市场情绪仍反复，美股投资须谨慎

贸易局势仍存在反复变数，对美股投资必须保持谨慎

我们此前强调和期望G20峰会或会是个转捩点。目前随着美国加征关税暂缓，中美重启经贸磋商，基本符合市场中性预期，有利于稳定市场情绪。但我们认为在半导体恢复供货的细节还没落实，以及特朗普选情较波动的情况下，投资者还须认清贸易局势仍存在反复变数，市场情绪还没完全修复，不确定性犹在，对美股投资必须保持谨慎。

我们曾表示，美股后市走势主要鉴于两大不确定性：1）对降息的预期差；2）贸易局势的不明朗。目前来看，市场基本充分预期美联储的降息操作，但上周非农就业数据超预期，新增就业人口22.4万，远高于市场预期的16.5万，市场一度反应可能对美联储本月降息的预期构成挑战。根据CME美联储观察工具，美联储7月降息50个基点的概率下降至5.9%，但降息25个基点的概率上升至94.1%。我们认为，目前美国经济增速处在放缓期，但暂时还不会出现全面衰退。非农数据超预期可能会对美联储具体操作时点和节奏造成影响，本周鲍维尔听证会和7月下旬美国Q2 GDP数据或会为市场提供进一步指引和判断。

而贸易摩擦的暂停，长期走势则并未明朗化。例如民主党在贸易问题上一般走较温和路线，但在近期民主党内初选辩论中，各候选人对贸易摩擦则持不同立场。部分进步派候选人甚至提倡比特朗普更激进的贸易政策。因此我们认为，在贸易摩擦态势没有恶化时，市场可以寻求波段性机会，但需高度注意外部扰动。

美股Q2、Q3盈利预测负面，经济动能能否维持有待观察

随着谈判贸易缓和，上周中美股三大指数收盘均创出历史新高。尽管标普500指数6月表现是1955年以来最强劲，但反观企业盈利水平，随着19Q2财报季临近，FactSet预计盈利水平将同比下跌2.6%。113家发布了EPS指引的公司中87家指引低于华尔街预测，77%的占比超过五年平均值的70%，有可能成为自2006年以来第二差的季度。

目前贸易局势仍存在反复变数，美国整体经济增长动力不足，关税加征导致的进口原材料成本上升和全球贸易需求削弱，将开始影响企业盈利能力。特别是跨国公司表现疲软，FactSet预计主营业务在美国外的企业Q2盈利可能下降9.3％。

板块层面，除了可选消费板块外，两个贸易摩擦最敏感的板块：IT和医疗也成为最大受害者。半导体行业最直接受到贸易摩擦和技术限制影响，加剧削弱需求，三星发布负面季度展望，称Q2利润预计同比下降56.3%，对半导体行业情绪又造成压制；钢铁和铝等原材料在关税加征中，将给医疗器械行业带来直接冲击，另外美国政府对药价控制的政策也让整个医疗板块承压。

进一步展望Q3，根据FactSet，市场对19Q3企业盈利增速预期自去年年底的同比增长3.4%不断向下修正，目前预期已调低至同比跌0.3%。板块层面也主要受IT和能源板块头类，两者的Q3盈利预期增速分别为-9.3%和-13.5%，主要鉴于这两个行业的美国以外收入占比在标普板块中排名第一和第四。

如果标普500的企业盈利在Q2和Q3均同比下降，这将标志着美股再次出现自15Q4至16Q2以来连续三季度盈利负增长。不过鉴于去年下半年开始的贸易摩擦带来的低基数效应，目前市场一致预期还认为美股盈利会在Q4恢复增长至同比6.7%，并在明年Q1达到10.3%。

半导体短期情绪向好但仍需谨慎，云计算成为“攻守兼备”板块

对于美股的投资策略，我们继续维持7月5日报告中的观点：

1）半导体板块受益于美国供应商恢复对华为供货带来的短期加速备货和情绪提振，中国业务占比较高和较稀缺的半导体标的，如美光、RF芯片代表（高通、博通、Skyworks、Qorvo）、FPGA代表Xilinx和模拟芯片ADI等，均存在波段性机会，但需注意外部宏观扰动。

2）较防御性和中国业务占比低的云计算板块也可重点关注：业务高增长、现金流稳定、反现能力高的标的如微软、甲骨文和SAP；除了微软保持在云计算领域的“重新起舞”外，甲骨文、SAP均在一季报中表现出传统软件巨头转型云计算的拐点动力。toB细分领域的SaaS独角兽中如CrowdStrike、PagerDuty和Okta等，在全球经济增长趋向放缓的背景下，受益于企业降本增效的刚需驱动，以及细分领域的专业化布局。

