环保垃圾分类制度影响解析：垃圾焚烧发电行业的安全边际

机构：光大证券

◆22.75%的入炉湿垃圾分离率，是垃圾分类对垃圾焚烧发电正、负影响的 分界线，短期影响有限。入炉湿垃圾分离率小于 22.75%，热值提升和垃圾 产生量自然增长可对冲垃圾处理量下降带来的营收影响。“居民端干湿分离 率”和“厨余处置产能”影响垃圾焚烧发电“入炉湿垃圾分离率”， 而厨余 处置产能更是决定性因素。46 城的厨余处置总需求为 20.18 万吨/日，若入 炉湿垃圾分离率高于 22.75%，意味需尽快投放 4.59 万吨/日的厨余处置产 能，涉及总投资逾 200 亿元，运营支出逾 35 亿元/年，要求政府具有较强的 执行力或通过收费制度完善项目经济性；结合厨余项目投、建周期，我们认 为 2023 年前对垃圾焚烧发电项目影响有限（区域性会有差异） ；长期来看“量 减”虽会有不利影响，但减少二噁英排放、渗滤液处置成本，焚烧设备维修 成本等附加效益也需综合考虑。 

◆IRR 高于融资成本，划定垃圾焚烧发电公司的安全边际，地方政府调价常 以 IRR 为参考，具有护城河的公司受国补退坡影响有限。我们依然坚持在《垃 圾发电补贴取消？现在还不是时候》的观点，认为“十三五”期间由于产能 落地要求等，短、中期不应取消国补；但市场对退坡担忧却尚未消退。我们 进而根据极限假设，对公司盈利进行影响测算：若国补退坡，IRR 的减少幅 度将在 2.3~2.4 个 pct，但地方政府会提升垃圾处理服务费以保证项目的稳 定运营，否则“垃圾围城”是其难以承受的。当前融资成本约 6.5-7%，以 “融资成本＜IRR≤8%”调价较为合理，以 IRR=7%测算得不同公司净利润 受到的极端影响在-26~-8%，我们认为：与政府议价、运营环节成本控制、 技术提升及融资成本控制能力为垃圾焚烧发电公司的护城河，可进一步对冲 影响。 

◆以垃圾分类、生活垃圾处理收费制度为契机，固废产业链正在重塑、估值 体系正由成长向公用事业过渡中。在前期城镇化过程中，融资红利、补贴红 利背景下，固废行业的“成长＞公用事业”属性；而今，行业的商业模式正 随着我国固废排污成本内部化和市场化的推进而重塑；产业链的议价能力是 维持盈利水平的关键，与美国环卫企业议价能力较强情况不同，我国末端处 置要求更为迫切，且垃圾焚烧技术水平更好、行业集中度更高，政府端的需 求更强，改革过程中，垃圾焚烧企业的议价能力或强于环卫企业，其估值稳 定在公用事业水平也是合理范围；未来需持续关注的核心变化：生活垃圾处 理收费制度的落地。 

◆投资建议： （1）垃圾分类对垃圾焚烧的负面影响短期不会兑现；（2）即便 国补退坡，根据极限假设 IRR=7%计算，对优质公司净利润影响有限；据此 划定安全边际后，我们认为以垃圾分类、生活垃圾收费制度为契机，固废产 业链及估值体系重塑进行中，具有产业链议价能力等护城河的公司将穿越周 期，并可估值修复。推荐：中国光大国际（H）；关注：瀚蓝环境、上海环境。

◆风险分析：商业模式、地方财力、政策进度等风险；垃圾分类、收费制度 拓展不及预期、市场化过程缓慢等风险；美国降息不及预期等风险。