二季度数据怎么看？下半年行情怎么走？

作者：国泰君安研究 

来源： 债市覃谈

注：根据会议录音整理，以公开发布报告为准

总量夜话：“差”就是好？——2季度数据意味着哪些配置拐点？

时间：2019年7月15日

主讲人

策略      李少君            国君总量团队负责人

宏观      花长春            全球首席经济学家

固收      覃   汉            固定收益首席分析师

家电      范   杨            家电行业首席分析师

通信      庄   宇            通信行业首席分析师

汽车     吴晓飞/陈璘瓒  汽车行业分析师

电子      王   聪            电子行业首席分析师

建筑      韩其成            建筑行业首席分析师

计算机   李沐华           计算机行业首席分析师

【策略】李少君

二季度差、6月份好：下半年政策空间开还是收？受社融二季度增速有所放缓、贸易摩擦关税等因素影响，二季度制造业投资回落带动整体投资下滑，这使得二季度数据不及预期。当前，企业盈利仍在底部徘徊，信用周期扩张仍有掣肘，经济运行低于市场预期，那么下半年政策空间是否会因此打开？我们在《坏就是好？——盈利和ERP拐点渐近0616》中提到，逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降准以及降息等手段均有较大实施空间。我们认为，下半年新基建、消费以及科技相关政策有可能成为需求侧政策工具箱的重点方向。

绳子能拉不能推：货币政策和财政政策更看好谁？信用周期开启若要证真，核心考虑两方面：一是信用扩张的基础能力（市场端），二是信用扩张的意愿（企业端）。2019年年中的SHIBOR相较2018年下滑了近40BP，整体金融市场流动性充裕，那么信用周期开启的核心掣肘在信用扩张意愿上。我们认为，政府端需求有可能成为信用扩张的主要驱动，下半年有望通过局部加杠杆的实际操作方式带动信用扩张意愿的回升。因此，结合企业端的盈利和财政端情况，下半年的政策配合有可能将会是“财政为主，货币为辅”的状态。

股票 vs 债券：股牛债熊就要开启了吗？我们在年中策略《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中提到，股债性价比核心由盈利周期决定。而盈利启动需要货币到信用的传导，信用周期开启需要政策的持续发力。站在当前位置，政策发力的预期开始发酵，但市场交易层面的结构分化（抱团）体现的是市场的谨慎态度。所以，市场倾向于等待政策和盈利预期的右侧，于是股债问题也是右侧问题。我们认为，股牛债熊的时点出现需要在政策陆续证真之后，后续密切关注几个重要时点及事件：7月的重要会议、三季度政策基调、美联储宽松进程。

上证50 VS中证500：大小风格切换就要开始了吗？风格切换与否的本质在于市场对于盈利增长及确定性的追逐。从盈利的结构差异看，2017年以来上证50的利润增速维持在12%附近，而中证500从50%一路下滑至2018年的-9.4%，这在市场上体现为近两年的龙头抱团和强者恒强。当前，风格切换关键在盈利预期的扭转，而这又取决于政策的证真。因此，短期政策与盈利证真仍需要一个观察期，风格存在反复的可能，但是中期来看，伴随盈利周期开启，风格切换正在路上。

抱团的消费 vs 冷清的周期：动量延续还是动量反转？整体而言，我们认为三季度市场处于证真阶段，等待政策发力和盈利拐点到来。本轮的盈利周期是缺乏地产的盈利周期复苏，斜率和节奏会显得疲弱，而这会更加依赖政策和数据的真实性，同时也会导致消费和周期的分化。基于国君策略4X4体系和当前的估值性价比，我们更加看好以家电、汽车为代表的消费和通信、电子、计算机为代表的成长板块。

【宏观】花长春

一、关于数据

Q：6.2%的二季度GDP数据和超预期的6月份月度数据，该选择相信哪一个数据？

我们的结论是GDP数据可能更值得市场重视：

（1） 季末数据出现扰动，是17年以来的惯例，不必进行过度解读。

6月份生产、社零出现大幅反弹，投资也有所回升，表现出经济加快，与二季度GDP明显放缓矛盾。我们观察到自2017年以来，季末数据（尤其是上半年）经常会出现大幅波动：2017年季末大幅上行，2018年季末大幅下行，2019年又出现大幅上行。虽然各个数据有自身原因，但这种季节性变化非常明显，不能过度解读。

