通胀是否对货币宽松形成约束？

投资者担心当前通胀会对货币宽松形成制约，或许是利率迟迟难以大幅下行的主要原因之一，我们认为面对当前的物价组合反而需要宽松的货币政策加以调节。本轮的通胀是结构性的，部分食品的供给冲击是拉升CPI的核心因素，非食品和工业品因为总需求疲软反而有通缩压力。从控制通胀的目的而言政策更应当关注绝大多数商品的物价水平，从实施效果而言货币政策难以应对外生的供给冲击，债务通缩和总需求不足才是主要矛盾。在目前这个时间节点上，通胀高点已过，货币政策更应该关注需求不足而不是食品价格上涨，因此我们认为当前的结构性通胀不会对货币宽松形成约束。

CPI已达年内高点，部分食品的涨价是主要的拉动因素。今年的CPI快速上行主要来自食品项的贡献，猪肉、鲜菜、鲜果等食品分项的价格出现了异于往年的变化。猪肉价格主要受到非洲猪瘟影响，影响周期相对较长，猪价年内仍会继续上涨。考虑基数因素CPI猪肉分项三季度可能短期回调，四季度再度回升，仍然是影响下半年CPI的最主要因素。鲜菜、鲜果价格周期较短，本轮主要受到天气因素影响。有观点认为上半年的流动性的宽松在一定程度上推高了鲜菜和鲜果的价格，但我们认为这二者之间并没有直接的联系，居民收入才是与正常品（normal goods）消费需求直接挂钩的变量。随着天气转暖，产量回升后鲜菜、鲜果价格年内将逐渐向历年趋势水平靠拢。

CPI非食品项和PPI同比持续下行代表了经济中绝大部分商品价格的表现。CPI非食品项自去年底进入下行通道，而PPI则因为去产能导致前期基数过高，于2017年底就开始走弱，近期需求下滑叠加基数因素，已经降至通缩边缘。食品价格的上涨体现的是供给端的冲击，非食品项和PPI下行体现的则是实体经济总需求疲软和经济中绝大多数商品通胀走弱。

控制通胀的目的是减少价格的不确定性，使市场的资源配置更加有效。高通胀会给经济带来一系列的成本，菜单成本、价格黏性等因素会导致价格在该环境下不能有效地反映市场的供需水平，叠加市场预期混乱，对企业和个人的决策都会产生影响，从扭曲市场，造成资源配置效率下降。除此之外，高通胀利好债务人，不利于债权人也会使社会财富出现再分配的过程。从控制通胀的目的而言，在部分食品价格高涨，但大部分商品价格相对稳定甚至增速下滑时，对资源配置效率影响更大的是占据经济绝大多数的商品，政策更应当关注总需求与核心通胀的回落。

高债务负担导致实体需求增速下滑。如果我们直接观察实体经济总需求，代表投资需求的固定资产完成额和代表消费需求的社会消费品零售总额同比近年来都处于下行通道，高债务负担已经对实体部门的总需求形成挤压。根据社科院的统计数字，当实体部门杠杆率在150%以下时，杠杆融资对需求起到的是正向作用，投资和消费需求处在不断加速的通道中。而在08年金融危机后，居民和企业经历了一波快速加杠杆的过程，此时的杠杆率已经开始逐渐抑制需求的扩张。

总需求下滑和产能过剩导致长期通缩趋势。一方面债务杠杆的增加带来总需求的下滑，而另一方面因为前期的加杠杆投资导致产能过剩，二者叠加的结果是市场上产品供大于求，经济转入通缩周期。债务通缩的现象早在2012年就已经出现，若非2016年开始的去产能政策淘汰了部分落后产能，减少了一些过剩工业品的供给，否则PPI将大概率维持通缩区间。就今年的情形来看，上半年坚挺的房地产投资对固定资产投资起到了强有力的支撑，但下半年持续性存疑，制造业投资动力明显趋弱，基建下半年有望接力地产，但仍受财政政策空间约束。尽管净出口回暖，但主要原因在于进口回落幅度大于出口，而在贸易局势短期缓和但长期面临威胁的情况下，净出口也将有所回落。当前去产能结束叠加全球经济不景气，需求不足和产能过剩的组合可能再度给予经济较大压力，如何刺激需求是逆周期调节的关键。

当前国内经济的核心问题在于高债务导致的总需求不足，而不是食品价格上涨，货币政策需要适度放松而非收紧。首先货币政策难以对食品价格起决定性作用。本轮CPI通胀的核心影响因素在于外生因素引起的供给收缩，非洲猪瘟限制猪肉供给，天气因素让鲜菜、鲜果供给下滑，而货币政策很难对这些外生的供给冲击产生影响，因此在其当前价格形成因素中处于次要的地位。货币政策收紧控制通胀的逻辑在于抑制过热的总需求，从而遏制所有商品整体价格的增长，然而当前的总需求恰恰较弱。自去年以来，国内经济持续处于下行通道，内需不足叠加外需回落，如果不考虑油价和食品价格的上涨，我们看到核心CPI处于不断趋弱的走势中。在这种形势下，货币收紧只会导致更差的物价组合，即“食品通胀+非食品通缩”，让通胀变得更加不稳定。因此，在当前的结构性通胀环境下，货币适度宽松才是最好的选择，即保持非食品和工业品价格的温和增长，让食品通胀自然回落或在价格明显过高时采取一定的补贴措施。

