浑水“摸鱼”记

今日，做空机构浑水对安踏（02020.HK）依然死缠烂打、不依不饶、不离不弃。

经过周末两天辛勤的加班之后，浑水在早上放出新鲜出炉的系列做空报告附加第四章《Liar Lies》（《骗子撒谎》），誓要将安踏锤到地底。

浑水在报告第四章中指安踏并未对上星期机构发出超过100页的做空报告内容呈列任何证据进行辩驳，而只是借代理人之口发表毫无根据的声明，一口气将安踏针对浑水做空报告的三章作出的三份澄清回应又反驳回去。

在浑水孜孜不倦的努力之下，安踏今日股价再上涨3%，收报53港元，上周至今累计跌幅为4.25%，但离上周一浑水发布做空报告前安踏开盘时54.3港元的水平也不远了。

（图片来源：富途证券）

无论结果如何，浑水机构研究员牺牲自己宝贵的双休日时间，为做空安踏鞠躬尽瘁，这点还是足以让人肃然起敬的。

值得留意的是，为增加自己这份做空报告第四章的说服力，浑水还在报告里列举了历年来自己做空中国公司的辉煌战绩。

机构曾做空14家中国公司，其中六家已退市，一家停牌近五年之久，两家后来被管理层溢价私有化，两家股价下跌超过90%，另两家大幅下跌，只有一家公司在做空之后股价还上升了。

按浑水自己统计，此前机构做空中国公司成功的比例为11：3，其中九家公司还是被“一击毙命”（退市、停牌或股价跌幅超过90%）。

既然机构将自己讲得如此玄乎，大家不妨再来了解一下这家往绩彪炳的做空机构以及它当年那些黔驴技穷之时不得不说的那些辉煌战绩。

“浑水”之水何处来？

据资料显示，浑水机构的创始人Carson Block毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语。

大学毕业之后，Carson Block来到上海，经营一家名为“Love Box Storage”的私人仓储公司。后来其先后在上海众达律师事务所任职律师及担任芝加哥肯特法学院客座教授。2010年6月28日，Carson召集了一批懂得中国商业规则的人，在香港成立了做空机构浑水。

当时机构取名为“浑水”，一方面是希望可以通过自己的调查减少市场中“浑水摸鱼”的公司存在；另一方面亦希望通过浑水机构的做空报告，赚得做空前后的差价。

2011年，Carson因为旗下的做空机构浑水，被《彭博市场》评为当年最有影响力的50位思想家之一。

据悉，浑水机构主要生产三种类型的研究报告：商业欺诈、会计欺诈及基本问题：商业欺诈是指发行方过分亏大自己的收入；会计欺诈则指通过欺诈行为虚增利润的商业实体；基本问题则主要揭发公司存在且难以被大众发现的不透明商业行为。

浑水摸到的第一条大鱼是现已破产的东方纸业。早在浑水成立前，Carson拜访中国纸业时发现公司大门早已废弃、仓库宿舍陈旧，内里工人无所事事，库存内也只是一堆废纸，与财报描述相差甚远。于是Carson当时就萌生了两个想法：

一、成立一家做空机构；

二、做空东方纸业。

在浑水成立的当日，机构就发出了第一份长达30页的做空报告，其针对对象正是加拿大上市的中国公司——东方纸业。在报告中，浑水指东方纸业虚增并挪用资金，存在严重欺诈行为。东方纸业股价应声在48小时内大跌55%。

2012年3月，其时东方纸业股价已累计下跌74%，公司不得不申请破产保护。2014年，加拿大政府指控东方纸业及其高层欺诈犯罪。

一战成名之后，浑水再将矛头指向更多的中国上市公司。

屡屡得手 战绩彪炳

在做空东方纸业四个月之后，浑水再发出一份30页的做空报告，指当时在美上市的绿诺科技涉及欺诈，伪造客户关系，夸大自身收入及管理层挪用上市所得款项购买奢华房地产。

报告发出后第二日，绿诺科技股价大跌15.07%。第八日后，公司被停牌。第23日后，绿诺被摘牌退市。浑水做空再获大胜。

2011年2月3日，浑水枪口再指向中国高速频道，指其虚报财务状况、涉嫌诱导投资者。三个月后，公司被强制从纳斯达克退市。至退市前，中国高速频道股价累计跌幅已超过90%。