（2）其它偶然或者暂时性因素：

生产：主要受采矿业提振，可持续性不强；

投资：夏粮丰收导致第一产业降幅收窄，第二产业增速仍然向下。

消费：汽车消费受促销政策集中放量，后续或逐步恢复正常增速。

制造业仍然非常困难，受贸易摩擦影响的行业仍然持续萎靡。我们认为经济仍然处于阶段性放缓过程中，下半年主要关注政治局会议后、四季度GDP能否向上修复。

Q： 关于后续经济展望的核心看法是？

经济不改阶段性放缓的局面，三季度压力较大，真正企稳或在四季度：

（1）制造业内外交困的局面仍然没有解决。从信贷、贸易、投资等多个数据验证，受贸易摩擦影响的行业制造业投资仍然处于萎靡的状态，是短期信贷刺激无法解决的结构性问题。

（2）房地产受融资窗口指导和调控政策影响，投资进入稳中下行区间。土地市场6月也进入了向下拐点，增速开始下滑。

（3）基建受限于项目落地的时效性，短期内快速增长的可能性不大。

二、关于政策

GDP增速回落6.2%打开政策空间，月底政治局会议有望侧重回到“六稳”，那么财政和消费政策将是重点：

（1）财政政策：专项债额度提升、项目资本金下调、特别国债预算、专项基建金融债等。

（2）货币政策：6-8月会降准，四季度降息，但鉴于地产投资氛围仍然浓厚的情况下，“定向”或是货币政策主要形式。

（3）消费政策：发改委推动汽车、家电、消费电子产品更新消费政策有望出台。

（4）产业政策：财政会通过政府采购、产业引导基金加大对制造业的技术创新的支持。

【固收】覃汉

一、主要观点

4月下旬以来的纠结期告一段落，接下来刺激加码的预期会持续升温，下半年看股债双牛，但股票是趋势性机会，债券只是交易性机会。美股会再度进入戴维斯双击状态，美股牛市格局的再度确立会传导至A股，在全面牛市下，A股的抱团现象也会逐渐瓦解，机构严重欠配的板块会迎来机会。

二、今天股债行情盘面分析

在二季度GDP数据公布之前，债券涨、股票跌，但是在数据公布后，国债期货出现了明显跳水，股市也开始探底回升，这种情况一直持续到下午收盘，我们认为这个盘面走势可能正在反映投资者主流预期的某种变化。

首先，6月份数据整体很好，但是二季度GDP又比较差。6月份数据好更多的是来自于季节性因素，不具备持续性，所以二季度GDP数据出现明显回落，市场应该会走稳增长政策加码的预期。如果是货币宽松预期推动，那么债应该涨，但期债却是跳水的，这说明市场应该在走财政刺激的预期。

其次，经济的各分项里，稳增长的看点也只能是基建。很显然，近期出台了一系列对地产融资打压的政策，考虑到上半年地产投资远超年初市场一致预期，即使下半年地产数据有所滑落，但累计同比增速应该还是较强。另一方面，去年下半年开始宽信用、宽财政发力，但是基建数据一直不温不火，因此政府在基建上继续推进稳增长的诉求是一直存在的。

最后，一季度政治局会议上对政策的“收”是受到年初股市行情和数据波动的自我强化影响，有一定误判的成分，这也是造成二季度国内投资者无比纠结，找不到核心抓手的主要原因。因此，考虑到去年同期的“故事”，大家会对二季度政治局会议抱有期待，这个预期也会一直发酵，大概率不被会“证伪”。

三、接下来的股债行情怎么走？

我们认为下半年股和债都没有太大的单边下跌风险，这个和海外市场的格局一致。但是从赔率上来看，股票的机会显著高于债券，股市的抱团现象也会逐渐瓦解，原因如下：

第一，财政发力对债市短期会有明显冲击，但大概率不会终结债券牛市格局，毕竟经济动能仍不稳定，且美联储即将启动降息周期，打开了国内货币政策的想象空间，宽财政也需要宽货币配合。如果接下来先走的是宽财政的预期升温，那么可能在8月份以后，待联储降息确认，国内随时会启动新一轮降准。