3）此外长期我们建议关注Disney作为IP巨头转型流媒体，或对奈飞造成一定威胁。今年作为第一家传统媒体正式花力气打造流媒体平台，Disney有机会通过IP内容壁垒和多平台捆绑销售的高性价比优势，来打造一个完整的【故事创造+热门周边产品+主题乐园】生态圈。

风险提示：公司业绩披露不达预期，加息影响市场情绪等。

1.1 美股Q2、Q3盈利预测负面，经济动能能否维持有待观察

1.2 上半年IPO火热或延续，下半年关注Wework、Airbnb等

2018-19成为独角兽迈入“成熟期”之年，2018年共有38家科技和互联网公司在美国上市时的市值达到或超过10亿美元，这也是自2000年互联网热潮达到顶峰以来独角兽数量最大的一年。在2019上半年，全球范围内有467家公司上市，总共募集了630亿美元资金，其中美股IPO占比超过一半，这是美股IPO市场自2014年来表现最好的一年。

独角兽的“加速成熟”，有两方面原因：1）投资者资本退出需求，许多VC风投成立于2010年前后，10年的项目期行将结束，资本方需要在二级市场完成获利退出；2）全球经济逐渐减速，留给独角兽在二级市场“兑现”的时间窗口非常短暂。从这两年独角兽IPO情况可以看到，市场对于科技公司的偏好仍然很高，而依托互联网经济红利成长起来的独角兽们需要在真正经济衰退触及商业模式之前，完成向二级市场的转化。

不过，考察近两年独角兽IPO后表现，也出现分化：toC独角兽在高估值和前期资本炒作压力下表现挣扎，移动互联网经济下的toC市场红利逐渐消退，流量成本越来越高；toB独角兽在企业降本增效的刚需和大数据、云计算为载体的科技驱动下，正在迎来兴起之时。

目前预计在今年下半年上市的独角兽中比较值得关注的有：WeWork、Airbnb、Peloton、Postmates、Cloudflare和Stripe等。

WeWork众创空间于2010年创立于纽约，已完成九轮融资，总融资142亿美元，估值470亿美元，但仍未实现盈利。WeWork以共享空间的形式为创业人士提供办公空间的短期租约，但这种收入模式也带来租期错配的风险。因为WeWork的大部分客户都来自未实现盈利的初创公司，自身运营状况和承租能力均存在较大波动。2018年WeWork收入18.2亿美元，但净亏损19.3亿美元，对应P/S估值25.8x。WeWork的主要投资者是软银，已累计投资104亿美元。2019年1月，由于市场动荡和主要投资者反对，软银取消对WeWork投资160亿美元以收购WeWork主要控股权的计划，转而投资20亿美元。

Airbnb是全球最大的民宿短租共享平台，成立于2008年，总部在旧金山，目前估值为310亿美元。在酒店预定网站中，这个估值高于Expedia的200亿美元，但仍低于Bookings的826亿美元；在酒店住宿业中，这个估值高于希尔顿的292亿美元，低于万豪的470亿美元。Airbnb是少有的盈利独角兽，已连续第二年实现EBITDA盈利，但中国区仍然亏损，2018年中国区亏损约2千万美元，收入同比增长50%至1.3亿美元。Airbnb的可比公司不多，在国内民宿市场有途家为代表的B2C+C2C一体化平台，以及美团榛果、小猪短租等。

Peloton是一家创立于2012年的高端健身器材公司，总部在纽约，目前估值为40亿美元。公司主营销售动感单车和跑步机的同时，还提供价格为39美元/月的线上直播健身教学课程。Peloton创立的初衷是为了提高用户足不出户运动的便利性，同时又兼顾健身的交互体验。Peloton称其已累计销售超过45万件健身器材，并预计2019年收入达到7亿美元。2018年Q3，Peloton的活跃用户已超过其主要竞争对手SoulCycle，且用户留存率高达73%，也高于SoulCycle的母公司，高端健身房Equinox 35%的留存率。

Postmates是一家创立于2011年的外送服务公司，总部在旧金山，已完成10轮融资，目前估值为19亿美元。低于行业龙头DoorDash的126亿美元和GrubHub的69.6亿美元。DoorDash、GrubHub、UberEats和Postmates占据了美国外卖市场超过95%的份额，其中DoorDash和GrubHub分别占比约32%，UberEats占比19.7%，Postmates占比10.2%。去年Postmates参与到福特的无人驾驶快递测试业务中，在迈阿密和迈阿密海滩地区测试自动驾驶汽车同城快递服务。

Cloudflare是一家总部位于旧金山的云计算公司，目前估值为35亿美元。Cloudflare的主营业务是CDN加速和网页应用防火墙（WAF），在WAF行业被Gartner定义为这个市场的“挑战者”角色，主要竞争对手为“领导者”的Akamai（AKAM.US）和Imperva（2018年被Thoma Bravo私有化收购）。此外该行业包括微软、亚马逊AWS和甲骨文等巨头也均通过其垂直化云计算服务进行涉猎。

