端香化开始提速，2017-18 年增速达到 27.7% （vs 大众香化 7.3%）。免税渠道主要以销售高端香化为主（预计目前中国免 税销售中 60%以上来自香化），在化妆品整体消费提速背景下将维持高增长。

▍免税增长趋势确定，机场受益非航收入崛起。机场航空性和非航空性收入定价 模式虽有区别，但其商业本质一致，即对机场客流的变现。参考海外经验，机场 发展前期航空性收入是主要来源，随机场发展成熟，非航空性收入将深度体现机 场的流量价值，弹性更大。非航收入提高将显著提升机场的盈利能力，并同步体 现估值溢价。机场非航空性业务尤其是免税业务的价值取决于国际旅客的占比和 质量，推动机场免税业务增长主要因素包括：机场改扩建带来的经营面积提升、 租金提成比率或保底额的提升、免税商经营能力的提高、海外消费回流及消费升 级背景下的购买增加等。短期需关注国人市内免税店政策落地后的分流影响。

▍机场产能仍处扩张期，以短期压力换资源优势。当前中国枢纽机场普遍超负荷 运行，从目前的已经公布的扩建计划来看，上海机场、深圳机场、白云机场均处 于产能扩张周期。虽然在产能扩张的前期，由于收入增长落后于产能投放，成本 的刚性会导致机场业绩短期承压。但是我们认为产能扩张能够打开机场的长期增 长空间，而且产能扩张所带来的的航站楼质量和环境改善、国际客流占比的提升 等，将能够进一步提高机场的非航商业价值禀赋，并增强对于经营方的议价能力。

▍风险因素：免税政策风险；市内免税店分流风险；民航出行需求下降；免税增长 不达预期风险。 

▍投资建议：我们认为受益化妆品高成长周期，和吸引消费回流的政策支持，中 国免税市场空间释放将持续进行。中国免税龙头中国国旅占据市场超过 90%市 场份额，经营优势显著，建议持续配置。免税行业持续高增长同样使得国内优质 枢纽机场受益，机场非航收入将持续提升、贡献加大，而高确定性则对应于枢纽 机场突出的资源价值，在区域范围内具有垄断性，议价能力明确。我们认为，优 质的枢纽机场价值显著，值得长期配置。推荐区位优势明显，明确受益于免税销 售增长的上海机场，以及产能扩建/政策红利/非航拐点三周期叠加的深圳机场。