对于走在科技前沿的产品,科创猫君向来没有抵抗力。早两年就入手了3D打印机,限于贫穷,只能打印玩具、手机支架之类的小配件玩玩。最近听闻国内3D打印行业的企业如铂力特,先临三维纷纷赶赴科创板IPO上市。尤其是,铂力特的3D打印定制化产品主要面向航空、航天制造业,涉及C919等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹、空间站和卫星等,听起来高端大气上档次,似乎完全吻合科创板的硬核科技要求。那么,到底实力如何呢?
结论总览:行业PE(2019E)37-40倍,对应市值区间为26.27-28.4亿元,价格区间为32.93-35.6元/股。评分为37分,评级水平⭐⭐⭐⭐。
一、3D打印产业产值高增长
3D打印,也称为增材制造(AM)。直观点来讲,就是在计算机的精确控制下,一层一层地往上增加材料,最终制造一个零件。3D打印概念最早出现在上世纪80年代,我国3D打印行业从起步到现在经历了20多年的发展,欧美方面要早近10年。
资料来源:根据公开资料,格隆汇研究院整理
经过30多年的发展,3D打印已经形成了一条完整的产业链。上游涵盖了扫描设备、逆向工程软件、在线社区、CAD软件、数据修复和材料,解决了3D打印的数据和材料来源。中游以设备企业为主,这些企业大多都提供材料和打印服务业务,在整个产业链中占据主导地位。下游行业应用已覆盖航天航空、汽车工业、船舶制造、轨道交通、电子工业、医疗健康、建筑等各领域,未来有望走进云计算、大数据、互联网/移动互联网、机器人等领域。
资料来源:公司招股书,格隆汇研究院整理
目前,3D产业作为一个新兴行业,处于高速增长期,发展潜力巨大。这一点可以从行业产值增速和融资热度来加以佐证。据Wohlers报告显示,全球增材制造(AM)产值从2012年的22.8亿美元增长到2017年的73.36亿美元,5年来增长超过300%,年复合增长率高达26.2%。显然,资本是聪明的,总会第一时间流入最有前景、最热门的行业。近年来资本市场对3D打印格外青睐,融资从百万量级一路上升到亿量级。Wohlers报告里指出关于增材制造的投资包括107项早期投资,筹集的资金总价值高达13亿美元。
资料来源:Wohlers Associates:Wohlers Report 2018
中国作为全球重要制造基地,将是3D打印最大的潜在市场,但目前关键核心器件仍依赖国外品牌。国内增材制造产业规模在2015-2017年的3年间,年均增速超过30%,并预计到2022年达80亿美元左右。但受限于起步晚及国内整体产业链影响,国内品牌美誉度及工艺技术方面仍不及国外品牌,如激光器市场、扫描振镜市场基本由外资品牌主导。市场所质疑的铂力特自研产品卖不过代理产品,背后就有这方面的原因。铂力特代理的是德国EOS的设备,德国EOS公司是全球最大的金属增材制造设备提供商。
二、业内企业普遍亏损
接下来,看铂力特所处赛道,也就是增材制造增长态势十分强劲的一个领域——金属增材制造领域。3D打印这个产业门槛高,极耗资金,如果参考计算机特别是个人计算机的普及历程,以后必将面向大众生活方方面面。大众市场潜力不可估量,但这个红利要等3D打印技术性能提高,成本进一步降低后才有机会收取。这是因为目前整个3D打印产业处于成长期阶段。这个阶段的特征之一就是企业竞争者多,多数亏损。即便行业巨头Stratasy、3DSystems在2017年市占率分别为27.2%,9.8%,占据行业市场份额前两名,也未能逃过经营陷于亏损的命运。杭州先临三维如果没有补贴,17、18年度也是亏损的。(顺带提下,从整个行业去看,市场所质疑的铂力特过半净利靠补贴就不足为奇。)
资料来源:WIND,格隆汇研究院整理
因此,从目前来看,还是掘金工业化生产的各个领域更有奔头。从数据上也印证这一点,全球生产和销售工业增材制造装备(售价为5,000美元或更高的机器)的企业数量从2016年的97家增长至2017年的135家。2017年全球金属增材制造装备的销售量约为1,768台,同比增长80%。
