为什么你买进被低估的股票,就是不涨?

作者:人神共奋 

来源:思想钢印

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投资最窝火的事

对于价值投资者而言,最郁闷的事莫过于,手中股票持有几年,业绩一路上涨,股价却始终在一个箱体震荡,换句话说,PE一直在下降

比这个更窝火的是,一支业绩很好的股票,股价从最高点已经腰斩,PE已经到了历史最低位了,财务上横看竖看也没有什么明显瑕疵,也不是什么周期股,这么有安全边际的股票,买进后就是不涨。

股价下跌并不可怕,对于价值投资者而言,机会都是跌出来的,对于趋势投资者而言,下跌必然引发止损,经验丰富的投资者反而容易应付。

低位三年震荡不涨无疑是最糟糕的,特别是在大盘行情不错时,一轮行情就是一轮“过山车”,浪费时间精力。

我的估值系列文章的第一篇《最直观的估值方法:会相亲,你就会估值》,介绍了“自由现金流”估值思想,这是一个纯理论,从第二篇开始,我将用一系列案例(主要是白马股),去理解这个最重要的估值思想。

这一篇就用这个估值思想分析一个现象:为什么一些低PE业绩增长又稳定的股票,虽然不跌,却就是不涨。

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只涨业绩不涨价的光环新网

光环新网,云计算IDC龙头,A股科技大白马之一,腾飞始于2015年代理亚马逊在北京地区的云计算服务,当年一口气涨了8倍,之后随着股灾,PE稳定到16年的40多倍,这个估值到底合不合理呢?

IDC是云计算时代的“发电厂”,下游需求稳定,公司服务北京地区为主,客户以互联网、金融、政府需求为主,因为一线城市有能耗限制,新的机柜很难批准(产能限制),竞争格局很好。再加上2016年科技股、创业板的估值还在高位,收购的两家企业业绩增长迅猛,高商誉没有减值的风险,这个PE,当年应该是正常的。

可此后两年,看好光环新网的投资者发现,自己猜到了开头,却没有猜到结局,光环新网的业绩三年稳定50%左右的高增长,但股价却走了一个箱体震荡,PE从2016年的50倍一直降到2019年预测业绩的25倍,沦落为制造业的PE,成为目前增长仍然稳定的科技大白马中估值最低的公司之一。

事实上,A股市场真正能做到“业绩估值双涨”的戴维斯双击很少见,大部分都会先当成题材股大涨一波,然后业绩上涨,估值下降,引发大箱体震荡。

 

这种估值的大起大落,到底合不合理呢?“自由现金流贴现”理论,完全可以解释这个现象。

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题材股炒作的本质

一个股票的合理估值应该是未来若干年“自由现金流”贴现的累计,而“合理PE”等于这个合理的估值除以最近一个会计年度的净利润。

但未来是不确定的,我们只能根据眼前的经营数据,按照“目前的逻辑”进行“线性合理推测”。

请注意“目前的逻辑”和“线性合理推测”这两个前提。这是什么意思呢?

打个比方,你开了一家已经营了十年的小店,营业额这三年每年增长5%,你推测未来三年的增长应该在3%到5%之间,这就叫“线性合理推测”,用过去的数据推测未来,前提是你附近的居民未来三年没有什么大的变化,即没有拆迁,也没有兴建大型居民区。

要做“线性合理推测”,前提是过去的经营逻辑没有变化。相反,一个企业的增长逻辑发生了根本性的变化,它理应获得一个完全不同的合理估值。

光环新网从一个普通的IDC企业,变成云计算企业,理应按云计算估值,这个估值到底是多少?一时很难算清,但可以肯定的是,这部分业务跟之前的业绩没有太大的关系,就会导致几十倍,几百倍,甚至上千倍的PE。

可企业一旦进入利润兑现期,他的合理估值就跟当期利润有直接的关系,PE就理应回归行业合理范围,这就是光环新网后来回归30多倍合理PE的原因。

题材朦胧期暴涨,业绩兑现期暴跌,我们通常把这种股票称为题材炒作。但其中一部分改变了股票增长逻辑,未来有实实在在的现金流的题材,并非炒作,本身也是遵循价值投资的逻辑的。

那么接近估值合理区间的光环新网是否有投资价值呢?很多价值投资者正是很容易在这种情况下产生低PE的错觉。

一支股票在持续上涨中,市场会忽略其财务不稳健的地方,一旦股价回落,投资者就开始寻找原因,更喜欢把过往的财务调节当成造假。

一直自媒体质疑光环新网的财务,主要涉及溢价收购带来的巨额商誉、与资产重组相伴的大股东减持、项目体外循环。伴随而来的是股价的持续在底部徘徊,仅仅在业绩报告公布的前后上涨一下,估值也大大低于同行业的宝信股份。

不断在底部加仓的投资者心态也越来越糟,对估值的看法发生根本逆转,变成了“好公司为什么会估值低,利润肯定有问题”“大股东在割韭菜”,等等。

我们常会用下面的理由为自己的买高估值的股票辩护:以目前的增长率,就算三年股价不涨,PE跌到20倍,更有价值了。好吧,现在这个情况真的出现了,你确定自己还能拿得住?

