我的择股观2:产业链分析框架搭建示例


在《我的择股观1:产业链前瞻挖掘和分析》中,我们从“如何在股市中持续获利”这一问题入手,阐述了进行前瞻性产业链挖掘的意义以及前瞻产业链挖掘的思维方法和如何培养出这种能力。


那么,挖掘并筛选出要研究的产业链后,我们又该如何从实战角度出发去对这个研究标的-所筛选出的产业-进行具体的研究,并能找出在“逻辑传销”模型中实业墙和资本墙能够互动印证的牛股呢?


本文以互联网和新能源汽车两个产业链为例,阐述我们从接触到搭建分析框架继而得出选股方向的过程,可以作为其他产业链投资分析框架搭建的参考。


一、互联网投资分析框架构建


1、如何研究互联网?

我们团队对互联网的研究始于2012年夏天,在刚开始研究时,面临了极大的困惑:


  • 自下而上看,互联网纷繁复杂,电子商务、游戏、社交、支付、搜索……各种各样不同的商业模式和业态,彼此差异都不小;

  • 自上而下看,互联网算工具?算产业?算生活方式?好像什么都不算;

  • 如果落地到个股,互联网公司的估值和传统估值体系几乎完全不同。


我发现自己之前研究煤炭及矿产、新能源、环保、油气能源等的研究经验在这里基本用不上,需要构建新的分析框架。我们采取的方法主要有两个。


  • 首先,去回顾历史并试图提炼出历史规律:我们运用观察-归纳和极限推导思维提炼出互联网历史观,并认为互联网历史观是推动大TMT产业发展的内在逻辑。(参阅2013年1月15日报告《国金中小盘TMT专题之一:抓住移动互联网加速成长带来的机会》)

  • 其次,去拜访一些自身以互联网投资为主业的天使/VC/PE,并试图在他们观点基础上提炼出产业规律(某种意义上,这个群体也是中国互联网发展的见证人)。


上面两种方式都提到“提炼出规律(历史/产业)”,这是因为我们认知框架里认为:


  • 任何行业都有其自身规律,沿着这个规律去做事就能事半功倍,所以重要的是先找到这个规律;

  • 行业规律不是不变的,但规律的变化需要原因和时间;

  • 行业过去发展的历史往往可以提供规律,同时行业内的成功者自身往往是因为自发/自觉遵循行业规律去做事而取得成就,所以和这些人深入聊天十分有价值。


所以如果我们不知道怎么去搭建互联网的分析框架并运用它去指导选股,我们就要先试图提炼出历史和产业规律。在大量的阅读过程中,我也欣喜的发现这一想法和CharlieMunger、Ray Dalio的一些想法近似。


查理·芒格2007年在南加州大学GOULD法学院毕业典礼上的演讲(《努力让自己配得上你的成功》)中表示:“这给了我很大的启发,因为它促使我去学习各学科中所有的重要道理,这样我就不会成为那位教授所描绘的蠢货。因为真正重要的大道理占每个学科95%的份量,所以对我而言,从所有的学科吸取我所需要的95%的知识,并将它们变成我思维习惯的一部分,也不是很难的事情。当然,掌握了这些道理后之后,你们必须通过实践去使用它们。”


而RayDalio在他2011年那篇著名的《Principles》中也提出:Principles are concepts that can be appliedover and over again in similar circumstances as distinct from narrow answers tospecific questions. Every game has principles that successful players master to achievewinning results.