同年4月份，浑水指多元环球水务伪造审计报告，虚报其实际销售额为1.54亿，实际不超过80万美元。多元环球水务应声倒地，并在当年8月被纽交所摘牌。

同年六月，浑水一下子做空了嘉汉林业（多伦多上市）和展讯通信（纳斯达克上市），指两公司分别存在夸大资产、伪造销售交易及伪造财务数据等问题。嘉汉林业股价当日暴跌64%。嘉汉债券人于次年一月份重组公司，并清零股票退场。

而展讯通信股价在报告发布当日亦一度大跌逾30%，但公司其后获得审计事务所普华永道力挺，其后出现反弹。然而，2012年7月，展讯通信与清华紫光达成协议合并，成为清华紫光旗下子公司，最终还是从纳斯达克退市。

2014年11月，浑水以类似套路称奇峰国际虚构夸大收入，并指公司此前7年宣布的新业务并无一落实。报告发出当日中午，奇峰国际宣布停牌。2015年12月，奇峰国际被港交所停止交易。

当然，浑水做空报告也并非百发百中，它也会有失手的时候。2011年11月21日，机构指分众传媒（002027.SZ）夸大广告网络当中液晶广告屏幕数量、虚假收购、溢价收购竞争对手，当日盘中分众股价一度大跌39.49%，收报15.43美元，创下52周新低。

至次年2月，浑水又再发出4篇做空做空，分众每次都据以反驳，经过数月的拉锯，公司股价最终才得以回升。然而最终，分众还是通过私有化退出了纳斯达克，回到A股。

2012年7月18日，新东方（EDU.US）亦惨遭浑水破水，被指特许经营及毛利水平存在问题，涉嫌造假。公司股价连续两个交易日遭腰斩。最终审计机构因此辞职，而新东方在对浑水质疑逐条回应后，两日后股价开始出现反弹，度过了危机。

2013年的网秦（NQ.US）也有类似的经历，但公司之后拿出合共97页的澄清报告另自己被腰斩的股价出现回升。

除此之外，近年被浑水做空的中国公司还包括傅氏科普威（受影响程度不大，但2012年底完成私有化从纳斯达克退市）、圣盈信（CIFS.US）（被做空后，股价连续是个交易日出现下跌）、敏华控股（01999.HK）、好未来（TAL.US）。

算上此次被做空的安踏，浑水在中国一个做空了15家公司。初期，一个打一个准，不少公司因此而退市。其报告令不少中国公司闻风丧胆。

但显然，从新东方、分众到此次的安踏，浑水的做空报告所造成的影响正变得越来越小。

小结

浑水从成立的灵感来源及其目的都只有一个——做空来自中国的上市公司。

早期因为中国公司喜欢造假，而国内容忍造假的程度比较高（Carson曾表示中国国内对于10%的虚增利润相当宽忍），国外则相反，因此他的公司主要针对的目标就是这些喜欢顶风作案的中国公司。初期的结果也是一抓一个准。

后来，如大家所见，浑水做空的成功率越来越低，这后面是否可以说明中国上市公司变得“规矩”呢？甚至这次安踏事件，外界普遍认为浑水只是无中生有的指责。

从这个客观上，浑水的出现的确是震慑了相当一部分的中国企业。现在至少从表面上，海外上市公司不再明目张胆地造假。

生物界中也存在这种屎壳郎的寄生关系。它们并不恶心。甚至人类还得感谢它们。

乐观地预测，未来的某一天，中国企业守规矩的助推力不再是来自这些嗜血的做空机构，而是发自自身，那这些做空机构就终将失去市场。