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行业PE 40-46倍，对应市值：95.76-110.12亿。
价格：23.59-27.12元
投资价值评级：四星（满分五星）。
从3月27日的正式受理，到7月2日的注册生效，短短3个多月，虹软科技完成了上市之前的所有流程，截至7月10日，询价也正式完成，距离开始交易仅剩一步之遥。
作为科创板AI第一股，人工智能风口之上的虹软饱受投资者关注。所谓的“AI视觉解决方案”到底包含哪些部分？技术含量和发展前景如何?下文我们来一一分解。
一、一业为主，多元发展。
先看业务，按招股书披露，公司的主要业务为视觉人工智能技术的研发和应用，即为智能手机、智能汽车、物联网（IoT）等智能设备提供一站式视觉人工智能解决方案。
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
如上图，2018年主营业务收入45,452.38万元，占总体营业收入99%以上。同年，主营业务收入同比增长32%，略有下降，但整体报告期内增幅相对稳定。
公司说法比较官方，视觉人工智能技术听起来高大上，有些让人云里雾里。其实从业务结构上来分割，其业务载体主要就分为两个部分，即智能手机和智能汽车。
1、针对手机的视觉解决方案
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
作为公司绝对的盈利主力，手机部分的视觉解决方案业务2018年达43,895.16万元，占到主营业务的96.57%。同年，该部分业务同比增长了39.7%，其中单摄部分增长33.2%，相较之下增幅明显。
都是手机业务，上图这四项又有什么不同？为什么我们将其称之为手机的解决方案？
（数据来源：公司官网）
单摄，全名智能单摄视觉解决方案。
顾名思义，即基于单个摄像头提供的功能。很多功能我们都听过，比如通过AI来进行暗光增强、场景虚化、全景拍摄等。截至报告期年末，公司已获得的专利共129 项（其中发明专利 126项）、软件著作权 73 项。其中值得肯定的是，其：人体识别、物体识别、场景识别、图像增强等核心技术均为自主研发。
具体有多强？举个例子，目前虹软科技的物体识别技术在零售方面的实现了动态和静态两套方案。动态方案整体识别率达 97%，并在 3s 内完成结算。静态方案整体识别率达到 99%，并在 6s 内完成结算，处于世界顶尖水准。
正如我们前文提到的，单摄这部分的营收占比最多，增速也较为稳定。主要原因是无论是单摄像头还是双（多）摄像头，均需要使用智能单摄视觉解决方案。因为基本的矫正和提亮图片都需要单摄参与。那双摄呢？
（数据来源：公司官网）
双摄，全名智能双（多）摄视觉解决方案。
较为好理解，双摄及应用于两个或两个以上摄像头的拓展应用，主要为优化人像拍摄、光学变焦。也就是针对单摄像头无法完成的拍摄任务时给予必要的辅助。
双摄部分2018年创收12,245.89万元，同比增长3.5%，值得注意的是2016-2017年该部分业务额增幅巨大，主要原因为2016年下旬推出的iPhone 7 Plus搭载了双摄像头，安卓系统的大厂们纷纷也开始采购双摄摄像头以便备战，从而抬高了公司2017年的该部分营业收入。
（数据来源：公司官网）
组合解决方案和深度算法。
组合解决方案没有很特别，即单摄和双摄的打包出售。按照公司披露原因，主要是为了提升产品市场竞争力、促进公司产品销售。由于打包出售，所以正常来算应该算作双摄部分的营业收入被算在了组合解决方案的头上，所以上文我们提到的双摄在2018年仅有3.5%的同比增长也就不难解释了。
深度算法即多个摄像头+深度传感器，用以实现三维信息采集。比如人脸识别和3D表情，VR/AR的物体识别。虽然深度算法方向仅在2018年创收了893.29万，但笔者认为该部分才是公司未来的新增长点，主要可以体现在其应用和设备的增长上，这部分我们放在下文的行业分析中阐述。
2、汽车等 IoT 产品
（数据来源：公司官网）
汽车相关产品在报告期内仅有2018年做到了创收，达367.95万元，还不及整体主营业务收入的1%，那为什么我们单拿出来说他？
如上图，首先是物联网+智能汽车的风口。5G簇生了万物物联概念的产生，同时也对新时代的电子设备甚至日用品做出了要求，其对视觉系统，特别是我们前文提到的深度算法部分的要求日益凸显；另一方面，智能驾驶里同样存在需求，从驾驶预警到人员识别，这部分业务需求对虹软来说是庞大且触手可及的。
同时，公司也表现出了对该部分的重视，邓晖（公司董事长）直接负责及 IoT 解决方案的研发工作，同时为了发展该部分业务，公司 2019 年 1 季度研发人员增加 169 人，同比增长 43.34%。
总的来说，单摄业务发展稳定且技术过硬，那么我们关注的行业现状如何？
二、AI+智能汽车引领风口，研发费用率高行业平均
（资料来源：IDC、中国产业信息网。）
报告期内，全球智能手机的出货量分别是 14.69 亿台、14.65 亿台和 14.05 亿台，略有下滑但总量已然很大。同时，根据 IDC 的报告，预测 2019 年至 2022 年，全球智能手机出货量将分别为 15.10 亿台、15.69 亿台、16.15 亿台和 16.54 亿台，未来几年全球智能手机出货量相较于 2018 年将呈现逐年持续增长态势。
（数据来源：TSR）
另一方面，总体智能手机摄像头市场规模也有所上升，根据TSR数据显示，得益于双（多）摄智能手机渗透率的逐年提升，智能手机摄像头数量在报告期内从 2016 年的 35.2 亿颗增长至 2018 年的 41.5 亿颗。双摄甚至多摄镜头手机会在未来短期之内成为手机市场繁荣的主要原动力之一，OPPO、小米等实用派手机制造厂商获奖成为双摄硬件及其系统的主要买家。
