科创评级系列22·航天宏图(688066.SH):PIE赋能下的遥感龙头,客户单一或面临下行压力。

依托于PIE核心的遥感+北斗导航龙头,了解一下?

 结论总览:

行业PE 37-47倍,对应市值:24.87-31.59亿。

价格:14.98-19.03

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投资价值评级:⭐⭐⭐半满分五星)。

 

历经四轮闻讯,航天宏图终于在7月4日正式注册生效,从4月12日申请日算起,整体耗时仅3个月不到。截至7月15号,公司公告称申购户数共3,109,076户,中签率约为3.7%。至此尘埃落定,下一步即静等7月22号的开盘交易了。

作为遥感和导航卫星的应用服务商,航天宏图业务竞争力如何?发展前景及战略方向有哪些?下文笔者将从业务、行业以及募集资金用途等几个方面来阐述,其是否能够被称之为一个有价值的投资标的。

 

一、盈利水平相对稳定,季度数据或埋隐患?

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数据来源:公司招股书;格隆汇研究院

如上图,公司盈利能力中规中矩。2018年,公司营业收入为41,565.59万元,同比增长44.3%,净利润为6,161.22万元,同比增长40%。二者复合增长率为47.6%、42.2%,在25家已完成申购环节的科创板企业中排名11、14名。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

盈利能力如何?毛利率为62.1%,同比上升1.84pct,净利率14.82%,同比下滑0.46pct。波动之下有所下滑,但相对稳定。

单项业务毛利率如图二,整体变动不大,2018年系统设计开发、数据分析应用及自由软件销售毛利率分别为60.81%、55.48%、98.08%,毛利率贡献占比分别为:52.23%、5.17%、4.70%。

年度说完了,公司在新版招股书中披露了季度数据,感受一下:

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

除去营业收入,其他如营业利润和净利润等数值均展现了大幅的负增长。25家已申购完成的企业仅有两家预测今年上半年会亏损,即铂力特和航天宏图。

同时,相关费用稳步提升,2019年一季度,公司销售、管理、研发费用分别为1,280.74、1,754.14、2,133.23万元,较去年同期分别增加520.05、191.13、1,524.05万元。

为何亏损这么严重?

 

客户的特殊类别或为主要原因,其导致了季节性因素的产生。

公司主要客户为政府或军方,其付款时间大多数集中在第四季度。拿数据说话,报告期内,第一季度营业收入占当年总额的比例分别为2.20%、0.91%、1.08%。再加上公司花费了更多在销售,研发和管理上,大额的亏损就可以解释了。

 

二、PIE带来核心竞争力,单一客户占比销售50%以上

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

主要业务分布如上图。

报告期内,系统设计开发占比营收分别为:73.48%、93.71%、85.90%,是公司绝对的主营业务。2018年,数据分析和自有软件销售分别占比9.31%、4.79%,相对较小。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

业务细则如上图。更加直白来说,公司服务涉及三个方面,系统设计、数据提供和软件出售,而这三个方面都与一个词相关:PIE。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

什么是PIE?全称Pixel Information Expert,是公司自主研发的遥感图像处理软件,如上图,可大致分为以北斗导航为主的PIE-Map和遥感为主的PIE-Clouds,以PIE为核心,为客户提供数据分析,系统设计为主的服务。那么,公司的PIE有哪些优势?受到认可吗?

 

先给一句公司反复强调的结论:“2017年10月,PIE产品入选中央国家机关软件协议供货清单,成为清单中唯一的遥感类基础软件。”笔者去问询函中查询,2017年,国家机关软件协议中共签订了7项关于地面信息处理软件的协议,其中有制图,信息处理,而关于“遥感图像处理”的软件,确实只有航天宏图的PIE一个。

其优势在哪儿,为何能够得到国家机关的青睐?

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

我们将其和行业同类产品对比。笔者选出了其三个主要竞争优势,即价格、自主性和售后服务。

自助研发的好处不言而喻,对于卫星设备应用较晚的我国而言,一部分国外产品不但贵,而且有时候不适配,若根据国外的型号再去调整,成本更高。同时即时和便捷的售后也提供了更可信的保障。另一方面,自主研发意味着打破垄断,同时也意味着遥感领域的话语权。

但由于我国应用较晚,产品在2014年才开始逐步推出市场,推出时间比国外同类产品晚15-20年,PIE在用户使用数量、品牌影响力和竞争力等方面还是比较弱。

业务方向和核心生产力PIE我们了解完,那公司主要客户有哪些?

