高房价挤出了消费吗？

据21世纪经济报道，在“稳房价、稳地价、稳预期”的主基调下，调控成为今年楼市的关键词。2019年上半年，全国房地产调控政策高达251次，同比上涨31%，创历史记录。实际上，房地产一直以来便是我国经济的一大重要话题。1998年房改启动以来，我国房地产市场高速发展、持续繁荣。然而，国内居民对住房的刚性需求以及投资者投机者的行为也推动了我国房价的超预期飞速上涨，从下图可以看出，一二三线城市房价持续抬升，其中一线城市每平方米房屋均价在2016年达到4万元/平方米，二三线城市房价对比之下增速较为缓慢。

伴随着高房价，社会上“房地产绑架消费”“高房价抑制中国经济”等质疑声也开始涌现，甚至连习主席也强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。可见，房地产对居民消费的影响早已成为一个广受社会各界关注的话题。实际上，这样的讨论有着极大的意义，因为我国目前消费对于GDP的贡献，仍有极大的提升空间。对比中国和欧美日的情况下可以看出，发达国家最终消费占GDP的比重可以达到70%以上，而我国在18年最终消费占GDP比重仅54%，也就是说消费对于经济的拉动效果还没有很好地发挥出来，为了保持经济稳定增长，有必要去讨论影响消费的重要因素。

在此背景下，我们想要知道：房价对于消费影响的作用机理有哪些？这些理论要如何与中国实践相结合，使其更具有参考与应用价值？未来应该如何调控房地产市场已达到社会经济发展最优的效果？为了解答上述问题，本文拟总结学界对于这一问题的研究成果，结合中国国情进行分析，通过历史数据检验假设，并最终得出相关结论。

关于房价与消费之间的关系，经济学界早已展开研究，不同学者从不同的角度提出了自己的见解。伴随着社会发展对理论研究的证实与证伪，目前对于这一话题较为主流的观点有两类——其一是“财富效应”，认为房价的上涨对于消费会起到促进的作用；其二是“挤出效应”，认为房价的上涨对于消费会起到抑制的作用。

“财富效应”认为住房价格的变化会导致住房拥有者的财富改变，进而影响其消费行为。其具体的作用机理有如下几条路径：

对于住房所有者，房价走高意味着所持有的资产增值，随着个人财富增加，消费能力自然随之提高。这既表现为消费支出的总额提升，也表现为消费结构的优化——人们倾向于为教育、休闲、娱乐等花费更多的金钱，而生活必需品在开支中的比重会逐步降低。这一作用路径对于拥有多套房产的人群，效果最为明显，因为这些住房拥有者可以通过房屋出租或出售，直接获得租金或房屋价款，再将这些资本收入转化为当期或近期消费。而对于仅拥有一户房屋的人来说，由于住宿是刚需，不太可能通过租售来获得实际收益，更多的则是通过下一路径来刺激消费。

房价的上涨除了通过直接增加当期可支配收入来拉动消费，还可以通过改善他人对于未来经济情况的预期来发挥作用。一方面，当人们对于未来的经济情况比较乐观，便有信心将原本可能在未来进行的消费提前支出，转化为当期消费；另一方面，当房价上升，名义上人们所持有的资产增厚，使得人们为了应付意料之外的未来开支进行更多储蓄的需求减弱，即“预防性储蓄”动机下降，在整体收入不变的情况下，消费的额度上限便得以提升。

除了上述最为普遍的理由，对于金融体系比较发达国家，人们更容易通过房产抵押或其他创新金融产品来“套现”房地产收益，从而缓解个人的流动性约束，带动消费提高。原本潜在消费者由于资金量不足而无法购买产品或服务，现在他们可以从金融机构获得合适低价的资金融通从而承担支付要求。由于这一模式需要多元的金融产品和成熟的运作模式，因此在西方发达国家更容易得到验证。此外，还有学者提出，我国可能存在“绝望消费效应”，即当房价上涨至较高水平时居民可能推迟，甚至取消已有的购房计划，原本用于购房的资金得以释放，反而刺激了当期消费。