总体来说，智能手机依然会在相当一段时间里占据电子产品的榜首，出货量的下滑主要也限制与现阶段手机的技术突破。随着柔性屏，5G等硬性技术的落地，相信双、多摄为搭载的智能手机会再迎来新的一轮出货高峰。
（数据来源：WIND）
另一方面，公司新展开的智能汽车相关业务前景广阔。如上图，无人驾驶汽车市场增长稳定，伴随着地图测绘相关企业的测绘完成，以及5G基站的建设完毕，自动驾驶即将成为切实可行的技术之一。虹软通过对驾驶员提供视觉解决方案入手，再延伸到ADAS（高级辅助驾驶系统），笔者相信这部分会成为公司未来主要增长点。
行业整体值得期待，横向对比竞争力如何？
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
三大费用对比如上图。
研发费用尤为值得拿出一提，虹软2018年研发投入共计14,852.64万元，研发投入占营业收入比重32.42%，远高于行业平均值的15%左右。
（数据来源：WIND）
在科创板中，虹软的研发投入占比都不逊色，100多家公司当中排名第8，且研发人数占总体员工比重达到了65.73%，同样排名前列。
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
由于公司业务存在一定差异，且与虹软的业务完全相似的可比公司在国内暂无，所以笔者选择了在人工智能和视觉领域有一定业务涉猎的公司，其中毛利率方面也做出了调整，如中科创达部分我们选取的是其“软件许可业务”部分的毛利率。
公司毛利达到了惊人的94.24%，远高行业平均值，且在报告期内保持稳定。结合我们前文提到的，单摄业务的通用性，一部分的算法软件具有很高的“模块化”特性，所以只需少数负责产品整合的技术人员即可完成后续产品整合销售，后续项目成本投入较低。
以上，业务和行业可圈可点，总体来说虹软给我们展现了一个典型科创公司的样貌，其着重发展的方向和行业的需求均值得投资者期待。最后我们看一下投资者们都关心的募集问题，11.32亿，能否用在刀刃上?
三、IoT与AI结合，光学屏指纹方向投资新业务
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
11.32个亿的花法如上。虹软还算良心，基本全部的募集金额都放在了研发和项目建设上。
AI 视觉解决方案依然是公司的业务重心，3.37亿的资金将继续投入到背光/弱光场景优化、防抖、降噪等方面，同时将三摄/多摄以及AR/VR 相关衍生算法作为发展主要方向，这部分会是手机部分业务的主要增长点。整体建设期为2年，预计2020年第四季度即可验收投入使用。
IoT部分，其实也是以视觉人工智能技术出发，搭载于汽车或者其他智能设备上。研发内容包括驾驶员监控系统（DMS）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动泊车系统（AP）、全景式监控影像系统（AVM）等。3.85个亿占比最大。投产到验收期限也大概为两年。
（数据来源：VIVO官网）
第三个部分有点意思，光学屏下指纹解决方案。如上图，以VIVO NEX系列为例。
该部分还没有进入到虹软的营收结构中，但只是时间问题。据公司披露，光学屏指纹属于光学范畴，需应用视觉领域的相关技术，涉及图像采集、标定、清洗、验证等多个技术环节，同时在智能门锁、智能汽车等领域也有较大的发展机会。
相信这部分的研发可能会诞生新的业务，虹软旗下的“光学指纹解决方案”呼之欲出。
四、估值及评级部分
商汤科技和旷视科技等人工智能平台公司为相对可对标行业，但由于暂未上市，笔者选择人工智能板块市盈率作为对比标的，通过剔除部分过高PE的偏差数额，得到如下图。
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
根据上文的分析，我们给出虹软科技营业收入26.80%、28.90%、28.30%的增长速度，其毛利水平保持在95.00%、94.10%、94.50%。并基于公司对研发投入的重视，和其他财务费用的增速情况，得出利润表如上图。
综上，根据行业PE水平，平均应处在40-46倍左右，根据公司最新发行信息，发行后总股本数应为：406,001,765股。对应公司市值应为：95.76-110.12亿，价格应为23.59-27.12元。
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
最后，来打个分。如上图，笔者从五点出发进行了分析并给予了星级，分别为盈利能力、成长属性，发展前景、核心竞争力和公司治理。为了方便展示，我们将后四个并为两项介绍。
（数据来源：公司招股书；格隆汇研究院）
评级结果如上图，最终结果为40/50（单项10分满），四星/五星。
首先，现金营运方面，2018年公司销售所得经营性现金流为5.81亿，同比增长71.2%，主要来自与对客户的软件授权许可。资产负债比例显著下降，速动比率有所提高，同年公司负债合计为18,954.78万元，同比下降10.34%，主要是部分应付款的下降。
综上，公司总体财务水平良好，盈利水平报告期内稳定，以其高毛利率、稳定净利率为主要判准，我们基于该部分9分。
其次，公司营收前后复合增长率均达到30%-50%区间，在华为，小米等大厂加持下，公司基础单双摄业务发展稳定。同时，根据公司在光学指纹、智能汽车、IoT等方面的战略计划，其AI视觉部分技术潜力不言而喻。综上，笔者给予该部分分别以7、10分。
最后，公司核心竞争力优秀，研发投入及占营收比重远超其他科创甚至同行业公司，自我开发专利多。但笔者认为AI行业已经略显红海态势，商汤、天准等视觉AI公司相较之下竞争能力也很大。
另一方面，公司为板块内首个搭建境内上市架构的公司，存在特殊性。董事长邓辉为美国国籍。但从整体上来看，并不存在相关严重的关联交易和利益输送，相对管理透明。
综上，笔者给予该部分分别以7、7分。
总分即40分，星级水平四星。
