同业收缩、利率并轨如何影响债市

社融反弹带来的担忧被预期变化所对冲

6月新增社融明显反弹，但对市场冲击有限，原因可能在于预期发生边际变化。6月新增社融2.26万亿元，不仅明显高出4-5月约1.4万亿的规模，而且也高出去年同期的1.49万亿。综合二季度，新增社融同比19.6%，尽管低于一季度的39.6%，不过也还处在较高增速。

周五社融数据发布后，并未给长端利率带来明显的负面冲击，与我们上周的预期存在一定差异。部分投资者聚焦于社融结构差，另外三方面的变化更为重要：第一，地产融资开始受限。地产发行外债用途受限，只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。结合近期针对地产信托业务，部分信托受到窗口指导。地产融资收紧，意味着地产作为加杠杆主体的能力受限，可能会影响到下半年的融资需求；第二，利率并轨有望推进。央行举办的“上半年金融统计数据新闻发布会”中指出，推进贷款利率市场化，降低企业融资实际利率。这其中也探讨了促进小微企业实际利率降低，需要降低市场整体利率水平。因而市场对于后续利率继续下行的预期有所强化；第三，进口指向内需仍弱。6月进口同比仍在-7.3%的低位，指向内需仍较弱，市场认为6月经济数据超预期的可能性下降。

同业收缩：影响主要在中小银行利率债持仓，尚未传导至信贷

流动性分层导致的同业收缩，对中小银行的影响主要在城商行利率债持仓减少。自5月下旬流动性分层事件以来，以部分城商行和农商行为代表的中小银行同业存单发行成功率明显下降，部分银行同业存单净融资转负。从同业存单净融资来看，6月城商行为-2432.0亿，农商行为-377.4亿。为应对同业负债端的收缩，城商行利率债持仓削减较为明显，国债、地方债和政金债持仓6月合计减少1940.1亿，与同业存单收缩2432.0亿的规模大致对等。相比较而言，农商行受到的影响则较小，主要是对国债和国开债分别减少了9.7亿和96.3亿的持仓，地方债、进出口银行债和农发债仍在增加。农商行好于城商行的可能原因是央行实施了“三档两优”存款准备金率新框架，在5月15日、6月17日和7月15日分三次降准，农商行受益于5、6月定向降准的影响（两次释放约2000亿资金），有效对冲了同业负债收缩带来的冲击（-377.4亿）。

同业收缩对中小银行信贷的供给影响可控。根据央行公布的数据，上半年中小金融机构对实体经济贷款余额同比增长17.2%，比上年末只低0.1%，比全部金融机构对实体经济的贷款增速高4%。从该数据来看，同业收缩对中小银行信贷影响尚不明显（上文分析也发现影响主要在利率债持仓）。7月以来，城商行和农商行同业存单融资明显恢复，净融资已经转正。不过从日度交易数据来看，7月1日至12日城商行仍在二级市场减持利率债，减持规模为1021.0亿（6月减持1984.1亿）；而农村金融机构已转为增持。对于后续中小银行的信贷供给情况，重点在于城商行同业净融资改善何时传导到利率债持仓。城商行不再持续减持利率债，也就意味着此前的同业收缩不太会引发中小银行信贷供给的明显收缩。

利率并轨：广谱利率下行，定向降低融资成本

利率并轨目标在于降低实体融资成本。利率并轨可以使得市场利率有效传导至贷款利率，解决当前传导不畅的问题。以央行发布的季度金融机构加权贷款利率为例，今年一季度与市场利率高度相关的票据利率为3.64%，较本轮周期的高点5.58%下行了194bp；然而一般贷款利率仅仅从6.19%的高位下行至6.04%，降幅仅15bp。这充分说明了市场利率无法有效传导至一般贷款利率。以往周期中，票据利率和一般贷款利率呈现出一定的相关性，主要原因在于基准利率的调整。本轮宽松周期，基准利率并未如以往周期那样下调，使得票据和贷款利率的相关性大为减弱。通过利率并轨，疏通传导机制，可以有效降低贷款利率，从而降低实体融资成本。

以降低小微企业贷款实际利率为例，看央行如何并轨。央行新闻发布会中，提到了促进小微企业贷款实际利率降低，货币政策的两个方面，一是促进降低市场整体利率水平，包括DR007、3年期国债利率、企业债券利率，也就是整个市场利率水平的下降；二是通过改革的办法，深化利率市场化改革。实际上就是在降低市场整体利率水平的前提下，将低利率有效传导至贷款利率。在实现并轨的基础上，通过降低公开市场利率，可迅速传导至货币市场和债券市场，再通过LPR传导至贷款利率。