第二，历史上国内股债双牛格局并存时间不会超过一个季度，今年一季度就是股债双牛，4月份以后股债就出现分化。接下来，我们大概率会看到长端利率底部震荡，如果下半年在降息或者两轨并一轨上看到明确信号，那么利率破前低的可能就会大幅上升，但反过来又会刺激股票开始走估值提升的逻辑。

第三，在美国经济并未出现显著衰退的时候，美联储启动降息周期，历史上可比时期为98年，因此接下来不排除美股再度进入阶段性戴维斯双击的可能，估值高并不是牛市终结的充分必要条件。只要美股牛市格局再度确立，肯定会传导到A股。一般来说，全面牛市下小票的弹性会更好，结合当前国内情况，特别是有业绩支撑的科技股的表现值得期待。

第四，对于消费股的抱团现象，在于投资者在不确定环境下对于确定性资产的追逐，那么有业绩的消费龙头就会享受到确定性溢价的提升。这里面有两个细节需要大家关注，如果大环境的不确定性在下降，亦或是业绩确定性资产的收益风险比开始降低，那么抱团现象就有可能瓦解，我们认为下半年会看到这种情况出现，反过来当前机构严重欠配的板块会迎来机会。

【家电】范杨

根据中怡康零售监测数据，上半年空调线上零售量同比增长10%，冰箱15%，洗衣机5%，烟灶5%；线下零售量空调、冰箱下滑7%，洗衣机下滑4%，烟灶下滑3%，线上整体强于线下。价格端，空调线上同比下滑4%，冰洗下滑5%，烟灶下滑3%；线下空调下滑1%，冰洗增长5%，烟灶下滑3%，线下价格表现好于线上。

分季度看，Q2家电总体运行情况整体较Q1稳中有落，表现为空调量增速明显回落，均价进一步下探，冰洗Q2量增速好于Q1，但零售均价出现明显回落。特别在618期间，线上以价换量的趋势明显，反映整体需求动量还是偏弱的。所以整体上，家电公司Q2的业绩展望与Q1持平或略弱，比我们此前的预期要差。以上数据在我们7日发布的中报前瞻《Q2再探底，H2上行概率增大》中有详细列示，各位可以查阅。

那么我们对于下半年的看法，在上面报告题目中也已经提到了，我们认为下半年趋势走好的概率是比较大的。4月初我们推出了家电消费需求周期的研究新框架，提出了一个新的看法：家电是地产后周期行业，受到商品房交易的影响很大，但家电已经逐步迈入了成熟期，我们测算可知白电70-80%、厨电30-40%的需求来自更新需求，这部分需求的波动主要来自消费者信心的波动。这意味着家电行业的需求波动受宏观经济波动的解释度可能已经过半。

实际上从数据结构对比来看，地产对于家电需求的拉动在Q2还是正向的，并且在下半年还会进一步增强，这个可以把电梯的销售作为一个有效的指标，目前看起来是不错的。按照我们的理解，Q2需求重新走弱应该主要是由国内外的经济环境明显波动来解释的，所以展望下半年，我们认为家电需求走强还是走弱，跟国内外宏观经济环境是否走稳直接相关。

目前总量团队的判断，内外部环境下半年将趋于缓和，我们认为下半年家电的需求好转在逻辑上成为大概率事件。在这个时点上，我们建议投资者增加家电行业配置，并且要从“防御资产”转向“风险资产”。子板块推荐顺序为厨电>白电>小家电。厨电推荐顺序为：华帝股份、老板电器、浙江美大；白电推荐顺序为：格力电器、青岛海尔、美的集团、海信家电；小家电顺序为：新宝股份、九阳股份和苏泊尔。

【通信】庄宇

月初我们讲，从产业和基本面的角度讲，不管是时间还是空间，我们都站在了比5月初更好的位置。Q3策略我们也提出了，探路建设风口，寻脉核心资产。7月初到现在，通信板块走的更低了，而这半个月里，美国在逐步兑现承诺，盈利驱动因素更强，外部环境不确定性在减少，业绩的确定性在增强，所以我们更看好通信行业：