二季度经济或将成为年内低点，托底政策有望在三季度加码。下周一将公布二季度经济数据，根据已经公布的1-5月数据以及6月PMI表现推断，二季度GDP表现可能低于预期。由于5、6月份PMI同为49.4，且5月经济数据相对前四个月而言较差，因此前6个月经济数据的累计同比很可能不如前5个月，我们不妨拿1-5月的数据来看。占GDP比例约1/3的工业增加值从6.5降为6.0，原本作为一季度GDP（6.4）的支撑项，将转而变为拖累项，仅这一项就会拖累二季度实际GDP累计同比下行约0.17个百分点。如果我们再观察固投、社零、净出口这些与GDP相关的名义指标，其变动都指向GDP的回落趋势。值得注意的是，根据已经公布的通胀数据，二季度累计的CPI和PPI同比分别为2.2和0.3，分别高于一季度的1.8和0.2。这就说明固定资产投资等名义指标挤掉通胀的水分后，其实际值的累计同比增速相比于一季度下降的还要再多一些。再由累计同比推及二季度GDP的当月同比，粗略估计其大概率不及预期。

重卡销量、挖机销量和发电量等高频数据也显示经济处于走弱区间。重卡销量从今年4月开始走弱，挖机销量则是因为一季度的一波房地产升温而出现短期回暖，但随后不改2018年以来的下行趋势。发电耗煤虽然较为高频，但可能受到水电等其他发电渠道的扰动，结合发电量一起看，5月的发电量同比已经下降到0.2%，全社会的用电需求增速出现明显的回落，反映经济活动景气程度趋弱。

降准频率下降，更多地使用公开市场操作已经成为今年以来货币政策的重要特征。今年有两次降准，一次是1月的普降，分两次完成；另一次是最近针对县域农商行的结构性降准，分三次落地。相比于去年，降准的频率出现明显的下降，即使在中小银行出现严重的流动性风险时，仍然采用大额OMO操作和增加再贴现和SLF额度这样的手段，对降准相对谨慎。

我国央行降准空间相对有限。易行长今年3月10日在十三届全国人大二次会议的记者会上讲到，在08年金融危机以后，发达国家的法定+超额存款准备金率都相对较高，美国和欧洲大约是12%的水平，日本超过了20%，而我国银行的总准备金率大概是12%左右，在不同的发展阶段，一定的法定存款准备金率还是合适和必要的。所以，易行长认为当前的存款准备金率还有一定的下调空间，但比起前几年已经小了很多。

普降对于解决结构性问题效果不好，操作量也不好把握，且易助长泡沫，结构性降准相对更佳。去年到今年多次普降，尽管宏观变量看上去似乎不差，但微观上民营、小微企业融资难、融资贵问题依然感受突出。与此同时，宽松的资金流入楼市，房地产投资持续上行，房地产市场景气又有抬头迹象。这一效应在今年1月降准后体现的比较明显，一季度多地楼市呈现“小阳春“，迫使政策不得不再度收紧信用。当前的流动性分层现象同样是结构性的问题，大行的流动性十分充裕，隔夜DR最宽松时低于1%，而小行在同业市场的融资渠道短期难以打通，这种冰火两重天的局面虽然在央行的定向流动性支持下有所缓解，但仍非长久之计。相比于普降，结构性降准对于解决当前问题更具有针对性，效果更好。往后看，我们认为降准的频率会不断下降，如果有，更多地会以结构性降准的形式出现。

国内经济疲态已现，降息是降低实际利率，减小全社会债务负担最直接的方法。“降低实际利率“是今年诸多重要会议的高频词，主要针对民营、小微企业融资问题，然而金融体系的结构性问题却制约着数量工具的效力。另外，在全社会债务负担高企的当下，政府、企业和居民的债务负担持续对总需求形成压力。从这两方面来看，降息配合利率并轨的加速推进，形成央行对市场利率的有效调控机制，似乎是缓解当前经济问题较好的路径。

鲍威尔表态更加鸽派，如果美联储7月降息，那么国内的降息空间将会打开。美国国债收益率近几个月以来快速下行，很大程度上包含了对美联储降息的预期。如果美联储的降息节奏如市场所料，那么美债收益率将维持当前水平或者因为降息预期的自我强化有进一步下行的可能。在美债收益率的确定性上升后，当前的中美利差就更具确定性，并且处于相对较高的区间，不论是央行降息，还是市场对国债收益率下行的信心也都会有所坚定。我们认为，如果美联储选择7月降息，那么央行大概率将会跟随，此时10年期国债收益率或将接近或者突破今年1月份的低点3.06%。