百济神州(6160.HK0)投资价值分析报告：研发能力顶尖、最具国际化的国内创新药标杆，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 102.74 港元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：102.74 港元

核心观点

公司是我国研发能力顶尖、最具国际化的创新药企业。Zanubrutinib 有望成为全球 Best-in-Class 的 BTK 抑制剂，Tislelizumab 国内大适应症进展领先，临床效果不 输进口产品，Pamiparib 有望开辟胃癌一线维持治疗新市场。

▍公司是我国研发能力顶尖、最具国际化的创新药企业。公司核心管理人员均具 有海外留学和工作经验。2018 年公司研发费用达 6.79 亿美金，同比+152%， 在我国医药企业中排名第一。公司 3 个产品的全球多中心内临床试验均已经进 入到后期阶段，其中 Zanubrutinib 及 Tislelizumab 有望今年在国内上市。公司 近期从港交所生物科技公司变为普通公司上市，具备了被纳入恒生指数的资格。

▍Zanubrutinib 有望成为全球 Best in Class 的 BTK 抑制剂。2018 年全球 BTK 抑制剂销售额已经超过 40亿美金，且仍在快速增长。Zanubrutinib在体内的 BTK 抑制效果比 IMBRUVICA 更加彻底且持久，其中 WM、CLL/SLL 等适应症有望 较 Ibrutinib 疗效更加优异，且安全性更好，zanubrutinib vs. ibrutinib in WM 等 重磅临床结果有望于今年下半年开始陆续披露。Zanubrutinib有望成为全球Best in Class 的 BTK 抑制剂，我们预计其国内外合计销售峰值有望达到 137 亿元。

▍Tislelizumab 国内大适应症进展领先，有望下半年获批上市。PD-1 单抗 2018 年 全球销售额达 150 亿美金，获批适应症仍在不断增加。Tislelizumab 国内大适应症 （肺癌、肝癌、食管癌、胃癌）进展较快，cHL 适应症有望下半年获批上市；公司 在收回Tislelizumab全球权益后海外临床进展预计不会受到大幅影响， Tislelizumab 有望成为首个海外上市的国产 PD-1 单抗。同时，Tislelizumab 临床效果优异，cHL 适应症 CR 达到 63%，联合化疗治疗肺癌 ORR 平均达到70%以上，有望超越进口 产品。预计 Tislelizumab 国内外合计销售峰值有望达到 175 亿元。

▍Pamiparib 有望开辟胃癌一线维持治疗新市场。PARP 抑制剂 2018 年全球销售额 超过 9 亿美元，且销售额仍在逐季提升，胰腺癌临床表现是 2019 年 ASCO 会议的 关注焦点之一。Pamiparib 具有良好的大脑渗透性，其中铂敏感的胃癌患者一线维 持治疗全球 III 期临床设计具有差异化优势，有望在竞争激烈的卵巢癌市场外开辟出 新的市场。预计 Pamiparib 国内外的销售峰值有望达到 38 亿元。

▍风险因素。临床试验进展不达预期或失败风险；药品降价风险。

▍盈利预测及估值。预计公司 2019-21 年净利润分别为-8.92 亿/-7.32 亿/-5.50 亿 美元，2023 年将首次扭亏为盈。综合 DCF 和 PS 估值方法，我们认为公司合理 估值约为 800 亿港元，对应目标价 102.74 港元，首次覆盖给予“买入”评级。