2、我们搭建的互联网投资分析框架


经过历史归纳和访谈提炼,结合自身的观察与思考,我们搭建了由两条线(横轴+纵轴)和两个点构成的互联网分析框架。


第一条线-横轴:互联网历史观

结论以互联网发展史为主线,可以清晰的把全球TMT产业过去20多年的发展串在一起,每个阶段有鲜明的投资主线,只要沿着对应的投资主线才能获得很好的投资回报;同时我们按照极限推导思维(参见《我的择股观1》)倒推认为未来互联网将从目前的移动互联网进化到万联网阶段,那也是互联网的终极形态。


 

1)传统互联网的三阶段及对应投资主线

以时间为轴,以传统互联网的历史为主线,可以将过去20余年TMT产业的发展依据传统互联网的发展史分为诞生、成长和成熟这三个阶段。


同时,从投资(一级+二级)角度看,在过去传统互联网发展的每个阶段,都有鲜明的投资机会,而且每个阶段的投资主线十分确定,只要把准当时所处的阶段就能获得不错的回报。


è 诞生-开发和培育阶段

  • 诞生期的时间划分在1985 ~1993年, 这一时期PC的革命大大地带动了包括微处理器、芯片、系统及软件整条产业链的发展,也孕育了互联网技术发展、普及的因子;在克林顿政府提出信息高速公路计划后,商业化互联网诞生。

  • 这一阶段的投资主线是那些和传统互联网诞生息息相关的公司,即互联网的核心构成要素(操作系统、芯片等),最好的标的是微软、英特尔。


è 成长-快速普及阶段

  • 成长期的时间划分在1993-1998年,随着PC成本的降低、PC机需求的增大,同时Wintel联盟为品牌机厂商提供了可靠的解决方案(Wintel架构),PC开始快速普及,市场容量不断扩大;同时基于光纤的宽带在全球快速渗透,PC的下沉和网速的提升促使互联网在全球渗透率快速提升。




  • 这一阶段的投资方向是那些能促进传统互联网快速普及的企业,即能降低PC成本的PC和零部件制造商、受益于宽带建设的通信设备商和网络运营商,如戴尔、联想、HP和思科、AOL等;同时构成互联网最基本要素、把握产业链最核心资源的Wintel联盟依旧享受了互联网成长红利。


è 成熟-网络应用诞生爆发阶段

  • 成熟期的时间划分在1998-2007年,经过成长期后的互联网积累了大量的网络用户,这给优秀的网络应用爆发提供了可能;从门户开始,到之后的搜索、游戏,再到电子商务、社交网络等,网络应用行业实现了快速的发展。

  • 这一阶段的投资方向是能受益于高网络用户基数且能开发或满足用户需求的网络应用,如google、百度、腾讯、盛大等。


三阶段的划分和投资主线在时间上泾渭分明,把握互联网最核心资源的企业股价最先启动,随后制造商和通信设备/运营商的股价启动,最后互联网应用服务商的股价才启动。


2)移动互联网三阶段及对应投资主线

与传统互联网的发展类似,我们也能以时间为轴将移动互联网划分为诞生、成长和成熟三个阶段,每个阶段都有着鲜明的投资方向,投资者所需做的只是在对应的方向中择股。


è 诞生-开发和培育阶段

  • 时间划分在2007-2010年,以2007年iphone上市和2008年Android手机发布为标志,全球范围内的移动互联网诞生并开始了培育阶段。




  • 投资方向是把握移动互联网产业链最核心资源的企业,他们的产品是移动互联网最基本的构成要素/定义移动互联网,最好的标的就是苹果,APPL第一波股价到700美金可以看做是对它定义了移动互联网的回报。


è 成长-快速普及阶段

  • 时间划分在2010-2013年,随着移动智能终端成本的降低、iOS和Android生态圈的成熟、4G推广带来的高网速,移动互联网在全球的渗透率持续快速提升。

  • 投资方向是能促进移动互联网快速普及的产业环节;即更快的网络(4G更普及的智能终端(品牌扩散)


è 成熟-移动互联应用爆发阶段

  • 成熟期的时间划分在2013-?年,经过成长期后的互联网积累了大量的网络用户,这给优秀的网络应用爆发提供了可能;从门户开始,到之后的搜索、游戏,再到电子商务、社交网络等,网络应用行业实现了快速的发展。

