如何看二季度经济数据

二季度主要经济数据都已经公布。GDP当季同比6.2%，略低于此前的预期值。但如果单看6月数据，工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额，增速都有明显改善，这也是数据公布后，股涨债跌的主要原因。

6月单月的数据，出现预期差。核心的原因，一是上游企业加快了生产，如采矿业的产能利用率上升；二是汽车促销力度加大，带动汽车零售增速大幅回升，仅汽车一项就正向提升6月的社会消费品零售总额增速1.7个百分点。剔除掉汽车项后，6月社会消费品零售总额增速是继续回落的。

下面从生产和需求两个角度，对6月经济数据做进一步分析。

先来看反映生产的工业增加值。6月增速为6.3%，相比于前值提高了1.3个百分点。三大门类的增加值增速都有提高，其中采矿业增加值上升幅度最大，从3.9%到7.3%。产业链上看，上游的黑色、有色行业增加值增速分别为13.7%和12.9%，都处于较高水平。

2季度采矿业产能利用率74.6%，处于2016年四季度公布该数据以来的最高位。我们认为，这可能与今年铁矿石价格强势，铁矿等企业加大了开采有关。

通用设备制造业和专用设备制造业增加值增速小幅回升，和制造业投资趋势一致。汽车制造业增加值跌幅收窄，从-4.7%到-2.5%，但改善幅度远不及零售端。

5月工业增加值增速5.0%，大概率是年内低点。但在6月增速6.3%的基础上，进一步反弹的空间也有限。一是终端的需求并不强，并不足以支撑生产持续高位，结合PMI、工业企业产成品存货等数据看，经济尚未进入主动补库存阶段。二是高频数据显示，钢铁、煤炭等的库存出现回升，比如6月初以来主要钢材的库存持续累积，这将对上游企业生产形成负反馈。

再来看需求端。1-6月固定资产投资增速5.8%，前值5.6%。三大分项中，基建和制造业投资增速小幅回升，房地产投资增速继续回落。

全口径基建投资增速在5月回落后，6月再度回升0.4个百分点到3.0%。如果看6月的单月增速，改善幅度更为明显，从1.6%提高到3.9%。基建三大分项中，水利、环境和公共设施管理业的增速提高幅度最大，从1.4%到2.5%。

6月基建投资增速改善，与6月份专项债发行提速，且允许部分重大项目可以使用专项债所募集的资金作为资本金有关。

展望未来，我们认为基建投资增速回升的空间有限。尽管发改委加快了重大基建项目的审批，但在地方债务监管没有实质性放松前，地方政府撬动债务性资金来为基建加杠杆的积极性并不强，去年7月以来基建投资的表现，就深刻地说明了这一点。因此，受制于资金压力，基建投资回升的速度可能难有大幅度提高，全年增速可能在8%以内。

1-6月制造业投资累计增速3.0%，连续2个月改善。和制造业投资增速同步性很高的民间固定资产投资增速，也从5.3%上升至5.7%。分项来看，化工、医药、计算机等行业增速较高。

在设备更新周期结束、需求预期不强下，减税降费实际效果如何，是影响未来制造业投资增速的关键变量。4月1日制造业开始增值税减税，5月1日开始降社保等费用，用上市公司的数据测算，减税降费对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。如果能让企业切实感受到减税降费的明显效果，在需求预期不强的情况下，也会对制造业投资产生正向提振。

地产方面，延续了5月的趋势，多数指标6月增速继续走弱。累计销售面积增速从-1.6%下跌至-1.8%，累计销售金额增速从6.1%下降至5.6%，累计投资增速从11.2%下降至10.9%，新开工面积增速也从10.5%回落至10.1%，而施工面积增速连续第三个月维持在8.8%。

房住不炒调控基调下，开发商融资环境进一步收紧，到位资金增速从7.6%下降至7.2%。开发商融资较为依赖的国内贷款累计增速，从5.5%回升至8.4%，有一定的低基数，也和宽信用中开发商参与到分羹有关。由于销售增速回落，定金及预收款累计增速从11.3%下降到9.0%。

可以确定的是，在“房住不炒”的调控基调下，房地产已经进入了下行周期。6月银保监会领导在陆家嘴论坛上，强调了经济过度依赖房地产的风险，具有很明显的信号意义。在这种政策基调下，预计销售和投资增速将继续回落，预计地产投资全年增速在7%左右。

最后来看消费，这是6月经济数据最大的超预期。6月社会消费品零售总额增速从8.6%回升到9.8%，实际增速提高幅度更大，从6.4%到7.9%。

公布增速数据的15个限额以上批零行业中，除粮油和食品、饮料、中西药品、通讯器材四个行业外，其余11个消费品行业的6月增速，都较5月回升。

汽车类的增速提高幅度最大，从2.1%增加到17.2%，和汽车经销商加大了促销力度有关。它也是6月社消改善的最主要支撑，按2018年汽车零售额占社会消费品零售总额的11.3%计算，汽车零售回升对6月社消增速的影响是1.7个百分点。这意味着剔除掉汽车促销的影响，6月社消增速是继续放缓的。

展望未来，我们认为消费高增速的趋势很难维持。6月汽车大促销意味着透支了未来的需求，从高频数据看，7月的汽车销售开始转弱了。在当前的经济形势下，稳就业是今年宏观政策的重点，就业市场景气度下降，也会通过收入渠道来影响消费。而且居民部门在经历几年加杠杆后，以债务余额/可支配收入、还本付息/可支配收入和资产负债率三个指标衡量的偿债负担都明显上升。

整体来看，6月数据改善，一是因汽车促销，二是上游加大了生产。7月高频数据显示，汽车销售再度转弱。而基建和制造业两个政策补短板的发力点，投资增速回升缓慢，房住不炒下地产也进入了下行周期。终端需求不强，上游产成品库存累积，意味着快生产难以持续，经济仍然处于主动去库存阶段。