“挤出效应”的结论恰恰与“财富效应”相反，它认为如果房价上涨，会导致全社会的消费总支出下降或者出现消费降级的现象。同样的，挤出效应也有如下的作用路径：

对于有计划购置房屋的人来说，房价的上涨意味着未来需要支付更高的首付和承担更多的贷款。为了积攒足够的首付并偿还未来债务，人们需要进行一定的理财储蓄，从而被迫挤出了当期消费，即便已经完成了首付，每月还房贷也会占用家庭收入的一大部分，这也就是我们常常提到的“房奴”表现。房价提高不仅代表房屋本身购置的费用增加，与房价关联密切的房屋租金也会随之水涨船高，对于租房者来说居住刚需的成本增加，必然需要降低当期的消费，用以支付额外的房租支出。

即便是对于当前并无购房计划的人群，房价持续向上波动也会加强他们预防性储蓄的动机。人们会担心房价的上涨使得社会贫富差距拉大，在未来当自己需要购置住房或其他巨额开支时无法承担经济压力，使得人们的消费意愿被抑制，降低了边际消费倾向。

上述两个结论都有合理的逻辑支持，也在各国经济发展的历史中得到了一定的验证。然而对于我国，究竟是“财富效应”更为显著，还是“挤出效应”占据主导，就需要我们具体的去观察我国房价和消费的发展情况。

从时间上来看，我国整体的房价走势与消费情况的关联性在2008年前后出现了改变。在2008年之前，基本上居民最终消费支出与房屋平均销售价格的同比变化方向一致，消费情况的波动则更为平缓；而在2008年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化则表现出负相关关系，2008-2009年房价快速上涨，对应消费被抑制，2009-2010年房价上涨趋势被控制放缓，消费又重新展露上升的势头，此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况。

再从空间角度细化，我们分别从一、二、三线城市名单中，选取部分城市作为代表，观察在发展水平、房价水平、消费水平不同的地区，其房价与消费的关系。我们以wind统计的各地区住宅价格指数同比变化代表房价变动，以GDP支出法中最终消费支出代表各地的消费情况，由于三线城市的统计数据缺失，我们以社会消费品零售总额（Total Retail Sales of Consumer Goods，是指企业通过交易售给个人、社会集团，非生产、非经营用的实物商品金额以及提供餐饮服务所取得的收入金额，不包括企业用于生产经营和固定资产投资的材料，也不包括城市居民用于购买商品房的支出和农民用于购买农业生产资料的支出）来代表消费情况。通过下图可以看出，不同城市房价与消费的关系也不完全一致。

对于一线城市，以北京上海为例，可以发现二者的经济情况非常类似，各项数据之间的差别并不大。两地房价在2012年后持续上涨，涨幅波动较为激烈，而最终消费支出的同比变化情况相对平缓，但能较为明显的看出与房价同比情况呈现负相关关系。二线城市中，房价与消费支出的相关性并不十分明显，从2012-2015年，无论房价是剧烈波动，还是缓步下行，最终消费支出基本上都维持在以较为稳定的同比变化率缓步上升的状态，而在2015年后，部分城市出现了较为明显的正相关关系——成都和昆明地区的房价与消费基本同步，但整体来说，相关性依然较弱。三线城市的情况相较于二线城市则更为复杂，不同城市的情况各不相同：海口和南通在2016年以前，房价与消费走势相反，但自此以后，则保持同步变化；包头既可以看做二者间呈现负相关性，但也可以视作二者正相关，但消费情况较房价的变化存在一定的时滞，需要更多的数据才可以探寻其规律。总之，相比于一二线城市，由于三线城市数量众多且各地经济社会发展情况差距较大，因而在内部也会出现不同的结论，难以一概而论。

流动性收紧逐渐传导到非银体系，央行目光转向非银。中小银行作为我国货币市场流动性传导的重要通道，承担着向非银机构释放流动性的任务。此次中小银行同业存单发行受阻，流动性压力骤增，市场避险情绪上升也使得银行对于质押券的要求提高，而非银机构普遍重仓风险较高的结构化债券，债券质押式融资变难。银行风险偏好普遍下降影响到资金融出意愿，“大行-中小行-非银”的资金链条传输不畅，流动性压力从中小银行进一步传导到非银体系。在市场整体流动性比较充裕，但非银机构仍结构性紧张的背景下，央行逐渐把目光转向非银。据财新网报道，6月18日，央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。6月21日晚间，中信、国泰君安、海通、华泰四家券商集体发公告，均收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，核准余额上限分别为469亿、508亿、397亿、300亿。之后，广发证券、银河证券、中信建投等券商也相继发布公告，确认获准调高短融资券余额上限。此外，6月25日晚间，中信证券、国泰君安、华泰证券等七家券商公告称，收到中国证监会监管意见书，对公司申请发行金融债券无异议。