  • 投资方向是受益于移动互联网渗透率很高后移动应用的爆发的环节。


但需要注意的是,因为传统互联网是从0开始,而移动互联网是建立在传统互联网基础上发展的,传统互联网企业天然就是移动互联网时代重要的参与者,且用户对互联网已经有很高的熟悉度;所以移动互联网发展的三阶段与传统互联网相比呈现出不同的特点;


  • 移动互联网的发展速度远远快于传统互联网,一方面体现为在单独的国家或区域内渗透速度快于传统互联网,另一方面体现为从发达国家向其他国家扩散的速度快于传统互联网。

  • 由于传统互联网企业纷纷介入移动互联网领域、并且是重要的玩家,所以移动互联网在成长期就同步着移动互联应用的起步和扩张,在移动互联网渗透率增长停滞之前就出现着移动应用的爆发;即移动互联网发展的第三阶段和第二阶段在时间上是很大程度同步的。


3)万联网三阶段及对应投资主线

对于万联网的推导,我们得益于“极限推导”思维,即假设互联网发展到极致会是什么样?这个想法我在当年看电影《阿凡达》时就隐隐约约在内心有模糊的思路,2012年真正开始研究互联网后日益清晰。那就是互联网的极致就是不仅仅是人的link,而是万物皆可link,人与人、人与物、物与物的link。


与PC互联网和移动互联网一样,万联网必然也分为诞生、扩张和成熟三个阶段。但我们认为:与移动互联网不同,万联网的诞生可能更类似于PC互联网的诞生,是个渐进的过程而非由王牌产品定义的过程。理由是物的智能化和联网化要同时得益于以传感器为代表的零部件的进步+与云端相结合的软件的进步


由于现在万联网还未诞生,谈扩张以及成熟阶段的投资主线还太早,所以研究的聚焦点要放在物的智能化+物的联网化,也就是核心智能零部件+以云为基础的软件。(万联网扩张期可能的投资机会来自wifi的无缝连接化,这也是我们十分关注的方向,而关注的原因在于其驱动可能不用等万联网诞生就会发生)


注:2013-14年我们注意到互联网史观这一研究切入视角分别被阿里巴巴曾鸣在20131027日长江商学院演讲《互联网本质》和奇虎周鸿祎2014731日在福布斯创新峰会演讲《IOT和大数据人工智能处理》中提及。但幸好我们在2013115日报告《抓住移动互联网加速成长带来的机会》中首先提出了这一研究观点。能够有幸和大佬用同样的方法得出类似的结论且比他们早,我蛮自豪的。


第一个点-技术:互联网史观随时间轴进化的唯一驱动力


这一点很好理解。不管是过去20多年,还是未来的n年,只有技术是推动互联网从PC互联网向移动互联网、万联网进化的唯一动力,也是最大的选股逻辑所在。尤其是诞生期和扩张期,成熟期更多要考虑人的作用(人的代际迁移是我们互联网投资分析框架的第二个点,请参阅后文)。


解决了横轴的分析,只是自上而下解决了方向的指导问题,但尚不能解决当下的投资问题,即如何在某个具体的时间点来分析这些商业模式和业态,从而指导未来时点的投资呢?(也就是在时点A判断会有什么商业模式、业态在未来的时点B很成功?)

在上文提及的随着时间轴流动的互联网进化历史观中,选取任意一个时点去切片,得出的就是那一时点所有和互联网相关的商业模式与商业业态,包罗万象、纷繁复杂(搜索、安全、商务、金融、娱乐……)如何对其未来的发展空间和成功概率进行分析呢?