我们先了解一下公司2018年的五大客户,如下图。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

销售内容不出意外都是系统设计开发,但不难发现一些问题。其中,航天建筑设计作为公司第一大客户,仅一家就贡献了当年50.79%的营业额,而2017年,其作为第二大客户仅购买了3,178.60万元的产品,仅占比11.04%。同时,笔者发现这些公司的应收账款余额总额也比较高,报告期内分别为7,741.2、7,721.1、27,205.3万元,占当期应收账款余额的比例分别为40.20%、26.80%、59.95%。公司2018年的应收账款占总资产比例占到52.51%,同比已经增加了5.55pct。回头查询一下坏账比率,针对5% 10% 20%的计提比例,坏账计提准备金额还算合理,2018年仅 2,691.02万元,与行业平均水平相近。

 

经过查询,我们发现序号1下的这些公司都隶属于一个共同的名字:中国航天科工集团公司

 

作为大型国企,航天科工系客户与航天宏图渊源颇深,二者合作了如资源三号、海洋二号、风云三号等多个型号的卫星地面应用系统设计任务,正如其名,主要用于资源勘探,海洋测绘和气象检测。从2010年开始合作,基本每年的系统设计任务都是航天科工负责完成。

你以为就结束了?没这么简单。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

翻阅股权架构时,航天科工与航天宏图之间具有客户和股东的双重关系,作为公司第四大股东,其持有公司6.89%的股权。同时值得一提的是,公司保荐机构,国信证券全资子公司国信弘盛创业投资有限公司为航天科工创投LP,持股比例为25%,即国信弘盛通过航天科工创间接持有发行人1.72%股份。

这部分固然脱离不开证监会的问询,企业也正面做出了回应。

首先自然是对产品定价,合作内容等方面的澄清,同时,公司称航天科工集团及其控股公司合计持有航天科工创投41.66%的合伙份额,无法对航天科工创投的合伙人会议实施控制。

 

综上,客户集中度高自不必多说,若之后航天科工系客户业务匮乏,公司业绩很有可能面临下滑风险。同时,应收账款的高度集中不可忽视,虽为国企客户,但坏账随时可能发生,若公司收个钱都需要在1或0中徘徊,风险系数就不可忽视。最后,股东+客户,这个标签贴在航天科工身上对公司来说也是一大隐患,只要这之间的纽带断裂公司业务随时会面临崩盘的风险。

 

三、遥感+北斗导航前景向好,研发人数及薪酬低于行业平均

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数据来源:公司招股书;格隆汇研究院

谈到行业背景,首先我们将公司的业务按照应用行业进行再次分类,组成结构更为简单,两个部分,遥感和导航(北斗导航为主),也就是说,公司的主要营运模式即通过PIE,为客户提供遥感和导航卫星相关的系统定制和数据处理服务。

那遥感和导航卫星的市场情况如何?

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数据来源:公司招股书;格隆汇研究院

看一下发射数量,我国遥感卫星的发射数量变化始终不大,而美国遥感卫星数量在2017年达到了191颗之多。在2018年,由于高分专项的设立,我国发射了高分一号02、03、04星,高分五号、高分六号和高分十一号等多颗高分卫星,达到了各类遥感数据80%的自给率,发射遥感卫星数量也达到了40颗。

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数据来源:国家地理信息产业规划2014-2020

另一方面,地理信息产业产值预测如上图。根据国家地理规划目标,计划产业保持年均20%以上的增长速度,2020年总产值超过8000亿元,将该部分打造成国民经济发展新的增长点。在遥感卫星相关的需求和政策的目标双向推动下,其的市场前景值得肯定。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

看完遥感,北斗卫星的发射数额增幅更为明显,如上图,截至目前,仅北斗三号系统就有35颗卫星在轨运行,2018年底已可面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本服务。北斗三号系统预计2020年全球组网,世界范围内的2米定位或许不再是个梦想。

同时,据《国家卫星导航产业中长期发展规划》,2020年我国北斗卫星导航产业规模将达到2400亿元,2015~2020年复合增长率达47%。

 

作为国防军工重要的一环,遥感和北斗导航卫星的铺设前景值得肯定。横向对比,航天宏图是否具有竞争优势?

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

首先对比一下毛利率水平,针对公司业务侧重,笔者选取了同行业中在系统设计开发业务上与公司具有可比性的公司,如上图。报告期内,公司该部分业务毛利率为:61.83%、 59.82%、60.81%,高于行业平均的58.10%、55.82%、51.48%。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

如上图,行业平均费率与航天宏图对比分别如下:

研发费用率:8.66%、12.09%;管理费用率:13.63%、15.31%;销售费用率:8.21%、10.74%。皆高于行业平均值。

我们单独拿出研发部分来说。公司研发费用率高于行业水平,仅略小于超图软件的12.25%。公司研发主要投入为PIE-Basic和PIE-Ortho卫星影像测绘两个方向,2018年支出金额分别为1,440.48、594.88万元。但作为主要开销的职工薪酬部分略低,2018年行业平均职工薪酬为7,404.88,航天宏图仅有3,608.66。同时公司研发人员为271万人,远低于行业平均水平641.83万人。

 

核心技术PIE的可比对象前文做过比较就不再赘述,总的来说公司盈利能力处于行业中上段,且研发能力相对较强,根据笔者查询公司2018年内共有35项研发项目,其中9项是有关PIE的软件开发,其余多为终端插件和系统开发,有16项仍处在模块开发与集成阶段,其余均已进入系统测试和完成阶段。

看完现阶段的研发情况,公司下一步棋准备如何走?募集来的钱是否用于研发?