利率并轨降低融资成本，可能仍属定向范畴。针对地产可能受益的担忧，政策已经提前行动。今年年初以来，地产受益于宽信用带来的融资难度、融资成本下降，部分热点城市地产热度上升，与房住不炒的大原则产生一定冲突。近期针对地产融资的政策收紧，包括信托、海外发债，可能是意在提前打补丁。后续监管层可能会通过窗口指导等方式，避免地产从利率并轨过程中抽取过多低成本资金。预计利率并轨的过程中，也会强调定向的原则，融资成本下降的好处将主要输送给小微企业、民营企业和高技术企业。利率并轨降低融资成本，可能仍属定向范畴。针对地产可能受益的担忧，政策已经提前行动。今年年初以来，地产受益于宽信用带来的融资难度、融资成本下降，部分热点城市地产热度上升，与房住不炒的大原则产生一定冲突。近期针对地产融资的政策收紧，包括信托、海外发债，可能是意在提前打补丁。后续监管层可能会通过窗口指导等方式，避免地产从利率并轨过程中抽取过多低成本资金。预计利率并轨的过程中，也会强调定向的原则，融资成本下降的好处将主要输送给小微企业、民营企业和高技术企业。利率并轨降低融资成本，可能仍属定向范畴。针对地产可能受益的担忧，政策已经提前行动。今年年初以来，地产受益于宽信用带来的融资难度、融资成本下降，部分热点城市地产热度上升，与房住不炒的大原则产生一定冲突。近期针对地产融资的政策收紧，包括信托、海外发债，可能是意在提前打补丁。后续监管层可能会通过窗口指导等方式，避免地产从利率并轨过程中抽取过多低成本资金。预计利率并轨的过程中，也会强调定向的原则，融资成本下降的好处将主要输送给小微企业、民营企业和高技术企业。

长端利率向下突破受到短端利率的约束

同业收缩意味着利率债的需求边际减弱，但影响可控。7月以来，城商行继续削减利率债持仓，这种需求的边际弱化，并没有给长端利率带来明显冲击，主要原因在于两方面：一是流动性趋于收敛但整体维持合理充裕；二是地方债供给压力较小。在这种情况下，非银和大行可以承接城商行出售的利率债。接下来一周，无论是缴税大月税期的冲击，还是地方债供给，均强于前两周。因而需要关注央行对周一到期MLF的续作情况，以及后续的逆回购投放量（央行已连续15个交易日暂停逆回购投放）。

利率并轨意味着广谱利率趋于下行。隔夜利率前段时间持续低于1%，调低公开市场利率是否就不再有必要？答案是否定的。隔夜利率作为期限最短的利率，反映的主要是当下极短时间内的资金供需现实情况，波动幅度大，近期隔夜SHIBOR利率已从0.844%攀升至2.235%，说明低于1%的情况并非常态。正因如此，隔夜利率创下10年新低，不会直接反映到各种资产价格上。利率并轨是降低利率的整体水平，即货币市场、债券市场、信贷市场一系列利率的同步下行，而不仅仅是货币市场的隔夜利率较低那么简单。在利率并轨后，通过调低公开市场利率，就可以有效传导至货币市场和债券，再通过LPR传导至打开利率，实现广谱利率下行，带动实体经济融资成本的下降。在这个过程中，短端和长端无风险利率的下行是广谱利率下行的基础。

短端利率趋势向下，才能为长端利率的下行打开窗口。7月上旬10年期国债收益率在3.15%附近波动，没有出现我们预期的回调，但也没有实现向下突破。站在交易层面，长端利率难以向下有效突破，一个重要原因在于TMLF利率构筑的3.15%心理点位。另外，1年期国债利率自今年4月24日以来，也未能突破7天逆回购利率2.55%。10年和1年国债利差当前所处的分位数，处于债牛的中位数附近，要压缩期限利差也并不容易。因而长端利率向下有效突破，需要建立在短端利率持续下行的基础上。这就需要货币政策宽松，降准或降低公开市场利率，均可以达到促进短端利率下行的目的。而货币宽松加码，除了考虑全球货币宽松之外，关键还在于下半年的国内经济情况。关注即将发布的6月经济数据显示出的信号，以及7月政治局会议为下半年确定的基调，可能会为货币政策走向提供线索。

风险提示：政策出现超预期调整。