为了解决随时间轴流动的互联网进化历史中具体某个时间点的投资问题,我们创造出互联网投资分析框架的第二条线,也就是单个时间点上的纵轴分析逻辑。


第二条线-纵轴:互联网核心四要素


结论:我们在所有的互联网商业模式和商业业态中提炼出四要素,即人、信息、物和服务,所有的互联网商业模式和商业业态都可以归类到这四要素之间的link


具体展开请大家想象,目前时点是人与人、人与物、人与信息、人与服务之间的link,未来万联网时代会加上物与物、物与信息、物与服务之间的link。


想清楚所有互联网都可以归结为这四要素之间的link,就能很清楚明白后面互联网的投资选股方向了,那就是人与服务的link,因为只有人与服务的link这一环的竞争格局尚未固化。(具体我们在后文分析未来互联网重大投资机会来源会进行展开)


第二个点-人:人的代际迁移驱动着信息、物、服务这另外三要素的变化


将所有的互联网商业模式与业态都归类为人、信息、物、服务这四要素之间的link后,紧接着就会出现下一个问题:是什么驱动这四要素之间的link发生变化?


结论人是这四要素当中的核心驱动要素,而人对信息、物、服务的驱动力本质上来自人的代际迁移当人发生代际迁移时,人对信息、物和服务的需求就会发生变化,相应的驱动人与人、与信息、与物、与服务的link就会发生变化,契合这一变化的商业模式与业态会得到大的发展和成功,违背这一变化的商业模式与业态会衰落和失败


我们追溯发现,上述结论基本可以解释过去所有的互联网应用的兴衰,所以应该也是我们判断目前互联网应用未来兴衰的关键把尺。

而这当中,人的代际迁移又分为两类:


  • 单个人的代际迁移:比如一个人从学校进入社会,对他自身而言实质就是发生了代际迁移,他对信息、物、服务的需求会发生变化;如2010年前学生毕业后大多会从QQ向MSN的迁移。这种迁移可以用童年、少年、青年、中年、老年的划分来近似衡量。




  • 一代人的代际迁移:比如50后与80后对信息、物、服务的需求和衡量标准是完全不一样的。这种迁移可以用50后、60后、70后、80后、90后的划分来近似衡量。


需要强调的是:对“人的代际迁移”引发人对信息、物、服务的需求发生变化,继而导致人与人、人与信息、人与物、人与服务之间link发生变化。这句话的核心是迁移引发的变化,最好的投资机会来自迁移引发的变化产生的机会


注:人的代际迁移这一概念要感谢盘古资本李志超,我和他讨论微信的壁垒时,他提出社交工具的王者若要被打败,只有等待新一代人成长起来,启发了我对人的代际迁移引发另三要素变化的思考。



例-对Hillhouse投资京东的思考


想明白代际迁移的核心驱动因素后,我找了困惑我已久的一个问题的答案,即为何Hillhouse的张磊那么早就有意识的去投资京东?为何京东是2012-2014崛起,而非十年前或五年后?(我理解这两个问题是一个问题)


最早知道Hillhouse投资京东是2011年看到京东C轮融资新闻,当时的我难以理解,因为那时候我认为按照互联网只有第一没有第二的公理,电子商务领域淘宝已经坐稳老大,且京东的收入、现金流、投入都看不出来有什么出色的。


虽然现在对电子商务的了解和认识比那时要多很多,但即使加上对电子商务的认识,按照《我的择股观1》中介绍的回到过去的思维实验方法,假设我带着现在的电子商务知识回到过去,在想明白人的代际迁移这一点之前,我仍不明白为何Hillhouse会主动寻找类似京东这样的商业模式以及为何。(张磊:“其实我们当时已经想清楚要投什么模式,任何一个想干这个事儿的人,我们都想投三亿美元,但就是找不到这样的人。”)


直到想明白人的代际迁移引发人、信息、物、服务之间link的变化后,我自己给这个问题找到了答案。即:十年前80后刚开始工作,淘宝培育了他们的互联网购物习惯;十年后80后从屌丝步入中产(代际迁移),对物的需求发生变化,会引发人与物的link发生变化,导致京东这种商业模式的兴起