前文的实际数据已经从时间与空间两个维度展示了在中国房价和消费之间的变化情况，可以看出“财富效应”和“挤出效应”都有所体现。虽然统计误差和其他变量也会导致两个相反结论均成立，但我们认为更主要的原因在于——这两个效应并非完全矛盾，而是可以共存的，究其本质是因为房地产既可以视作投资品，也可以视作消费品，而房价上涨对社会的最终影响则是取决于两类效应之间的强弱对比。具体的，在何种状态下，财富效应/挤出效应更占优势、更为明显？我们认为主要取决于如下几大因素；

站在财富效应的角度来看，当房地产被视为投资品时，由于其初始价格较低，其资产投资收益率初期可以保持在较高的水平，此时住房的持有者便能够较为明显的感受到自己的资产增厚，在因此消费意愿便随之增强。进一步地，随着价格继续升高，虽然投资者的财富依然在上升，但是投资回报率开始出现边际递减，相对于最初收入增加而言，此时对消费支出的刺激已经大大弱化，因此随着房价的上涨，对消费的财富效应逐渐减弱，在图像上既表现为上凸。

相反的，房价上涨对消费的挤出效应则为向下突出。随着房地产市场持续升温，单位房价提高对于消费的抑制效果会逐步增加。当房价超过了可接受的范围，人们为了支付租房或购房的价款，必须减少在其他领域内的消费，比如娱乐、教育等。而伴随着房价进一步上升，这样的心理会不断强化与扩散，人们更加倾向于将当期收入用于储蓄，而非消费，在整个社会层面便表现为挤出效应的边际递增。

当上述两个效应彼此相结合，我们便能大致获得一个理论推导层面房地产市场对于消费影响的大致轮廓，图8中顶点对应的便是图7中两个效应的交叉点。

除了房价的绝对水平，人均可支配收入的情况也会影响人们的预期，进而影响财富效应和挤出效应之间的力量强弱对比。当收入增速明显高于房价增速时，即便房价上涨，人们也会有充足的信心应对未来的经济形势，因此“挤出效应”会被得到抑制，而财富效应则会伴随信心提升而更加显著，房价与消费的关系更多地呈现正相关性；而当房价的急速上涨超过了人们的收入增速，房价的上涨会加剧人们的悲观心理，导致消费的下降，此时房地产价格对于消费的挤出效应明显高于财富效应，房价高企对消费有抑制作用。我们以国民可支配总收入的同比增速减去房价同比增速，来表示二者的相对增速，可以看出，在一定程度上，下图验证了上述论证逻辑。

此外，我们还认为房地产市场的活跃程度也会影响房价与消费的关系。当房地产市场冷清，交易量明显下滑，对于房屋持有者来说，即便房价仍处于较高的水平且不断上涨，但其变现能力已然大幅降低，实际出售的难度加大，寻找买家出售的成本上升；即便暂时没有出售的计划，“有价无市”的情况也会让人们对于未来所拥有的财富预期降低，因此还是很难直接刺激并增加当期消费。相反的，当房地产交易市场较为活跃，财富效应便可以更好得到发挥。

而决定房地产交易活跃程度的因素有很多，其中政策导向占到了很大的比重。当政策收紧时，便能明显感受到市场降温。当“房住不炒”被提出后，降温土地市场、融资收紧等措施纷纷成为楼市调控的协奏曲，房地产市场出现全方位收紧趋势；与之相对的，二线城市虽然坚持降温始终是主基调，但各种人才政策，包括人才落户、住房补贴、人才住房优先购买等，相当于变相放开了限购等政策，降低了限购门槛，带来了房地产市场一段时间内的火热。

在分析了我国消费与房价的实际情况和影响因素后，为了更好地发挥消费对于经济的拉动效果、保持经济稳定增长，我们认为房地产调控依然不可忽视，特别是在现阶段——自2008年后，二者整体呈现负相关关系且许多城市也出现高房价挤压消费的现象——有必要控制房价上涨速度，避免房价过高抑制居民消费，阻碍内需扩大。一方面，要警惕房地产过度透支居民当期及未来消费；另一方面也要严厉打压房地产投机行为，防范相关不实言论煽动居民对房价上涨的预期。具体可以从一下角度落实：