资料来源:Wohlers Associates:Wohlers Report 2018
从整个3D打印市场来看,2017年Stratasys和3D Systems分别以27.2%,9.8%的市占率仍位列前二。据招股书披露,铂力特在国内航空航天增材制造金属零部件产品市场占有率较高。公司已经面向不同应用领域自主研发十余个型号的增材制造设备,用户逐步从航天航空领域向科研院所、医疗研究、模具制造等行业拓展。
2017年度全球主要增材制造企业市场份额
资料来源:Wohlers Associates:Wohlers Report 2018
三、业绩稳定增长
因为整个3D打印产业处于当处于生命周期的成长期,多数企业低收入、负利润是常态。求生的本能会导致其中的多数企业都将主营布局在很长的产业链上,试图掘食可以看到的3D打印产业链上的任何可能的利润。可以看到,两大寡头3D Systems和Stratasys都已经将公司打造成了涵盖全产业的3D打印专业化公司,覆盖打印材料、打印设备和打印服务多维度。
铂力特亦是如此。业务范围涵盖金属3D打印原材料的研发及生产、金属3D打印设备的研发及生产、金属3D打印定制化产品服务、金属3D打印工艺设计开发及相关技术服务(含金属3D打印定制化工程软件的开发等),构建了较为完整的金属3D打印产业生态链,可以为客户提供产品设计、材料提供、设备生产的“一站式”服务。
2016-2018年,公司主营业务收入占比较高,分别为99.33%、99.51%和99.50%。公司其他业务收入主要来自于代理销售EOS设备所取得的佣金收入。在5种主营业务中,3D打印设备及配件与3D打印定制化产品为公司营收的主要来源,2018年分别占营业收入的24.99%与42.22%。
资料来源:公司招股书,格隆汇研究院整理
2016-2018年,公司整体业绩保持稳健增长。营业收入分别为1.66、2.2、2.91亿。2017-2018年营业收入增长率分别为32.23%与32.52%,GAGR为32.31%。随着公司营收规模的快速增长,公司净利润也在快速增长。2016-2018,公司净利润分别为0.29、0.36、0.58亿元,2017与2018年净利润增长率分别为24.82%与61.68%。
资料来源:公司招股书,格隆汇研究院整理
增材制造是典型的技术密集型产业,核心技术人员是公司生存和发展的重要基石。铂力特现有9名核心技术人员,核心技术人员及其他研发人员共116名,占员工总数的26.96%。其中,总经理薛蕾和副总经理杨东辉都是核心技术人员。但铂力特的研发投入较低。2018年,公司研发费用率仅为8.79%。同期先临三维的研发费用率高达35.08%,形成鲜明对比。
资料来源:Wind,格隆汇研究院整理
四、铂力特VS先临三维
研发投入一直高于铂力特的3D打印企业先临三维也将在科创板上市。如果说铂力特背靠西北工业大学,是个“产学研”一体化的选手。那么先临三维就是民营创业选手,现在也牵头不少国家重点研发计划项目。
铂力特与先临三维的业务模式存在较大差异。铂力特采用公司研发导向型的直销模式,主要客户集中于航空航天领域,客户集中度较高;先临三维已进行全球化运营模式,在海外设立子公司并且本地化经营。其打印服务模式主要是通过线上云平台,并在全国多个城市设立线下3D打印服务中心,通过云平台制定技术方案,完成成品交付,客户较为分散。
资料来源:根据各公司招股书,格隆汇研究院整理
可以看到,在产品方面,铂力特专注于金属3D打印,先临三维专注3D数字化系统等。在业务模式方面,铂力特是自营与代销相结合,外协加工加以辅助,2018年代销业务录得收入8015.29万元,用于外协加工的金额为1517.02万元;先临三维专注自营,境内销售收入占比66.29%。境内以直销收入为主,境外直销经销相结合。在专利方面。铂力特获得授权发明专利35项、实用新型专利52项、外观设计专利9项,在申请发明专利84项、实用新型专利24项、外观设计专利4项。同期先临三维获得授权发明专利84项、实用新型专利169项、外观设计专利68项、在申请发明专利166项。
