【保险行业】专题研究之八：从评估价值法到DDM模型的寿险估值思考

机构：万联证券

投资要点：

⚫ 评估价值法是理想化估值模型，容易高估寿险公司股票价格。 寿险公司评估价值=内含价值+未来新业务价值，该逻辑下上 市险企的 PEV 理论估值应高于 1 倍，对于新业务价值贡献较 大、增速较快的公司，未来新业务价值甚至可能超过内含价 值，则 PEV 倍数应高于 2 倍，但是从 2014 年以来的数据看， 资本市场给予的估值中枢远低于该理论值。评估价值法的本 质是理想化的现金流贴现模型，隐含了净资产和利润 100%分 配的极端假设，是寿险公司理论估值上限，并不适用于寿险 公司股票估值，但在股权并购中相对适用。

⚫ 基于 DDM 模型的 PE、PB、PEV 估值方法在逻辑上相通，且估 值结果一致。从 DDM 模型出发可以衍生出 PE、PB、PEV 三种

估值方法， P/𝐸0 = 𝑘∗ （ 1+𝑔） 𝑟−𝑔、 P/𝐵0 = 𝑅𝑂𝐸−𝑔 𝑟−𝑔、 P/𝐸𝑉0 = 𝑅𝑂𝐸𝑉−𝑔 𝑟−𝑔， 并通过一个案例验证了“不同的估值方法应该能得到相同的 估值结果”。案例分析结果显示，PE 与利润增长率正相关， 随着利润增速下滑，PE 估值将逐渐走低；PB 与 ROE 正相关， 前期 ROE 提升的过程中 PB 走高，但随着 ROE 逐年回落，PB 估值也将逐渐走低；PEV 与 ROEV 正相关，随着 ROEV 逐年下 降，PEV 估值将逐渐下滑。

⚫ 长期持续优秀的盈利能力和高水平分红是提升寿险公司估值 的两个核心因素。案例分析结果显示，DDM 估值与新业务价 值增速、分红比例高度正相关。当前 A/H 股主要上市险企的 分红比例多在 30%-50%区间，个别公司甚至更低，当未来新 业务价值增速在 0%-9%区间时，DDM 估值仅为评估价值的 35%-60%，估值提升的关键在于改善盈利能力，以及结合公司 经营情况适当提升分红水平。

⚫ 投资建议：我国保险市场目前仍处于中高速增长阶段，具备 较好的成长性，新业务价值将保持稳健增长，从而推动剩余 边际、利润实现较快增长，ROE、ROEV 也将保持较高水平， 进而能够支撑基于 DDM 模型的 PE、PB、PEV 估值保持在较高 水平。近期保险股受减税新政落地、中报预期较好等因素影 响估值持续提升，当前估值仍处于合理区间，长期来看，较 好的价值成长性和有望提升的分红比例使得上市险企长期价 值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。

⚫ 风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、 权益市场大幅下跌、系统性风险