诺亚歌斐事件的一些启示

作者：星哥的马甲

来源：星海笔记（ID：starnotes）

诺亚财富这家公司我一直比较感兴趣，实地去调研过几次，也认识不少朋友。客观的说，在中国财富管理和资产管理行业里，它是比较别具一格的。这是一家本土企业，但又具有多元而国际化的团队和视野。一没国企背景，二无财团大股东，基本上是管理层控制；采用财富管理（诺亚财富）、资产管理（歌斐资产）相互独立的管理构架、轻资产运营、具有灵活多变、自我革新的发展基因。这些特点都让它更接近成熟市场财富管理和资管机构的运作模式。

尽管最近几年屡遭非议，不但资产出现违约、在危机公关过程中还出现了包括高管教训客户、年会照片门等一系列事件，或许也有一些处理不当的地方。但我还是更多看到公司在当前中国资管行业债权文化、刚兑文化如此浓重的大环境下，对资管业务一些基本理念的坚持。这一点还是很令人钦佩的。

今天时间有限，就简单说说这件事我觉得能得到的几点启示吧：

1、资管机构不要迫于短期压力做能力范围以外的事

歌斐是一家成立于2011年的公司，早期产品构成主要都是房地产基金和PE母基金，第一批PE产品的退出时收益非常可观，也积累了良好的客户口碑。可以看出公司是有很重的股权投资文化的。而公司近几年大幅扩张了债权类产品规模，最近频繁踩雷，大都也是因为信用违约的问题。

歌斐资产主要投资方向

为什么要扩展资产类别？公司年报里写的很清楚，是因为2015年权益市场波动后客户对股权类的担忧导致投资意愿的降低。但我想这背后，大概也有上市公司营收增速和ROE下滑的压力。

公司营收增长率、ROE近几年下滑较快

而为什么选择做固收信用资产呢？显然是因为固定收益好卖。公司年报显示，固收类产品占了最近3年公司产品销售（流量）的60%-70%。

所以可以说，直到2016年以前，歌斐都算是精品化资管领域的一股清流，但终究还是没法抵挡固定收益类产品洪流的诱惑（特别是前几年资金池产品大行其道，宜信等做小贷业务起家的竞争对手迅速崛起带来的压力还是比较大的）。

实际上，我个人觉得在国内目前大环境下，作为轻资本运营、长期投资为导向的资管机构大量经营信用资产特别是非标准化、弱抵质押的资产并不是十分明智的。一来自身未必在这方面有很强的专业积累，另一方面真出了问题也自有资金也覆盖不了，尽管可能损失声誉，但也只能硬扛了。

所以说，这件事根本上说还是做了不太符合自身企业基因的事，未来是必须要改变的。汪静波董事长在致员工的信中也说的很清楚，“从非标固收产品驱动到标准化基金驱动；组合型、净值型产品是唯一的方向；摆脱巨大的非标固定收益资产路径依赖。”

2、产品发行的时机选择非常关键，即使是报价型固收产品

汪董事长在内部信件中提到，“我们这次碰到的事件发生的根本原因之一是，宏观市场当前处于信用周期的末端，这可能也是从事金融业无法反抗的宿命。”这个认识是非常重要的。事实上，如果能早几年形成这样的结论，也许可以避免一些悲剧的发生。

很多人认为报价型的固收产品（比如非标）反正是持有到期的，什么时候做其实无所谓。但事实上，作为资管机构而言，发行报价式固收产品成败关键恰恰在于择时。最佳扩张时点是在利率见顶、宽松周期的开始阶段。这样资产价格走牛、融资利率也会保持低位，比较适合流动性的续接。反之，在利率低点、杠杆高点、信贷周期的末端扩张固收长期投资，则会遭到资产价格和融资成本的双杀，要么倒在信用事件上，要么因流动性原因暴毙。