 

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杀逻辑的低PE

低PE持续很久,还有一种更要命的情况,就是逻辑被破坏,但两三年内又无法影响业绩的。

始于去年三季度的医药股暴跌,最受伤的医药大白马莫过于华东医药了。同期一起下跌的难兄难弟恒瑞、泰格、长春高新已经创出新高了,连爆雷的智飞生物走势都比它好。

更气人的是,华东医药的业绩无论是18年年报,19年一季度都不低于预期,我估计这种业绩、这种PE水平,一定有一大堆抄底的价值投资者被埋了。

这个时候,PE还有用吗?

前面说了,要对未来做“线性合理推测”,前提是过去的经营逻辑没有变化。而华东医药过去的经营逻辑正是遭到了破坏——至少是被质疑了。

华东医药大部分收入来源于高毛利高营销费用的仿制药,去年的“4+7集采”,极低的中标价引发“仿制药”逻辑的彻底崩溃,医保成为大权在握的唯一买家,出于医保控费的需要,必然要往成本上大砍价。

这么一来,整个仿制药过去增长的逻辑就不存在了,未来的现金流怎么算,谁也不知道,合理估值就一下子变成了“不知道”,过去的业绩没有意义,哪怕跌到10倍PE,也很难说是不是见底——一般认为,一家利润等于现金流且不再增长的公司,合理PE为8-10倍。

不过,这是对于行业而言,个股则未必。

为什么60倍的恒瑞跌下去又起来呢?虽然恒瑞也是大部分收入来源于仿制药,但恒瑞目前估值的大头,反而是收入不高的创新药这一部分(大家可以找一份深度研究报告看看研究所是如何帮恒估值的)。

所以,恒瑞的逻辑没有被破坏,估值只要降仿制药这一部分就行了,而它去年底因为仿制药“杀逻辑”一起下跌,就变成了标准的“错杀”。

逻辑被破坏后,能不能找到新的逻辑,是股价启稳的关键,同样是仿制药,京新药业走得更强,已经接近去年高点了,为什么?因为京新药业通过集采中标的,都是拥有原料药生产优势的品种,且目前市场占有率都不高。我妈降血压的药氨氯地平片,以前都在药店买,30多一盒,现在改到医院,用京新生产的,4块一盒。

这就有了一个新逻辑——低毛利高集中度,虽然这个逻辑真的有点像化工股,虽然能不能走通还不知道,但好歹有了一个,研究员也能给出一些靠谱的估值依据。

而华东医药现有手里的大单品,早晚要被砍上一刀,区别只是砍在膝盖上,还是脚踝上。而它能不能走出股价“沼泽地”,只能看创新药的进展,而不是看业绩,更不能看PE。

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锚定效应

心理学上有一个“锚定效应”,投资者容易被之前印象深刻的股价“带节奏”。

 

比如说,一家公司你研究过觉得不错,但又觉得30倍PE太贵,再等等,一等就等到了40倍,震荡一个月,你就会觉得之前30倍还是合理的,如果后市又跌回到30倍,你可能屁颠屁颠地买进了。

锚定效应,体现在股价上,是庄家拉高出货,收割韭菜;体现在PE上,就是价值投资者最容易犯下的错。历史上曾经业绩暴涨过的股票,一但PE从高点回落30%左右,一些基本面投资者就容易心动。

但如果你能理解估值是未来的自由现金流的贴现,你就不会被眼前的低PE所迷惑了。

当然,投资机会总是在分歧中产生,在一致性看法中结束。

像光环新网,华东医药这一类有长期无法证伪的瑕疵,但又不会影响两三年内的业绩的企业,反而是很多机构投资者喜欢的类型,它们常常会在某一个时间点暴跌,洗掉一批趋势交易投资者,然后又在赔率很好的低位徘徊很久,洗掉没有耐心,只是贪便宜的伪价值投资者,并给出足够长的低成本进货时间。

 

最后总结一下:

估值这件事,未来比过去更重要。所以,现金流比利润更重要,逻辑比业绩更重要,确定性比增长率更重要。因为利润代表过去,现金流代表未来;业绩代表过去,逻辑代表未来,增长率代表过去,确定性代表未来。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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