Stripe是一家帮助用户搭建支付渠道和端口的在线支付服务商，成立于2010年。2019年1月Stripe完成1亿美元融资，其估值也升至225亿美元。Stripe作为网络支付背后的主要技术支持平台，完成了2017年美国84%的网购支付订单。Stripe的目标是取代银行昂贵而复杂的交易流程，将支付环节加入到客户公司本身的服务中。相对于Paypal，Stripe更轻量化的技术设计以及面向中小企业更友好的服务形式，吸引了初创公司、电商和科技巨头的青睐，包括Amazon、Google、Instacart、Uber、Lyft、Doordash、Slack和Spotify等。Stripe也在积极推动全球扩张战略，特别是享受东南亚和印度市场的电商业务发展红利。

1.3 Libra发行面临国会禁令，国会听证会将于7月17日进行

7月2日，美国众议院金融服务委员会呼吁Facebook暂停Libra和Calibra的项目研发工作。委员会的担忧包括三个方面：Libra和Calibra之间模糊暧昧的关系，区块链产业缺乏监管和Facebook在保护用户隐私安全上的丑闻历史。委员会担心Libra希望打造的全球金融体系会对美元及美国货币政策造成威胁。委员会将于7月16日举行公开听证会，就加密货币活动的风险和收益展开讨论，商讨可能的立法措施。

Calibra CEO David Marcus于7月3日发文回应称，Facebook只是Libra协会普通的一份子，将不会控制Libra，Libra的主要目标是帮助没有银行账户，和不能负担银行开支的用户加入金融体系。Calibra只是众多电子钱包中的一个，如果Facebook从中获益，那将是因为用户发现使用Facebook产品转账更便捷。

Libra白皮书发布仅仅两周，已经引发巨大社会关注，但距Facebook扭转其公众印象、使用户放心将他们的财产托付Facebook，还有很长的一段路要走。相比于支付宝、Venmo、PayPal等现有支付模式，最大不同在于Libra为新发行货币，其他支付模式仍是绑定银行。Libra的三大主要优势：1）以FB全球23.8亿MAU为支撑，可以快速获得消费者广泛应用，用户量级和地理分布上超越其他现有支付模式；2）Libra协会成员包含各领域巨头，为Libra的应用场景和支付通道提供铺垫，使Libra可迅速获得商家应用；3）提供快速和低成本的跨国支付和汇款，基于中心化、需授权的区块链可提高节点验证效率。相比从0到1发行，且需要繁琐验证过程的传统加密货币，Libra会更有望成为全球性的交换媒介。Calibra除了作为一个收入和支取Libra的电子钱包外，还可以推出额外的辅助金融服务，如贷款等，类似于支付宝的功能。

但另一方面，Libra也有三大劣势：1）FB对用户隐私保护的黑历史或使用户排斥使用。尽管FB的投票权将在协会中受到限制，Libra还是被打上了FB的烙印，用户或对FB是否能保护敏感财务信息存疑，导致不愿使用Libra；2）验证节点串通的风险，Libra不具备传统加密货币去中心化和无信任机制的特性，中心化发行虽更有效率，但验证节点时也可能出现串通的风险；3）面临自于全球各国的监管，将威胁到Libra的功能、采用和发行的可能性。在恶性通胀的国家，或因担心Libra会威胁当地法币地位，使本地央行丧失印钞的能力，进而阻碍发行。若受监管阻碍，使流通范围局限于美国境内，将扼杀其在跨境交易上的便利性，而美国已有多家支付应用（PayPal、Venmo、Square等），失去跨境应用的吸引后，或难在美国市场立足。若仅在FB应用生态系统中流通，恐成为FB版本的“Q币”。

从技术层面而言，Libra基于稳定币的机制新意不足，Libra主要面临的挑战来自各方监管压力：加密货币的监管一直是一个灰色地带，这使得许多加密货币得以发展的同时也容许了包括洗钱等犯罪活动。目前，对加密货币的监管分类还悬而未决，它应被归类为证券、商品、还是新形式的现金，它应由哪个监管机构管理，还没有定论。目前来看，Libra作为一个法币的替代品，主要的应用场景将在跨境转账和支付，而Libra是否能在全球范围内流通，取决于Facebook及其合作伙伴能否与各国监管机构合作达成共识，以及用户对Facebook的信任度；而Facebook目前的优势，或仅在于其全球23.8亿的每月活跃用户。无论Libra的前景如何，它的出现将带动整个加密货币行业的发展，在扩大金融包容性、减少支付摩擦的进程中仍有裨益。