因此,从研发投入,专利数量等因素来看,铂力特的护城河较弱。一是本身起步较晚(2011年才成立),比先临三维晚了7年,比3D Systems、Stratasys晚了20几年。二是公司业务规模偏小,仅靠自身积累难以充分把握行业快速发展带来的机遇。三是金属增材制造设备作为增材制造领域的高精尖设备,需要持续大量的研发资金投入,而仅仅靠公司自身积累和银行贷款不足以满足公司持续研发创新以及产业化快速发展需要。
五、潜在风险与估值
铂力特业务规模偏小且面临资金瓶颈。公司虽然已经具有一定的产业规模,但与行业内国际知名企业相比,公司业务规模偏小。而增材制造行业的企业对资金需求较大,一是高精尖设备需要持续大量的研发资金投入,二是生产工艺要经过大量的试验探索,需要大量资金支撑。如果仅靠公司自身积累和银行贷款是不足以满足公司持续研发创新以及产业化快速发展需要的。此外,铂力特对下游市场覆盖能力不足。随着3D打印行业的不断发展,金属3D打印逐渐应用于汽车制造、医疗、模具制造、通讯等行业,相应产品需求持续提高。但是,公司3D打印定制化产品仍然主要集中于航空航天领域。如果业务不加快向其他领域倾斜的话,发展局限性比较大。
此次铂力特拟发行股数不超过2000万股,占发行后总股本不低于25%,预计发行后总股本将达到8000万股。本次拟募集资金7亿元,其中6亿元用于金属增材制造智能工厂建设项目(建设期3年),有利于提高公司产能、扩大公司规模。且金属增材制造智能工厂建设项目中有15.52%的资金用于研发。据此来看,铂力特在贯彻其“做出来”的战略规划,即在技术研发领域不断加大研发投入,形成系统长久的企业核心竞争力。
预计铂力特2019-2021年营收增速分别为31%/26%/23%,营收分别为3.82/4.81/5.92亿元,归母净利润分别为0.71/0.99/1.20亿元,EPS分别为0.89/1.24/1.50元。在国内已上市的公司里,与铂力特从事相同或相似业务的可比公司包括:(1)设备+材料端:日发精机、中航高科,(2)材料端:钢研高纳、炼石航空。
通过选取以上4家可比上市公司来进行分析,我们发现可比公司2019年平均PE为39.95倍。我们认为公司PE(2019E)估值区间在37-40x左右,市值区间为26.27-28.4亿元,价格区间为32.93-35.6元/股。
总结
盈利能力:2016-2018年,铂力特主营业务的毛利率分别为42.60%、40.75%和43.39%。各业务类型的毛利率存在一定的波动,特别是公司自研3D打印设备。净利率三年分别为17.28%、16.31%、19.90%。相较于同行业可比公司而言,盈利能力良好。但公司应收账款周转率、存货周转率均低于同行业可比公司。2016-2018年,公司存货周转率分别为1.58、1.83、1.38次/年,同时,由于营业收入快速增长及下游客户如科研院所资金结算的特点,致使公司应收账款金额较大。考虑到应收账款坏账风险、主营业务毛利率波动风险、存货跌价和周转率下降风险,该部分给予6分。
发展前景与成长属性:整个行业处于高速成长期,全球增材制造产值从2012年-2017年增长超300%,CAGR高达26.2%,该部分给予9分。处于黄金赛道上,叠加公司17、18年营收增速保持在32%以上,尤其18年归母净利润同比增幅高达67%,该部分给予8分。
核心竞争力:铂力特已建立独立的研发体系和研发团队,并在LSF技术的基础上逐步发展SLM、WAAM等技术新产品。公司的金属3D打印定制化产品在国内航空航天增材制造金属零部件产品市场占有率较高,同时由于我国航空航天领域大型企业集团具有的国防背景,国外竞争对手尚难以进入该领域,公司具有竞争优势明显。考虑到公司研发投入,以及专利数量、技术人员数量方面较低,该部分给予7分。
公司治理:公司管理费用率、销售费用率低于同行业可比公司,费用率管控较为良好。且报告期内,公司的核心技术人员、以及高管层面人员较为稳定。该部分给予7分。
综上,笔者认为总分为37分,星级水平为四星水平⭐⭐⭐⭐。