1，首先，从基本面来看，时间、空间皆有改善。国内5G建设商用提速，全产业基本面向好；其次，对于华为事件可能的演绎，市场和产业都已经做好了准备，相关股票对风险已经price in。但是此次对华为封锁部分解除落地尚未完全反映，整个行业的需求恢复，通信设备产业链将继续受益于盈利预期和估值修复。

2，第二，盈利驱动增强，板块内分化加重，核心资产估值溢价逐步凸显。7月初我们就预判最近会是中报业绩预告密集催化期，已经公告中报业绩预告的57家公司中，中报中值同比增长的有31家、Q2比Q1环比增长的有35家，增长中位数为15%。整体来看，受益于5G招标建设逐渐开启，行业整体向好、Q2业绩对比Q1业绩是环比变好的，根据我们的预期，通信板块Q3盈利的情况会持续改善，5G通信设备和工程建设板块边际弹性更大。

3，第三，从风险端看，华为事件还没有结束，科技领域的摩擦和针对贸易战的“定点爆破”依然可能发生，但是风险偏好是回升的。

我们认为在后面的行情里要把握，1、直接受益于5G建设红利的公司，2、业绩增长强劲、下半年前景光明的核心资产。1）首推设备商及其产业链，首推中兴通讯和烽火通信，上游产业链关注中际旭创、大富科技、世嘉科技；2）继续推荐受益于未来流量红利，业绩增长强劲的星网锐捷、光环新网、亿联网络；3）特别推荐：5G前期建设最受益、后期万物互联时代具备龙头潜质的国脉科技，边缘计算+云安全双轮驱动、未来上升空间巨大的网宿科技。

【汽车】吴晓飞/陈璘瓒

汽车销量预期迎“拐点”，配置优势突出

我们一直在不断重申二季度末、三季度初是配置汽车板块的好时点，7月以来站在汽车“销量”预期的拐点上，建议继续加大汽车板块的配置，推荐顺序是弹性整车品种,稳健整车品种，优质零部件。

我们看好下半年汽车板块最核心原因是汽车销量增速的市场预期变化，国五清库加速预期变化。经历了2018年7月以来近一年的连续负增长，汽车销量增速在低基数上有望明显好转，5、6月份的国五清库进一步加速预期变化，6月数据回暖，催化汽车板块预期修复行情。

基本面真正好转有待验证，受整体消费环境影响因素较少。此前政策调整预期透支需求+内外环境不确定性抑制消费，促进18年下半年开始的汽车销量下滑，我们判断真正的需求好转有待未来消费者预期愈发明朗，作为主要受其自身周期性影响的消费品，与房地产等关联度不大，同时社零占比超25%有望显著受益消费刺激。

板块整体容量较大、当前配置偏低，建议继续加大配置。推荐顺序是弹性整车品种，稳健整车品种，优质零部件企业。

弹性整车品种：长安汽车、长城汽车，

稳健整车品种：上汽集团、广汽集团H，

优质零部件品种：华域汽车、旭升股份、保隆科技等

【电子】王聪

持续推荐5G和芯片国产化

消费电子板块把握5G主线：各大品牌5G手机陆续推出，5G手机从4Q19开始放量，这是供给端推动而非需求端拉动，爆发力度和速度会超市场预期，我们最看好量价齐升的射频端机会，重点推荐射频前端芯片核心供应商卓胜微，5G天线受益标的立讯精密、鹏鼎控股。除了智能手机之外，TWS无线耳机、智能手表、AR眼镜是5G智能化时代前景光明的新智能硬件，我们重点推荐A客户耳机手表核心供应商立讯精密；A客户耳机供应商，AR受益标的歌尔股份。

芯片国产化，推荐华为供应链进口替代真龙头：贸易战结局如何不改芯片国产化浪潮，华为断供事件后国内终端品牌采购国产芯片意愿明显增强，这不仅仅是采购规模加大，而是从研发、试样、量产全方位的扶持，我们认为国产芯片的黄金发展期已经到来，我们推荐从2Q19开始已经充分受益国产化替代趋势的5G射频芯片核心供应商卓胜微，高端CIS大爆发的韦尔股份，以及模拟芯片龙头圣邦股份。