1.4 三星利润腰斩但预期较充分，未来外部环境不确定性仍然较大

三星公布FY19Q2业绩展望，收入52.4万亿韩元（446.1亿美元），同比跌13.5%；营业利润6.2万亿韩元（52.8亿美元），包括苹果因手机OLED订购数未达标而付给三星的8000亿韩元（约6.8亿美元）补偿，同比大跌56%，稍好于市场预期的同比跌60%。公司核心业务半导体营业利润4.1万亿韩元，同比大跌64%。

三星将业绩大跌归咎于18年下半年以来的中美贸易摩擦、智能手机需求减少和数据中心建设步伐放缓，叠加自五月起美国对中国加征关税的实施和华为受到禁运困扰，致芯片行业需求走低。公司利润重要来源的存储芯片和OLED市场需求疲软，尤其存储芯片市场价格亦大跌。FY18Q4和FY19Q1三星营业利润已同比下降28.7%和60.2%。美光此前也表示除了将19Q4存储芯片减产5%外，也将在2020年大幅削减开支。

另一方面，因二战历史赔偿问题的争端，日本政府宣布自7月4日起取消对韩国的战略物资出口免申请待遇，并对生产OLED、芯片等半导体的重要原材料高纯度氟化氢（hydrogen fluoride）、光致抗蚀剂（photoresist）、氟化聚酰亚胺（fluorinated polyimides）实施出口管制。据韩国贸易协会，韩国企业对日本三种原材料的依赖度分别达到43.9%、91.9%和93.7%。对于19年下半年的周期变化，市场预期存储芯片和移动端半导体的供大于求情况可能将有所好转，但仍难以有结构性扭转。我们认为G20中美摩擦缓和后是否有实际政策落地，以及日韩关系能否在短期内缓和，均将对三星乃至整个半导体行业下半年业绩产生影响。7月5日三星业绩展望公布后，公司股价下跌0.76%。

1.5 Tesla二季度交付创新高，但对盈利能力和持续需求的怀疑仍未消解

特斯拉公布19Q2汽车产销量，总共生产8.7万辆电动汽车，交付9.52万辆，均创公司单季度新高。交付量超过市场预期9.1万辆，处于公司指引的9-10万辆的中点。Model S/X的产量1.45万辆，交付1.76万辆，高于市场预期16100辆，环比增长46%，但同比减少21%，延续Q1的疲软态势。Model S作为2012年上市的车型，一直没有大改款，我们认为Model 3和即将推出的Model Y的潜在蚕食效应一直存在。市场预期下半年model S可能迎来大幅改款，也一定程度压制当前需求。

Model 3的产量7.25万辆，交付量达7.75万辆，高于市场预期7.1万辆，环比增长53%。我们认为Model 3交付的超预期，需求的部分提振得益于降价、免息等促销策略，消费者赶在美国7月1日减税进一步减半前提车，以及Q1在途车辆计入Q2等多重利好因素作用结果。此外公司表示在全球物流交付流程上的改善缓解了交付瓶颈，不过我们认为从Elon Musk在6月最后一周号召员工“全员出动”（go all out）完成交付目标可以看出，公司在解决规模交付上的管理依然混乱和经验欠缺。

整体来说，今年特斯拉的股价持续承压，本季度的交付超预期也并未消解市场对公司盈利能力和持续需求的怀疑。1）盈利层面，Model 3的价格调整及版本下沉，仍会令Q2利润率承压。2）需求层面随着美国减税的进一步退坡，北美需求可能还要靠加拿大市场维系。目前Model 3在加拿大仍有每台车5000加元的补贴。接下来公司在Q3、Q4需保持交付9.5万台水平，全年才能达到大约35万台，仍略低于全年36-40万台的目标。

而全球电动车市场的竞争格局给予特斯拉的时间窗口并未放宽。虽然从包括奔驰EQC、奥迪e-tron Quattro到保时捷Taycan的陆续推出从市场反馈和技术参数来看，对特斯拉的竞争优势并不明显，但传统车企势必依靠规模经济缩小Tesla的先发优势。而在自动驾驶技术的追求上，市场并不“买单”公司大肆宣扬自造无人驾驶芯片和拓展无人驾驶网络的愿景。此前Consumer Reports批评特斯拉最新版本Autopilot能力有限，可能做出错误操作。日产作为Mobileye阵营一员，联手Zenrin在日本推出高速路驾驶可放手的ProPilot 2.0，功能日趋迫近Autopilot。

特斯拉作为市场上最为多空争执的标的之一，我们认为，交付超预期的利好还不能转化为公司基本面的拐点改善，建议持续观察公司的真实需求和产销兑现。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年7月10 日

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