然后,剩下的事就简单了,去寻找未来会满足这个趋势的商业模式和企业,然后筛选出认为最靠谱的那个人,信任他、帮助他。


注:这个问题纯粹属于个人的假想型思维实验思考,并未和Hillhouse里任何人做过沟通,也不知道他们投资的真正原因是什么。


3、我们投资分析框架的运用:未来1-3年互联网重大投资机会在哪里


首先,我们要定义什么叫做未来1-3年互联网的重大投资机会。我本人受王亚伟总“人多的地方不要去”的选股理念影响特别大。所以我希望现在去寻找的重大投资机会是市场目前尚未看到、或者有重大分歧、但未来反而可能起来的地方,如果能找到这样的方向,哪怕多花点时间耐心等待也是值得的。


  • 亚伟总说过“不要把所有心思放在热门的东西上,这样才有时间和精力去寻找被忽略的机会。这些机会永远存在,但要说这些机会是什么,我现在不知道,但要用这样的思路去寻找。”(摘自2007年9月21日南方都市报《双面王亚伟》)




  • 他也说过“我把同行业里面最重仓的股票,列入了我的限制或者是禁止买入的名单里面。……因为我的逻辑是这样的,基金行业里面,大家多少聪明的人,那么我相信大家的集体智慧肯定是对的。那么既然大家整体上最重仓的是招行和万科,那么肯定他们是最有希望超越指数的。那么既然如此的话,如果我的目标是选出比招行和万科更好的股票,那么超越指数不是更有把握吗?而且,同行因为他们最重仓招行和万科,实际上等于默认了他们组合里的其他股票,都不如招行和万科。而我的组合里面如果选出的股票都是我认为比招行和万科更好的股票,不是同样地通过这种方法可以战胜同业了吗”(摘自2007年12月15日今日早报《最牛基金经理王亚伟放言:不买基金同行重仓股》)


我们未来互联网研究的重心会放在下述几个方向:


  • 物的智能化+物的联网化:对应核心智能零部件+以云为基础的软件,市场关心的车联网只是最有可能最先和人互联互通的物。理由见前文,源自互联网史观对下一步万联网的推导。


  • 人与服务的link:服务和信息、物这两个要素不同,服务具备本地化、个性化的特征,因此人与服务的link会有很多落地的垂直性机会,投资机会多样性上很可能大于人与人、人与信息、人与物的link。理由是现有中美互联网竞争格局中,人与人有FB、腾讯,人与物由亚马逊、阿里,人与信息有Google、百度,只有人与服务的link的竞争格局尚未固化。




  • 内容与服务从免费向收费的转移趋势:如果说前两点近期逐渐有投资者开始关注的话,那这一点我还真没发现周边有人关注到。如果理解了我的人代际迁移驱动“人、信息、物、服务”这四要素之间link的理论,理由很简单,即新一代人(85后)和短缺时代无关,他们已经逐步习惯为内容和服务付费


注:由于还未有正式推荐,因此上述三个方向的落地在这里不展开;但十分欢迎与互联网相关的VC/PE,以及互联网公司从业人员、创业人员,跟踪互联网的媒体朋友和我们联系。可以直接联系公众微信号AlphaMasters,或者给hc_zhongxiaopan@hczq.com发邮件。


4、框架的补全:落地到互联网企业和互联网业务的估值与筛选


具体的估值方法我们会在下篇《我的择股观3:估值》中论述。这里简单阐述互联网企业的估值核心:可货币化能力

我们都知道,互联网的特性在于其边际成本增量接近0,在信息不对称、产品标准化的地方,互联网可以做到快速复制、扩张且边际成本极低。这导致对互联网企业/业务的估值完全和传统产业不同。那对互联网企业/业务估值的keypoint是什么呢?


我们认为是可货币化能力!所谓的可货币化能力指:该互联网企业/业务的商业模式/业态按照极限推导思维发展到极致后,其向用户变现的能力。可货币化能力可以用两个指标衡量:


  • 用户数的可扩张性:不解释,都懂。




  • ARPU的增长潜力:即单

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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