坚持“房住不炒”，从保障民生出发，通过税收等方式打击房地产投机行为。当房价飞涨、其投资属性不断强化后，站在中低收入人群的角度，“住房难”问题日益凸显。为了解决这一问题，政府应当大力发展保障性住房，完善住房保障体系。相关部门还需要调整解决住房供给结构不合理的矛盾，可以增加经济适用房和廉租房建设，控制高档商品房规模。在税收政策方面，应当合理规划并不断完善税收体系，使房地产税起到制约房地产投机性需求的作用，并改革不合理的房地产税费制度，实行有差别的房地产税，让房屋重获提供居住场所的原始功能。

推动城市化与房地产可持续发展。城市化进程与当地房地产市场的发展应当是相辅相成，互为促进的关系。虽然房地产本身确实可以为经济做出很大的贡献，但不能完全取代实体经济成为主导性产业。对房地产的健康理智消费必须建立在非房地产业链条上的产业稳步增长，并且与房地产业实现平衡的基础上，并彼此促进、和谐共增。然而，房价过高不利于城市综合竞争力的发挥，对一部分人才造成挤压，甚至会出现类似“华为逃离深圳”的事件，因此需要从全局合理有效的分配资源，积极地促进房地产业和其他产业的协调发展，使房价应和城市竞争力相协调，共同实现可持续发展。

扩大可支配收入，提升居民消费能力。诚如前文所言，提高可支配收入不仅能直接增加居民用于消费的金额，而且还可以更好地在房价较高的阶段，刺激人们的当期指出。而扩大可支配收入，除了传统的通过经济发展直接带动人们的收入增加，政府还可以通过扩大就业、适度提高最低工资标准、发布企业工资指导线等措施增加人们的工资性收入；规范收入分配秩序，不断完善和落实个人所得税征订方案，减轻居民的税赋负担；将财政支出更多投向公共服务与社会保障领域，合理减轻百姓在教育、医疗等方面的负担。当人们对于可支配收入的预期好转，自然也会减轻预防性储蓄的动机，更好地带动消费支出。

结合上述内容，我们已经从时间和空间的维度观测当前中国房价与消费的关系，并从房地产的双重属性出发，从房价、收入增速、房地产市场情况的角度总结出房价对消费的影响规律，并结合当下国情为房地产市场调控、拉动消费提出了相关建议。结合当下政策动向，中共中央政治局4月19日召开会议，再次强调：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制，我们认为，房价涨幅将继续减小，未来房地产市场也将进一步平稳。

站在债市发展的角度去思考房地产调控的政策基调，我们认为整体上的影响更偏向于利好。从宏观层面上看，房地产调控力度和节奏加大，将会导致房产投资下行。短期来看，经济下行压力一定程度上会增大，预计债市仍存在走向牛市的空间。从微观层面来看，政策收紧之后，原本流向房市的资金需要向投向其他领域进行资产配置，资金或将回流至股市债市，因此在资金面上有所利好。同时，随着房地产销量回调及降温，未来房贷收缩将进一步增加银行资产配置压力，在资产荒的背景下增加对债券资产的配置。

从全社会经济发展的角度去看，自2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”以来，延续了两年多的调控政策取得了预期的效果，使得长期形成的房价上涨预期发生了实质性的转变。结合当前全国各线城市房价情况，我们认为未来房价增速有望继续下降3-6%左右，通过近年来住宅指数和社会消费支出的同比增速回归结果——房价同比下降1%，消费同比上升0.12%，因此未来消费增速预期可以增加0.36-0.72%，以2018年的最终消费总量为基准，则消费将增长1657-3314亿元。假使最终消费占GDP的比重仍为2018年的54%，则对应可以拉动GDP上涨0.18-0.37%，。假使最终消费占GDP的比重逐步达到欧美日发达国家的最低水平75%，则可以拉动GDP增幅0.27-0.54%，以2018年的GDP总量为基准，则GDP新增量为2431-4862亿元。

总之，不论短期调控还是长效机制，房地产政策总体目标是保持市场基本稳定，防止产生对国民经济的重大冲击。目前，中央采取的因城施策、分类调控的大方向是正确且需持续坚持的，在短期的改革阵痛调整之后，中国经济将会进入更为健康可持续的发展模式中。