 

四、募集5.67亿,或将开展大气海洋应用项目

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

如上图,5.67亿的募集金额并不是很多,在现阶段148家科创企业中仅排名89。投入方向主要是三个,PIE、北斗平台和大气海洋应用服务平台。

 

首先看PIE基础平台升级改造。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

建设期基本在3年,除了第一年的设备购置,研发费用不出意外的占据了每年绝大多数的开销。其中建设方向主要在PIEOrtho卫星影像测绘、多源遥感数据综合管理平台、PIE并行处理系统(批量处理)几个方面,主要还是以提高PIE平台的运算能力和速度为主。

根据月进度,建设期基本集中在前24个月,在第三年的时候就会有部分产品可以投入市场。

 

其次,北斗综合应用平台建设。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

整体结构和PIE平台开销类似,只是整体花费较少,根据公司的业务倾向来看也合情合理。其中,主要研发方向包括:地图导航、环境集成服务、北斗+智慧减灾服务和北斗林业、农业等方面的服务系统。通过北斗卫星的导航定位,开发更多适配民用的系统。建设期和PIE类似,但基本在20个月就可以开始进行市场推广了。

 

最后看大气海洋应用服务平台。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

结构基本相同。同样基于卫星导航和PIE,为什么大气海洋要单独拿出来说?

相应政策是重要原因。《全国气象发展“十三五”规划》提出到2020年基本建成完整有效的智慧气象平台,而对于航天宏图来说这或许能够成为其PIE遥感测绘平台的一个新的增长点。研发方向主要发展方向以天气预测和智能海洋服务平台为主,建设期和投放市场期与北斗导航定位基本相同。


五、估值及评级

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

公司相关利润预测数据如上图。由于公司募投项目的回报具有延后性,同时基于公司现阶段营业情况和客户之间的合作关系,笔者给予公司营业收入以29.22%、28.10%、30.22%的增速,并预估毛利率分别为58.70%、56.80%、59.10%

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

同行业中,可比公司中科星图和世纪空间均为科创板中的候选公司,二者没有历史PE数据,所以笔者选取了其他几家业务相对可比的公司进行PE搜集,如上图。通过剔除如北斗星通的PE偏差,我们选取的PE区间为37-47,公司的相应EPS应为0.405,综上,笔者预估公司的合理价格区间应为14.98-19.03之间。

结合发行情况我们看一下。发行价17.25/股,对应市值28.63亿元,市盈率约45.02倍(按2018年扣非前归母净利润除发行后总股本计算)。总体来说发行价在合理范围内,但略靠近乐观区间,笔者认为仍有下行可能。接下来几个季度,特别是第四季度的收益情况和客户结构或将直接影响市场对其的估值和判断。

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(数据来源:公司招股书;格隆汇研究院)

评级结果如上图,最终结果为37.5/50(单项10分满),⭐⭐⭐/五星

盈利能力上,毛利率为62.1%,同比上升1.84pct,净利率14.82%,同比下滑0.46pct。在相较之下,高于行业平均水平的44.47%。同时,在系统设计业务上,报告期内,公司该部分业务毛利率为:61.83%、59.82%、60.81%,始终高于行业平均水平。

然而值得一提的是,公司的现金流量和应收账款部分存在一定问题,报告期内,公司经营性现金流量净额分别为-4,465.29万元、413.29万元和-1,145.83万元,同时,同期内,公司应收账款周转率也有所下降,分别为1.48、1.3和1.22。根据其财务状况,公司虽然展现了良好的增长率,但其风险系数也值得担忧,该部分笔者给予6.5的分数。

成长属性和公司治理我们放在一起说。成长能力主要依赖于公司的产品和客户,依托于PIE的遥感系统开发市场广阔,但公司的客户单一性和特殊性值得投资者关注,若合作破裂,公司必然会出现业绩大幅下滑的现象。同时,公司治理方面笔者表示担忧,首先是公司人员数从2016年的565人增至2018年的1,136人,管理费用也大幅增加至41,565.59万元。然而研发人员的平均工资却只有很小的增长,且仍远落后与行业平均。但考虑到公司核心技术人才和其直接控制人的能力水平,该部分给予7、7

 

核心竞争力和展望部分笔者整体看好。首先,PIE技术的优势我们不再赘述,若公司能够在下一步对PIE进行更广泛的推广,相信公司能够成功的打开海外市场。另外,前文我们展望了遥感及北斗卫星导航的前景,相信建立在政策和商用需求之下的业务能够在后续实现新的突破。综上,该部分我们给予8、9

 

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