港股缩短T＋5交收机制或治标不治本 孖展利息损失该由谁承担？

作者：郑磊

来源：港股毒眼

即便港股新股交收周期缩短1-2天，孖展打新在遭遇破发时，损失并没有减少多少。同理，新股终止上市当然在缩短新股交收周期之后，孖展打新的损失也不会有大幅减少。

我在香港投行工作十年间，虽然也碰到过新股多次在挂牌上市前“踩刹车”的情况，也知道香港一些散户投资者有“孖展打新”的爱好，但是像百威这种因为新股暂时不能上市而追讨孖展利息损失的情况，还是很少见到。

一般来说，投资是有风险的事，投资者应该自负风险损失。这在以前的港股市场没有太大争议，孖展打新是带有投机性质的活动，由于存在杠杆，自然会出现赢得多，输得多的结果。投资者恐怕不能赢了就安然落袋，亏了就把责任推给别人。

索要损失赔偿的起因是近期全球最大啤酒生产商百威亚太临时叫停在港上市计划，导致不少以孖展（杠杆融资）认购其公开发售的投资者受损，其中包括认股手续费以及孖展的利息等。

全球最大啤酒生产商百威英博（Anheuser-Busch InBev）分拆旗下亚太业务—百威亚太，原计划于7月12日在香港作上市定价。然而，母公司百威英博在7月13日凌晨突然宣布，考虑当前市况，与上市保荐人磋商后，决定搁置百威在港上市计划。

这让不少以现金或孖展认购公开发售部分股份的投资者无奈只能白白亏损认购手续费及孖展利息。

在市场突然发生不利变化，或者在路演募集资金过程中，因为达不到价格或者资金规模目标而失败，或者上市公司主动暂停上市流程的情况，在港股市场并不少见，尤其是在市况波动太大和市场疲弱的时段。

终止上市可以在上市申请到正式挂牌交易之间的各个阶段发生，以今年为例，我们就看到了沪江教育、找钢网等企业终止上市的消息。但是，一旦进入资金募集阶段，此时终止上市，往往是上市公司和投资者都不愿意见到的结果，实际上相关利益各方都有不同程度的损失。

孖展打新，简单说就是以保证金的方式加杠杆，用来申请认购新股。这是很多券商都在提供的业务，而且收益颇丰。

保证金融资打新的做法和期货加杠杆原理一样，港股散户投资者通过券商进行融资，通常散户投资者可以用10%的本金，向券商融资90%，并支付利息等其他费用。

这样做的结果是增加了申购资金的规模，提高了中签率和中签数量。对于像百威英博这类投资者认为上市后股价会上涨的热门股票来说，杠杆投资的收益具有“十两拨千斤”的效果，而散户投资者要付出的只不过是不算太高的融资利息。

近年来散户可以获得券商提供的约2％的孖展利息，如果新股上市初期破发，只要及时卖出止损，损失与博取的杠杆收益相比，还是可以接受的。

百威英博可能是今年港股融资规模最大的一个IPO项目，由于消费题材吸引人，散户对此寄予了很高的期望。但是决定港股募集上市最重要的机构投资者却并不是这样看。

现在看来，在询价募集阶段失败的主要原因是上市公司管理层与机构投资者在定价方面没能达成一致。而且不知何故，这次百威英博没有花力气吸引基石投资者为其上市站台，终止上市的最大可能是管理层要价太高，而机构投资者认为估值过高，双方无法就定价达成一致。

散户投资者热捧，遭遇了机构投资者冷待，而机构投资者（国际认购份额通常高达总融资金额的八九成），即便港股有国际配售不足额可以向散户转让一定额度，也无法成功募集。

这就是港股这个机构投资者为主的市场的一个主要特点。

即便在百威招股期间，港元拆息急升，此次百威的孖展利率或高达3.88％，是平常时期孖展成本的2倍左右，仍然未见散户有怨言，足以说明散户和机构投资者之间分歧之大。

另一个不同往常的情况是，虽然在IPO方面，港股的机构者拥有话事权，但是在二级市场上，由于南下资金和一些内地投资者在港本地开户炒股，散户的话语权明显增强了。

那么这次散户发威，似乎表明港股散户投资者开始对IPO市场展示影响力。而经次事件，港交所、金管局都第一时间出面解划，表明散户投资者的意见获得了足够的重视和回应。

站在中立第三方角度，客观说，港股的新股交收时间确实有点长。

比如，国际大部分证券交易所都做到了T+3（纽约，伦敦等）或T+4（之前A股）交收，甚至A股现在还专门修改了打新规则，在申购时并不冻结资金。

在对比之下，习惯A股打新规则的投资者显然无法接受香港漫长的T+5交收周期。

香港新股的T+5结算周期，第一天主要为确定零售发行认购清册、定价、支票隔夜交收；第二天处理退回支票和无效申请，准备好分配股份的最后程式，供全球协调人和账簿管理人确认；第三天通过“eIPO”系统，提交包含股份分配及退款详情的光碟至香港中央结算有限公司；第四天派送退款支票和股份证书；第五天正式在港交所挂牌交易。

按照港股现有的机制，机构投资者认购新股，需要先向承销团申请有意认购的股份数目，在股份定价后，再根据实质分配到的股份数目，缴纳认购款项，最迟可在上市当日付钱。

然而，散户投资者则需要在公开招股期间，提前准备资金或借孖展进行认购。这里面存在着一些技术因素，需要做出制度和设备上的更新。

缩短新股交收时间其实早在2014年就由香港金发局提出了建议，港交所和香港证监会一直在沟通，港交所行政总裁李小加在今年1月初也提出加快改革。

他指出现行制度在过去有其存在的合理性和历史原因，希望未来能够找到新方法，让散户投资者可以与机构投资者一样，不需要提早进行新股认购。当市况波动时，这5天就会有很大变化，例如由卖方市场转成买方市场。

新股交收时间是可以缩短一两天的，但是这并不能解决孖展打新的收益和损失波动较大的问题。

今年港股市场新股的首日、首周、首月收盘破发率一般是40%-50%，而去年同期港股破发率更高达70%。很容易估算出，即便港股新股交收周期缩短1-2天，孖展打新在遭遇破发时，损失并没有减少多少。同理，新股终止上市当然在缩短新股交收周期之后，孖展打新的损失也不会有大幅减少。

香港新股发行制度的某些安排赋予发行者（即上市公司）比较强势的话语权，例如针对散户的公开认购定价机制、基石投资者安排等，这些确实要因应港股散户投资者比例正在加大的现实，做出必要的优化调整。

采用无纸化技术是可以做到新股交收T+3的。有些券商提出希望港交所修改条例，一旦公司搁置上市，上市公司需赔偿投资者孖展利息。我认为这是过分要求。

如果要求上市公司返还投资者认购的费用，那是合理的，毕竟是上市公司取消了本应上市的安排。但是要上市公司补偿投资者因为个人判断而进行投机造成的损失，则明显违背了市场公平交易原则。

作者系深圳管理咨询行业协会金融与资本市场专委会主任，GLOBAL FINTECH LAB专家顾问，前知名投资银行执行董事