而年报显示，公司固收类产品的大幅扩张起于2016年，这一年明显是资金从宽松到收紧的一个拐点，紧接着就是密集的金融去杠杆和资管行业风险治理。公开信息看不到公司固收类产品大概的收益分布，但就凭16、17年连续大幅扩张信用类资产这一点可以判断，即使公司没有信用方面的问题，也会在收益率上吃亏不少。歌斐资产是做FOF起家的资管公司，FOF的核心就是做好资产配置，固收型产品也务必讲究择时啊。

3、信用类资产需要做好集中度管理

年报显示信用类产品余额有394亿，这次出事的资产就有34亿，占了8.63%。且不论究竟是京东的应收款还是承兴国际伪造，给单一融资主体占比如此高本身就要值得考虑，更不要说还是庞大的信用类非标债权。这样庞大的债权资产背后，却只是以承兴公司6.7亿的股权作为质押，显然也是不太充分的。如果最后真的判定诺亚在事件中有疏忽过错，这种单一债权人的风险集中爆发，对一家资管机构而言的风险是难以估量的。

4、供应链融资应当做好真实性审核和资金管控

此次涉事项目的募集资金用途为“购买广东承兴控股对京东世纪的应收账款”，还款来源为“债务人京东世纪到期还款或广东承兴回购”。公开信息显示，承兴国际控股有限公司是一家主要从事开发，销售及分销知识产权衍生品与移动设备的投资控股公司。此外，该公司亦提供跨界营销与品牌策划、主题活动与主题公园运营与管理服务。

我去看了一下这个承兴（Camsing）在京东的旗舰店，卖的东西大致是这个画风的：

这个以耳机U盘手机壳为主的商家销量最大的产品的评论数量大致是这样的：

2018年报显示承兴国际控股（2661.HK）总资产只有7亿，年营收不到19亿，2010年以来一直是亏损或者微利的，再结合上面的销售信息，这样一家公司能形成34亿的应收款，我是深刻怀疑的。同时，既然是京东的占款，事前是否做好了真实性的核验，并与债务人方面做好沟通确认？债权债务转让是否双方面签？后续资金流向又是否进行了管控？项目方的抵质押（目前看到只有股权？）是否充分？这些问题可能都有待后面一一解答。但可以说的是，34亿庞大的资金绝对不是一笔轻易投出的，既然已经通过了内部层层的筛查审核仍没有发现这种显著的问题，公司的内控机制是需要得到重新检视的。

5、按流量收费的销售模式容易产生收入的周期性波动，从而影响商业决策

抛开投资能力强弱这种见仁见智的问题不说，诺亚财富应该说是国内最早也是最为接近海外私人银行的投顾体系的业务实践，目前积累了大约1600人的顾问团队、1万多人的活跃客户也是业内领先。通过各种方式进行投资者教育和综合体验的提升，做的还是比较到位的。

但其业务仍然没有摆脱传统银行代销向管理人收费的流量驱动模式。这与海外财富管理机构按照存量资产和业绩表现从客户端（买方）收取费用的模式有本质区别。

从报表来看，2018年诺亚和歌斐按照销售流量（一次性）费用合计大约有10.3亿元，接近2018年总收入的1/3，其中诺亚还有6亿左右从存量产品中收取的尾随费用。这些费用非常依赖于每年的资产流量，如果没有新增的销售，一次性费用就无从收取，而存量尾随也会随着资产存量的降低而减少。所以，这种商业模式天然会导致收入稳定的不足，也会导致在规模压力较大时顺周期放松资产质量标准的可能，从而为后续埋下隐患。

反过来，如果能实现向买方按存量收费的模式，同时做大歌斐资产的主动管理规模，提高资产存量和业绩表现费收入，是有利于公司整体收入稳定性的。

最后，对于资管机构而言，活下去永远是最重要的。还是希望诺亚和歌斐尽快走出阴霾，吸取教训，继续担当第三方财富管理和精品私募资管领域的领先机构。

（本文均来源公开数据报道，由于案件尚未判决，信息可能有不充分之处。图表无特殊指出，来源均为诺亚财富年报、Wind资讯）