李迅雷：房地产市场为何出现两大背离

背离一：交易已冷清，房价又火爆

当前房地产市场最明显的背离是价格和数量的背离。从去年年中至今，随着棚改货币化刺激政策的退潮，我国房地产销售面积和销售金额增速均在明显走弱，当前已经处于负增长的状态，而国家统计局发布的70城房价同比增速却明显上行。从历史情况来看，房地产量价的走势非常符合典型的资产特征，即价格涨的时候，交易很活跃；价格跌的时候，交易也很清淡。

这种特点和股票市场是很类似的，买涨不买跌，甚至追涨杀跌。涨得越多越贵，就有越多人冲进场买；跌的时候再便宜，大家也都不想买。所以从这个角度来讲，大家买房并不仅仅是简单的消费需求，因为按照消费品的特征，价格越“打折”，就越能够起到“促销”的作用，而房子是越“打折”越没人买，大家买房更多的还是从投资角度考虑。

除了销售冷清以外，房地产市场的其它数量指标也是下滑的。比如，上半年二手房的交易转向低迷。就我们跟踪的18个城市而言，厦门表现最亮眼，二手房成交增长了2.5倍，但更多或与限售期满之后的集中交易有关；苏州、成都、南京成交量有所回暖；但其他城市的二手房成交均是下滑的。此外今年以来房地产企业的土地购置面积、土地成交价款同比去年减少了1/3，如果房地产市场火热的话，土地成交的情况不应该如此清淡。

所以从数量指标出发去分析，我国房地产市场应该是降温的才对，但从价格的走势来看，房地产市场反而升温了。这与房地产市场的历史走势不相符，背后的原因何在呢？

问题可能主要在于价格的统计存在差异。从去年下半年以来，统计局公布的70城房价指数和中国指数研究院发布的百城房价指数，在走势上存在明显背离，一个向上一个向下。根据百城的数据，房价下跌的城市个数从2018年年中的9个增加到今年6月的35个。此外，诸葛找房网统计的480多个城市中，有接近300个城市的二手房成交价格是止涨甚至下跌的。

或许是来自统计方法的差异，导致不同渠道统计的房价从去年年中以来出现了背离。但从其他量价指标来看，房地产市场降温的速度似乎比官方统计指标要快一些。

房地产市场的第二个背离是投资和销售的背离。从历史走势来看，房地产销售领先于房地产投资大概半年，地产销售好，房地产投资也会变好；而房地产销售差的话，地产企业投资速度也会放缓。而从2018年以来，尽管房地产销售增速持续下行，但房地产投资却持续走高，当前仍维持在10%以上的高位。

为何地产投资和销售会出现背离呢？我们认为，一个非常重要的原因还是土地购置的统计问题带来的。计入房地产投资中的土地购置费，是按照当年实际发生额计算的，类似于现金收付制，与房地产企业的土地成交价款有很大不同。土地成交价款是按照土地成交的合同金额衡量，属于权责发生制。举例来说，假设一个房地产企业买了一块价值10亿的土地使用权，如果分四期支付费用的话，那么当期计入房地产投资的土地购置费只有2.5亿，而土地成交价款则有10亿。

所以土地购置费的变化一般会滞后于土地成交价款的变化，尤其是在去年房地产企业资金偏紧的情况下，这种滞后性可能更明显。尽管年初至今房地产企业土地成交的合同金额同比降了1/3，但纳入到房地产投资中的土地购置费仍有30%的增长。剔除土地购置后，房地产投资增速只有5%附近，而且也是在去年低基数的情况下。所以真实的房地产投资增速没有数据显示的那么强。

另一方面，本轮房地产投资的韧性与去年房地产企业的高周转模式，或许也有关系。去年整体信用环境偏紧，房地产开发企业更多采取快速拿地-开工-预售回笼资金-再拿地的模式，所以去年房地产新开工面积大增17.2%，房地产施工面积也大幅上升。尽管今年以来地产新开工增速已经开始回落，但之前已经开工的项目仍会继续施工，这是本轮地产周期的韧性所在。

今年我国棚改目标只有285万套，相比去年减半，而且货币化比例也在大幅下调，政策刺激力度大幅减弱。而且当前各线城市房价处于高位，居民债务水平也很高，进一步刺激的空间也非常有限。而棚改货币化是推动之前中小城市房价上涨重要的边际力量，一旦刺激减弱，房地产势必会进入下行周期。

负增的地产销售，大降的土地成交，均印证了地产周期的下行，尽管官方数据相对平稳，从其他数据来源看，我国房价也有调整压力。此外，往前看，高企的房地产投资增速也会趋于下降，一方面土地购置投资在明显降低，从统计角度对地产投资的支撑作用在继续减弱。另一方面，地产销售端仍是领先指标，预示着投资下行只是时间问题，而且土地成交降温那么多，没有那么多土地，房地产新开工、施工面积增速预计都会下降。恐怕只有最滞后的房地产竣工面积会有回升，但也只是短期的好转。

但与以往下行周期不同的是，之前房子主要集中在开发商手里，迫于资金压力，开发商会选择降价销售，地产下行周期也会较快；而本轮房子主要集中在居民手里，尤其是在二手房市场不发达的小城市，居民在市场行情不好的时候，一般会选择“抗一抗”。这就决定了本轮地产周期尽管会下，但下行速度也会相对慢一些。

结构上来说，中小城市的压力要比大城市要大很多，这一点在今年的数据中已经有所体现。例如，对小城市市场比较依赖的碧桂园，其销售面积增速在2017年时曾高达62%，而在2018年却降至-11%，今年上半年同比增速再度降至-29%；恒大地产销售面积也从2017年的13%降至-10%。在人口和房地产的压力之下，各城市间的抢人大战也会愈演愈烈。

地产周期的下行，意味着宏观经济也要沿着长期趋势向下，向新常态和高质量收敛。这是因为地产下行不仅对工业行业有影响，我国居民资产配置中有六成以上与地产直接或间接相关，居民财富、消费、乃至大类资产的走势都会受到影响。

所以，当前看似相对稳定的房价背后，实际上暗潮涌动，也暗藏风险。一种资产价格不上涨就会下跌，不太可能长期维持在同一个水平横盘，就像我们几乎没有看到过有哪只股票不涨也不跌、一直横盘在一个价格一样。边际的交易者往往是影响存量资产价格的关键，只要有交易，价格势必就会波动起来。

风险提示：经济下行；汇率风险。