【建筑】韩其成

1-6月广义/狭义基建投资增速2.95%/4.1%均企稳回升。1)1-6月固投增速5.8%微升因制造业/基建等好转，环比+0.2pct/同比-0.2pct/较上年-0.1pct；2)1-6月固投分结构：①基建/地产/制造业投资占比26.5/20.6/31.9%，环比0.2/-0.6/0.1pct②制造业增速3.3%，环比+0.3pct/同比-3.8pct/较上年-6.5pct，地产增速10.9%，环比-0.3pct/同比+1.2pct/较上年+1.4pct，广义基建7.9万亿增速2.95%，环比+0.35pct/同比-0.36pct/较上年+1.16pct，狭义基建6.6万亿增速4.1%，环比+0.1pct/同比-3.2pct/较上年+0.3pct；3)6月单月地产增速10.1%，环比+0.6pct/同比+1.7pct；4)6月单月狭义基建1.8万亿增速4.4%，环比+1.4pct/同比+2.3pct，好转与政策拉动及上年低基数有关。

6月环保/道路/水利投资环比均好转，铁路略有回落。1)基建细分数据看，6月单月铁路/道路/水利/生态投资/公共设施增速为11.4/13.6/9.1/62.4/1%， 2019年5月增速21.8/4/5.7/50.9/-1.8%，环比看环保/道路/水利明显好转、铁路略回落，表明基建拉动从以铁路为主正在向其他细分扩散；2)6月狭义基建投资各细分占比4.4/29.9/7.1/6.1/47.1%，环比98/1579/209/442/2307亿元，在基建投资环比增量(5062亿元)中贡献1.9/31.2/5.7/8.7/45.6%，表明道路/公共设施等对6月基建投资拉动作用较大。

H1基建增速低于预期主要因地方债务制约、社会资金匮乏等。1)地方债务制约、项目规范化约束、社会资金并未传导至基建建设领域导致资金环境仍然偏紧，是造成H1基建投资低于市场预期的主要原因；2)此外，H1地产投资维持较强势，叠加Q1经济开局较好对基建托底需求动力减弱、Q2整体政策有所收紧，也是造成H1基建投资低于市场预期的重要原因。

H2基建大概率企稳回升，力度取决经济和地产下滑幅度。1)Q2经济明显放缓叠加6月出口再度转负，H2经济下行压力仍较大，预期政策将继续需要加力基建稳经济；2)专项债规模放量叠加目前政策在资金端开始发力，且上年H2基建低基数，H2基建有望延续企稳回升；3)铁路和轨交H2超预期概率最高，首推中国铁建、中国中铁和中国交建等基建央企，上海建工等地方国企，苏交科和中设集团等基建设计。

【计算机】李沐华

拥抱确定性，推荐云计算、网络安全和医疗IT

在风险偏好和流动性没有出现明显向上拐点的情况下，下半年继续选择确定性最高的细分行业。这种确定性来自行业高景气度，我们重点推荐三个细分板块：云计算，网络安全和医疗IT。

这几个细分领域的高景气度来源各不相同，云计算是技术革新带来的颠覆性创新，带来了软件行业商业模式的变革，我们认为投资周期以五到十年计，所以是长期重点推荐的细分行业。

网络安全和医疗IT的高景气则来自政策的密集释放，渗透速度会非常快，投资周期一到两年。以网络安全行业为例，我们测算等保2.0带来的市场空间超过200亿，同时护网行动会带来安全加固需求，我们看到从二季度开始网络安全行业的收入增长已经开始提速，将在2020年达到顶峰。建议从现在就开始布局，下半年估值切换以后网络安全行业将有显著超额收益。

医疗IT行业的高景气同样来自政策驱动。电子病历评级政策要求2019年底三级医院达到电子病历三级，2020年底三级医院达到电子病历四级以及互联互通四级，从订单角度看，已经有效推动医院进行IT投入。2019年上半年医疗IT公司预告业绩平均增速24.1%，是所有细分行业里面最高的，我们判断这种高增长的趋势还将延续。

标的方面，重点推荐启明星辰，用友网络，卫宁健康。