美国科技股：树真的要长到天上去？

作者：《巴伦》撰稿人 亚当·西塞尔( Adam Seessel)

来源：巴伦

大约25年前，当我还是桑福德•伯恩斯坦公司(Sanford Bernstein)的初级分析师时，我们的上司不断向我们灌输，投资界的一切都恢复了正常，但是约翰•邓普顿(John Templeton)说得对，英语中最昂贵的一句话是“这次不一样”。

伯恩斯坦公司有一个复杂的计算机模型，我们称之为“黑匣子”。它的工作是每个月告诉我们这些工蜂，统计学上最便宜的股票板块是哪些。然后就像优秀的工蜂一样，我们会或多或少买进这些板块的股票，然后卖出一些统计学上最昂贵板块的股票。

几十年来，黑匣子都一直能为公司及其客户赚钱。这正是因为一切都最终都恢复了正常，廉价的汽车股升值到了公允价值，昂贵的科技股回归到了平均水平，投资世界很棒——既安全又可预测，那种认为“这次不一样”的想法的确很危险。

然而，今天全球市值最大的六家公司中，有五家是科技公司。他们中大多数在伯恩斯坦公司制定规则的时候甚至还没有出生。至于恢复“正常”，还有人真的相信这会发生吗？比如说，亚马逊或者谷歌回归均值？

尽管已经经过将近一代人的增长，电子商务和数字广告仍然只占全球市场的一小部分份额，其他行业(包括拼车、网络借贷和可再生能源)的规模更小，但也显示出了成为长期赢家的种种迹象。 这些部门将以何种方式才能恢复到平均水平？反过来，那些在这些破坏者面前失去市场份额的传统行业又将如何回归正常的增长轨道？

数字、无线和其他颠覆性技术正在以没有人能够完全理解的方式改变我们的经济，至少有一点越来越清楚：零售和金融等旧经济部门的股价便宜，不仅仅是出于短期、周期性的原因，而是处于长期、结构性的原因。 

因此，交易所交易基金(ETF)投资者在购买那些从统计学上看价格便宜、但面临长期风险的板块股票之前，应该三思而后行。在重新平衡投资组合时，缩减成本高昂的部门、转而购买成本低廉的部门往往是错误的。即使投资者决定加码那些历史上来看正确的行业，他们也要谨记买者自负其责，一些成长型行业的ETF基金与其他行业相比，对传统企业的风险敞口要大得多。

我是一个自下而上的选股者，但从我在伯恩斯坦公司的日子来看，我理解并同情那些押注于行业的人。请考虑一下你这位花了大量时间探索21世纪初经济前沿的选股表弟的警告，与25年甚至10年前相比，现在的情况已经大不相同，对行业押注必须非常谨慎。

面对亚马逊，零售业面临的挑战是众所周知的，但其它许多不那么明显的行业也面临着风险。 能源行业，尤其是传统的大型化石燃料公司，面临着页岩技术、风能和太阳能等形式的多重阻力，这些能源正迅速降低成本曲线，当然，还有汽车电气化。汽车本身也面临着许多挑战，《彭博商业周刊》最近发表了一篇封面报道“峰值汽车”，称汽车是“20世纪杀手级的交通应用程序”。

甚至连许多投资者认为坚如磐石的行业也出现了裂痕。传统金融机构仍然深受价值投资者的喜爱，但金融科技公司在美国个人贷款中所占的份额在十年内已从零增长到近40%，它们诞生于网络，拥有灵活的移动界面，对客户友好，而且比传统银行少了很多官僚作风。快速贷款公司现在是美国最大的抵押贷款机构之一，它让你可以比传统银行快两到三倍地获得加快抵押贷款。

从自上而下或自下而上的角度来看，很容易看出投资受到的影响深远。普莱斯(t. Rowe Price)投资组合经理、该公司美国股票和多元资产(Multi-Asset)的首席投资官戴维•吉鲁(David Giroux)，每年四次将每家公司列入标准普尔500指数(s & p 500) ，他称之为长期风险分析。当他五年前开始这个过程的时候，他和他的团队发现代表标准普尔市值20%的公司面临着来自经济版图变化的威胁。

