爱奇艺(IQ.US)深度跟踪报告：会员破亿后，未来看什么？维持“买入”评级，目标价30.20美元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：30.20美元

 中信证券研究部

核心观点

短期广告业务压力和付费会员增速减缓等因素在股价中已有预期，爱奇艺投资 机会在于中长期广阔空间、可持续性和随着内容体系不断完善壁垒不断提升。 根据分部估值结果，我们给予 2020 年目标价格 30.20 美元，对应 2020 年 PS3.8x，维持“买入”评级。

▍爱奇艺近年来各项财务数据表现如何？2015-2019Q1 年公司分别实现营收 53.19 亿元、112.37 亿元、173.78 亿元、249.89 亿元、69.90 亿元，持续保持 高速增长，因内容成本处于高位仍处于持续亏损状态。2018 年付费收入 106 亿 元，成为首要收入来源，会员规模突破 1 亿，领跑行业。此外，广告业务受到 宏观经济周期、信息流广告同比下降等因素影响收入增速显著放缓。 

▍爱奇艺各项内容 2019 年表现如何？2019H1 爱奇艺剧集有效播放量 1113 亿， 综艺有效播放量 82 亿，均位列行业第一。剧集方面，2019H1 进入 TOP10、 TOP30、TOP50 的数量分别为 9 部、26 部、39 部，高于去年同期的 6 部、17 部、32 部，自制剧集表现全面逆袭。综艺方面爱奇艺保持行业第一梯队，TOP10、 TOP30、TOP50 的综艺数量分别为 6 部、16 部、27 部。展望 2019 年，剧集 和综艺领域储备仍然可圈可点，且自制原创内容“唱主角”趋势显著。 

▍为何要自制？爱奇艺当前自制内容体系搭建如何？我们认为，自制内容体系是 传媒集团重要壁垒之一，也是中长期决定中国互联网视频行业地位重要影响因 素，同时也是决定平台均衡利润率的核心影响因素。相比于同类型平台，爱奇 艺更迅速、更坚定地建立自制内容体系，将“创意”基因深化为公司核心基因 之一。CEO 龚宇、首席内容官王晓晖是内容体系核心高管，而在剧集、综艺领 域已经形成了数十个工作室体系雏形，随着体系不断成熟，威力有望逐步显现。

 ▍如何看待内容成本趋势，公司潜在盈亏平衡点如何预测？2016-2018 年，全视 频平台去重后每年上线剧集数量均在 500-600 部区间，我们判断行业整体剧集、 综艺等主流内容数量已经接近饱和。价格方面，2018 年下半年以来内容资产泡 沫开始破裂，视频平台内容成本出现拐点。第三，自制内容占比持续提升有望 进一步改善成本结构。综合考虑，我们预计 2023 年左右爱奇艺内容成本占营收 比例下降至 56.6%，2023 年左右有望接近盈亏平衡点。 

▍如何看待爱奇艺未来现金流趋势？2015-2018 年，爱奇艺调整后的经营净现金 流分别流出 18.40 亿元，31.20 亿元，62.10 亿元，121.80 亿元。互联网视频平 台在快速成长期，需要现金流提前投入以建立自身壁垒和规模优势。截至 2019Q1 账上现金、短期投资、限制现金等等价物合计 179 亿元。展望未来， 我们认为爱奇艺仍将相当长一段时间处于投入期，现金流及融资情况仍然值得 持续关注。 

▍付费会员规模天花板在哪里？未来 ARPU 提升会是什么节奏？我们将付费用户 规模扩张进程从驱动力角度分为三个阶段，前期主要靠渠道红利；中期靠平台 不断提供更加丰富，更加优质的内容；长期靠人口结构持续优化，潜在付费用 户占比不断提升。ARPU 方面，我们认为会员提价拐点有望在未来 1-2 年左右 到来。我们预测中国互联网视频行业 2023 年付费率达到 44%，整体行业规模 达到 995.45 亿元，2018-2023 年 CAGR 达到 22.78%；预计爱奇艺 2019-2023 年付费收入从155.90亿元增长至309.20亿元，2018-2023年5年CAGR23.8%。

▍广告收入核心驱动力来自于哪里？未来增长空间如何？爱奇艺广告业务未来增长驱动 主要来自： （1）头部综艺自制化率提升：顶级电视综艺节目单季广告收入超过 10 亿元。 爱奇艺 2018 年 TOP12 综艺仅有 4 部为自制，较行业龙头有较大差距；（2）垂直化、 精准化的趋势：提供更丰富、更精准的目标用户触达媒介产品，吸引更多品牌广告主进 入行业。对比美国，1980-2010 年期间代表更垂直、更精准的有线电视网广告 30 年复 合增速达到 22.7%。我们预测爱奇艺 2018-2023 年广告收入由 93.30 亿元增长至 132.90 亿元，CAGR 为 7.3%。

▍如何看待监管对于行业发展的影响？短期善于理解监管内涵、提前布局的公司将受益； 文化产业中长期将是我国经济下一步发展最有活力的领域之一。此外，文化出海需要强 大的文化产业做支撑，未来海外市场空间广阔。最后，文化产业天生具有意识形态属性， 在全球都受到不同程度监管，如何兼顾监管和用户的需要，打造自身可持续发展路线， 将成为成功文化企业的壁垒。

▍如何看待爱奇艺“苹果园”的发展战略？首先是视频业务拥有绝对核心地位，是带动生 态运转的“发动机”；其次，“苹果园”战略在于用不同内容品牌定位不同用户的不同娱 乐内容需求，打造领先垂直内容品牌。爱奇艺奇巴布精准定位 0-12 岁少儿媒体，目标 打造国内顶级少儿媒体品牌；最后，IP 价值深度变现是传媒集团中长期提升利润率的重 要路径。迪士尼为例，主题公园&商品零售等多元化业务收入占比提升，驱动其净利润 率在 1960 年之后不断提升。

▍如何对爱奇艺进行估值？广告和付费是视频平台两大核心变现模式，预计长期将逐步拓 展成两大品牌矩阵系列：付费板块，综合考虑美国有线电视运营商并购和流媒体龙头 Netflix 估值，给予 2022 年付费业务 4.5 倍 EV/Sales，按照 11%WACC 折现，对应 2020 年目标 EV 为 1016 亿人民币。广告业务，给予 2020 年 EV/Sales 为 5 倍，广告业务对 应合理 EV 为 497 亿人民币。我们认为爱奇艺 2020 年目标市值为 1514 亿人民币，对应 每 ADS 价格为 30.20 美元。

▍风险因素：持续数年不盈利导致现金流紧张风险；宏观经济周期导致广告业务不及预期 风险；政策监管波动导致相关内容上线不及预期风险

▍投资建议：基于对爱奇艺广告和付费业务预测，我们调整爱奇艺 2019-2021 收入预测分 别为 315.40 亿/381.60 亿/441.70 亿元（原预测为 315.39 亿/379.20 亿/435.70 亿元） 。 当前价格 19.65 美元，对应 2019-21 年 PS 为 3.1X/2.5X/2.2X。爱奇艺的投资机会在于 其中长期广阔空间、可持续性和随着内容体系不断完善壁垒不断提升。根据分部估值结 果，我们维持“买入”评级，给予 2020 年目标价格 30.20 美元，对应 2020 年 PS3.8x。