哔哩哔哩(BILI.US)：二次元游戏升温，维持买入评级，目标价 25.22 美元

机构：申万宏源

评级：买入

目标价：25.22 美元

我们预计哔哩哔哩 2Q19 收入为 14.8 亿元，同比增长 44.5%，净亏损 3.13 亿元。受益于联运游 戏《明日方舟》五月预计超过5亿人民币的月流水和加速发行的独代游戏包括《Bang Dream》 《重装战姬》，我们预计哔哩哔哩游戏业务表现亮眼。我们预计月度活跃用户将同比增长 26.3%至 1.07 亿人，广告业务同比增长 67.7%，相比一季度增速加速。受《FGO》二季度表现 较弱的影响，我们下调了游戏整体收入预期。但因联运游戏（100%毛利）比例的提高，我们 提高了对毛利的预期。我们将 19 年摊薄 EPS 预测从-4.01 元人民币上调至-3.81 元人民币，将 20 年摊薄 EPS 预测从 0.18 元人民币上调至 0.32 元人民币，将 21 年摊薄 EPS 预测从 2.34 元人 民币上调至 2.81 元人民币。我们维持目标价 25.22 美元，基于 61.9%的上升空间，我们维持买 入评级。

二次元游戏升温。五月发布的热门游戏《明日方舟》在iOS畅销榜中位列前五，预计月流水超 过 5 亿人民币。哔哩哔哩手握核心的二次元用户，成为该游戏最大的安卓渠道。我们预期公 司将持续受益于像《明日方舟》等优质二次元主题游戏的强劲表现。此外，公司自五月开始 加快了发行游戏的步调，在二季度发布了《RWBY》和《Bang Dream》，计划将在三季度发行 《重装战姬》、《无法触碰的掌心》和《英雄传说：星之轨迹》。随着 2019 年下半年游戏储 备的释放和二次元主题游戏市场环境升温，我们预计哔哩哔哩 2Q19 游戏收入同比增长 12.7%，2019 年全年收入同比增长 39.4%。

变现可见度高。2019 年一季度，哔哩哔哩月度活跃用户数达 1.01 亿人，同比增长 31%，而付 费用户增长至 570 万人，同比增长 132%，付费率大幅增长至 5.7%，仅在两个季度就提高了 2 个百分点。基于持续增长的付费用户数及用户互动行为，我们预期哔哩哔哩将呈现更高的变 现可见度，预计二季度直播会员业务收入同比增长 166.4%，广告收入同比增长 67.7%（受益 于品牌广告回暖）。考虑到产品销售收入确认的滞后，我们预计电商及其他业务将在二季度 录得 1.66 亿元收入，同比增长 450%。我们预计哔哩哔哩 2Q19 平均月度活跃用户数达 1.07 亿 人，2019 全年平均达 1.124 亿人。

部分毛利压力释放。鉴于公司计划加速投入内容自制/采买，还有可能进行产业链上（如漫 画、电竞）的战略并购、投资和组建联盟，叠加收入结构变化，市场对其短期的毛利下滑产 生担忧。然而，我们发现联运游戏按分成后净收入确认收入，其超预期的游戏表现将直接贡 献毛利润。我们预期公司相对固定的内容成本将被游戏收入迅速摊薄。我们预计 2Q19 毛利为 14.9%，2019 年全年毛利为 15.9%，高于之前的预期（2019 年全年 15.2%）。

维持买入评级。用户增长、付费率提高以及变现形式多元化为哔哩哔哩的业绩增长提供了强 力支撑。考虑到二季度联运游戏的强劲表现和网络广告的逐渐回暖，我们将 19 年摊薄 EPS 预 测从-4.01 元人民币上调至-3.81 元人民币，将 20 年摊薄 EPS 预测从 0.18 元人民币上调至 0.32 元人民币，将 21 年摊薄 EPS 预测从 2.34 元人民币上调至 2.81 元人民币。我们维持目标价 25.22 美元，基于 61.9%的上升空间，我们维持买入评级。