如今，吉鲁估计，这个数字超过了30% 。他说，再过几年，这个比例可能会达到40% 到50% 。吉鲁说：“1998年，当我还是一名助理分析师时，我研究过施乐(Xerox)和柯达(Kodak)等数码影像公司的股票，这些公司当然面临着挑战，但整体经济受到的影响并不大，即便在我2006年成为投资组合经理时也是如此。然而自那以后，越来越多的公司陷入了长期挑战，今天这种趋势并没有减弱，而是变得越来越强。”

吉鲁作为T Rowe Price Capital Appreciation基金(股票代码: PRWCX)的选股经理，运用这项研究成果后取得了令人印象深刻的结果：自2006年以来，该基金在扣除费用后实现了108% 的市场回报率，同时期内平衡投资策略的平均收益率为60% 到65%。

他的长期风险分析对于ETF 投资者来说包含了重要信息。一个明显的暗示是，ETF 投资者应增持那些将成为长期获利者的板块，减持那些落后的板块。1990年，信息技术板块约占标准普尔指数市值的6%，如今这一比例为21%。标准普尔指数市值由美国全球行业分类标准概述统计局定义，作为GICS 工业部门的一个子部门，航空航天和国防也搭了顺风车，在过去50年里，商用飞机飞行里程的增长速度大约是全球国内生产总值的两倍，但是全球80% 的人还没有坐过飞机。

在重新平衡行业配置时，同样也应该运用不是增长就是消亡的二元思维模式，那些看起来便宜但处于劣势的行业将会变得更便宜。电信业就是一个很好的例子，在20世纪90年代早期，它几乎占到标准普尔市值的10%，比IT 部门还要大。

然而，由于一系列的技术中断，这个曾经是美国通信支柱的地方去年仅占标准普尔市值的2%。电信业已经成为美国经济价值的一小部分，以至于去年秋天，标准普尔和摩根士丹利资本国际联合拥有的GICS 分类方案，取消了电信业作为11个主要行业之一的地位。

最后，也许是最不明显的一点，即使你决定投资长期增长行业，盲目购买ETF 并不是一个好主意，仅仅因为它的名字听起来会提供你想要的风险敞口。 考虑一下ETF 行业最大的两只科技基金: 由于它们一开始就选择了不同的基础板块，它们的长期表现大相径庭。

晨星公司(Morningstar)的数据显示，在过去15年里，向先锋信息技术指数基金(Vanguard Information Technology Index fund，VGT)投资100万美元，可以为投资者带来559万美元的回报，而向技术选择板块SPDR ETF (Technology Select Sector SPDR ETF，XLK)投资100万美元，则可以带来504万美元的回报，相当于少赚了55万美元。

这是一个令人震惊的差距，很大程度上归结于SPDR 的创建者道富环球投资公司所做的决定。 上世纪90年代末，道富银行创建了安全体系，其中包括命运多舛的电信业，而先锋基金的交易所交易基金仅仅基于GICS IT 部门，这个部门在过去的一代中从标准普尔市值的6% 增长到了21% 。这种差异已经得到了纠正，随着去年电信部门的废除，道富环球投资现在完全依赖GICS IT 部门，先锋信息技术指数基金也是如此。

多年以来，伯恩斯坦黑匣子的负责人是首席执行官卢·桑德斯。桑德斯10年前就离开公司，开了自己的公司桑德斯资本，现在经营着超过250亿美元的资产，其中大部分是全球股票。一两年前，我查阅了桑德斯资本最大的持股，我开始相信，在很大程度上，均值回归作为一种投资基础已经失去了意义，我想我应该站出来跟均值回归火焰的守护者们辩论一下。

桑德斯最大的五家持股中有四家是科技公司，这其中包括 谷歌(Alphabet)和微软(Microsoft)，直到今天它们仍然在他的持仓前五名之列，而这两只股票的市盈率大概也就二十几倍。尽管从统计学上看，它们已经不便宜了，但另一方面，两者都没有向均值回归的迹象，数字广告目前只占不到全球营销总支出一半，云计算目前也只能处理10% 到15% 的日常IT 工作量，增长空间还很大。

这一次，看起来是真的要不一样了。

申明：亚当·西塞尔是纽约地心引力资本管理公司（Gravity Capital Management ）的创始人和首席执行官。当这篇文章发表时，地心引力资本管理公司持有Alphabet的股票。