降准的空间还有多大？

作者：沧海一土狗

来源：沧海一土狗

今年两会期间，易纲行长表示，降准的空间不大。但是，最近随着美联储降息预期的攀升，国内降准的呼声又起（即美联储降息会不会打开国内降准空间？）。所以，我们有必要重新回顾一下易纲行长当时的讲话，并对比中国和发达国家准备金制度，以便捋顺政策逻辑。

中国目前情况下，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率（日本20%、美国12%、欧洲12%）。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。

——易纲两会讲话

行长的这段话主要是回应，为什么发达国家法定准备金率低（1%-2%），而我们的法定准备金率高。他的核心逻辑是，从总体准备金水平（法定+超额）来看，中国和发达国家差不多。我们是12%（11%+1%），而日本、美国和欧洲分别是20%、12%和12%。

由于我们有个发展阶段的问题（作为发展中国家），还有资源优化配置和防范风险的问题，所以，保持一定的法定存款准备金率是合适的。与前几年相比，降准的空间小多了。

我们先回顾一下08年金融危机以来法定准备金率的变化，

图一：2008年以来法定准备金率的变化

为了治理救市之后的通胀，在2011年底，大型存款类金融机构的法定准备金率飙到21.5%，中小型机构到19.5%。后来经历了三波连续降准，第一波是2011年11月至2012年5月；第二波是2015年1月至2016年3月；第三波是2018年3月至今。

截止目前，大型存款类金融机构的法定准备金率在13.5%，中小型的在11.5%，加权为12%左右。所以，从历史比较的角度来看，目前的法定准备金率水平处于低位。

美国的准备金制度跟中国不同，他们根据存款规模设置，实行累进的存款准备金率。存款净额在1630万美元的部分、欧洲货币负债以及非居民定期存款的准备金率为0；存款净额在1630万美元至1.242亿美元的部分准备金率为3%；超过1.242亿美元的部分准备金率为10%。由于非居民定期存款的准备金率为0，所以，美国的法定存款准备金率很低。

图二：2006年以来美国准备金率变化

如果我们按照存款机构准备金除以M2的口径来测算金融系统的准备金率，不难发现，2008年10月之前，存款准备金率维持很低的水平，大概在0.6%附近。这是因为2006年以前，美联储只对清算准备金付息。2006年，国会的《金融服务监管放松法案》才授权美联储为所有存款准备金支付利息，于2011年10月生效。金融危机提前了这一进程，2008年10月，美联储决定对法定存款准备金和超额存款准备金支付利息。

图三：超额准备金利率和联邦基金利率

在2008年10月之后，有相当长的一段时间美国超额存款准备金利率高于联邦基金利率，所以，它的准备金率大幅度攀升，最高攀升至2014年底的25%。此后，随着经济的复苏，信贷需求回升（中间过程是曲折的），存款准备金率大幅度下行，目前，在11%附近。

综上，美国的准备金率水平主要取决于联邦基金利率水平、超额准备金利率水平以及经济发展情况，是市场化形成的一个相对水平，波动范围很大。

中国的准备金制度跟美国十分不同，主要体现在两个方面，一、法定准备金率；二、超额准备金的利率。

首先，法定准备金率差异很大，中国的大概是11%，但美国的仅在1%附近。这就导致了中国的法定准备金率是重要的货币政策工具，但对美国不是（已经降无可降）。

其次，超额准备金的利率安排很不相同，中国的超额准备金利率低于银行间利率，但是，美国恰恰相反。

图四：中国的隔夜市场利率及准备金利率

中国的超额准备金利率为0.71%，法定准备金利率为1.62%，在大多数时候，1天期银行间质押式回购利率是高于法定准备金利率的。因此，央行降低法定准备金率有助于降低银行间市场的资金成本，使得中国的降准会产生美联储降息的效果——因为银行间市场便宜资金增加了。

但是，也有例外的情形，2008年至今一共有三次银行间隔夜利率低于法定准备金率利率的情况：第一次为2008年-2009年；第二次是2015年中；第三次是当下。这三次倒挂有一个共同的特点——处于危机发生之后。第一次是次贷危机，第二次是股灾，第三次是包商事件。

在这样的背景下，我们很难判定，1%以下的隔夜利率意味着一种“再宽松”的态度。与此同时，我们也很难根据目前央行回笼资金的操作，来断定资金利率即将快速回升。

但是，有以下几点是可以明确的，

第一、隔夜利率不会突破0.71%的铁底；

第二、隔夜利率低于1.62%的情况不会长期维持；

第三、鉴于2016年低资金利率波动催生金融风险聚集的经验教训，央行很有可能会提高资金利率的波动性。

在隔夜利率低于法定准备金利率（1.62%）的情况下，继续降低准备金率只会让隔夜利率继续靠近超额储备利率（0.71%）——极端的情况下，无限接近。

可是，我们把隔夜利率压得那么低有什么意义呢？用处不明显，但弊端很大。目前，阻止实体经济融资成本进一步下行的障碍在于信用，在于利率传导不畅，而不在于无风险利率太高，所以，继续压隔夜利率边际效果很差。弊端则主要体现在三个方面，一是催生新的金融风险（2016年的教训），二是扭曲资源配置，三是造成贬值压力（美国准备金利率2.35%，中国准备金利率0.71-1.62%）。

综上所述，即便是央行降准，它大概率也不会把降准继续当成一个宏观工具，引导无风险利率进一步下行；更可能的情形是，它把降准当成一个结构性的工具，支持小微企业，降低它们的融资成本。

既然空间很小，那就把它们用到刀刃上。

ps：数据来自wind，图片来自网络

ps：参考文献《美国金融制度》张健华主编

ps：对于最近的市场表现，我的评论是，大家似乎把最近代入了2016年的故事框架里——后危机（如果包商事件也算）时代，短端资金利率长期维持低位，期限利差压缩。但是，今天的局面也确有不同，第一，资管新规；第二，金融防风险的大环境；第三，监管机构的学习效应。最后，见仁见智吧。