山西煤企路在何方？

作者：噶姐

来源：噶姐投资日记

1、前言

去看煤炭行业，山西的煤炭行业，总是带着其他违约企业的反思去看的。

煤炭企业违约两家：川煤和永泰能源。

1）川煤会违约简单来说就是市场不好，14年以来煤炭价格不断创新低，这样的情况下当然是资源禀赋一般的先撑不过去。

2）永泰能源的故事更多的是与民企扩张步伐太快有关，毕竟永泰最早是做石油化工的，09年开始涉足煤炭业务，之后便开始了在山西、陕西甚至澳洲疯狂的购买煤炭资源。煤炭行业在高歌猛进了几年后，14年遇上煤炭行业不景气，再叠加16年资金面收紧，永泰于是自己玩崩掉。

所以我在看山西这些煤炭行业的时候，总带着对违约企业的反思去看的：比如企业资源禀赋够不够好？企业的战略地位和成本如何？企业的债务转不转得过来？

经过和当地企业、当地金融机构投行甚至是出租车司机的聊天中，我想我得到了一些答案。

2、煤炭行业的鄙视链

全国煤炭行业的版图是这样的：

煤炭企业之间的排序是这样的：

表1：国内各大煤炭企业基本数据

就山西来说，说是七大煤炭集团，其实是5+2（大同、晋焦煤、潞安、阳泉、晋城+山煤、晋能）。你跟五大任何一家提起后面那两家，他们会以大哥的口吻说：“他们不属于五大”。毕竟五大煤炭集团大都是50、60年代的矿务局一直发展过来的，历时悠久。而两大是16年才通过整合多家小煤炭企业才开始做煤炭，而之前一直是做贸易的企业，在资源禀赋和专业度上来说，五大应该是鄙视两大的。

当然两大觉得自己做煤炭行业虽然时间不长，但好在历史包袱不重，设备比较新，效率相对高。

所以山西省内对于煤炭行业鄙视链应该是这样的：国字头神华和中煤当然在第一梯队，然后是山西的五大，然后是两大，然后产能比他们更小的其他。

鲁能源和兖矿是山东地界的扛把子，陕煤化是整合陕西煤炭资源的企业。

3、山西5+2煤炭集团的调研观感

七大煤炭集团本次调研去了五家，绿皮火车坐得也是累死。

1）大同煤矿

在同煤的大友宾馆里，据说我们是总会计师L总接待的最后一批投资者，L总要退休了。白发苍苍的L总和大同煤炭一样，见证了行业的变迁。同煤作为山西省内储量、核定产能都最大的企业，无疑是山西煤炭的老大哥。

145元每吨（表1）的吨煤成本更是一骑绝尘，以同煤的资源禀赋，未来是可以都建成塔山矿区那样吨煤成本能低到100元的。为什不立马关掉成本高的矿区？

原因就四个字：历史包袱

大同煤矿养着16万职工，算上家属和上下游，大同市内靠同煤生活的人超过80万人。这个1949年就存在的矿务局，承担这大同市内巨大的社会责任，从修路等各种基础设施建设到“三供一业”，费用都需要他们承担。即使16年国家将“三供一业”分离出企业大大减少了包括同煤在内的很多国企的负担，但是这些分离出去企业的员工还得同煤去消化。吨煤成本高的矿区的人你要都裁掉了，老工人没有工作怎么办？所以人不可能的裁的，就业是最大的问题，人只能养到退休。

现在如塔山等先进的矿区都直接上综采设备，矿下只有一些维修设备的工人，需要人很少，综采挖好矿直接皮带自动运出来装上火车就走了，百吨产能的矿区只需要200人就够了，而同煤一些老矿区百吨产能还需要几千人。

同煤总体员工现在是总数只增不减，说未来每年能退休1万人，但是我根据募集说明书（下图，50岁以上的2.8万人）测算一下，我觉得每年退休大概6000-8000人差不多。所以，历史包袱——人的问题同煤需要6-8年去消化。

如果同煤没有了这些历史包袱，无疑这个老大哥将会是山西煤炭七子中最靓的仔。

2）阳泉煤业

如果说大同市除了同煤还有些旅游业，也不是全靠同煤的话，那么阳泉市就真的只有阳泉煤业一家还可以的企业的。当地政府毕竟也不富裕，我们平时城投看多的人总是觉得城投靠政府，在这里恰恰相反，政府靠企业，毕竟他一家企业的税收就得占到当地政府一般预算收入的80%以上。所以你看山西省城投发债企业很少，因为活都让当地煤炭企业干了。

同样作为老的矿务局，同煤的问题阳煤也有，当地基建和人员的问题。但是阳煤也是老天赏饭吃，作为沁水煤田上的三子之一，产的煤炭杂质少、含碳量高，所以烧起来不冒烟，故而得名无烟煤。以前供暖、煤气还没有那么发达的时候，无烟煤是个很大的优势，烟太大总不好在家里烧，当时能产无烟煤的阳煤显得特别亮眼，说是那个年代上海市长每年都要来阳煤一趟，就是让阳煤保证上海的无烟煤供应。

然而，阳煤的无烟煤还是烧了不冒烟，但是上海已经不需要用蜂窝煤了烧炉子了。于是为了找到无烟煤新的价值，含碳量比较高的特性被发挥出来，这些无烟煤被制成喷吹煤，用于部分替代焦炭辅助炼钢。于是无烟煤不至于沦为动力煤的价格，基本能往炼焦煤的价格上靠。

翻开阳煤的报表，我们能看到阳煤只有不到20%的收入来源于煤炭，最大头其实化工的收入。为什么出现这种情况？

原因在于13年开始煤炭价格一年比一年低迷，让山西人想到不能只靠挖煤赚钱，凡事得有个PlanB，所以七大煤炭企业都开始多条线发展。做煤炭的下游化工和电力应该是最好的选择。一方面，做煤炭的下游产业可以突破产量的限制，因为下游发电找到用户、下游化工产品均可以不算入核定产量。另一方面就如刚才所说，如果煤炭价格再次陷入低迷，可以通过对下游的延伸回来点现金流。一般下游延伸对煤炭价格是个对冲的作用，比如近两年煤炭价格比较好，煤炭企业的煤化工和发电业务基本上是不赚钱的，不亏钱基本上已经很难得。

山西人对此有着十分透彻的理解，煤炭把他们养懒了，挖挖煤就能赚钱为啥还有那么辛苦搞别的？即使阳煤由于矿里瓦斯含量较高，吨煤成本需要到240元每吨，以现在煤炭的市场价格，山西煤炭企业普遍毛利润率也能达到50%。Come on！50%的毛利润你还去干什么其他行业。

煤企的债务、晋焦煤、晋能，感觉还有不少要写，下集再说吧。