【大类资产配置周报】估值修复重启，制造业回暖仍待政策见效

进入三季度，风险资产利空因素有望逐步出尽，政策发力制造业预计也将见底。上周末G20峰会中美重启贸易谈判，美国宣布暂不对中国3000亿美元输美商品加征关税，此结果对市场风险偏好的修复无疑有正向贡献。但是值得注意的是，从先前的贸易谈判结果看，未来有反复的概率依然较高。6月官方制造业PMI维持49.4%，低于荣枯线，显示制造业仍未回暖。但是较为敏感的中小企业数据环比改善显示制造业有走向复苏的迹象。

上半年宏观经济的回暖主要依赖房地产、基建投资拉动，黑色系商品表现强劲，和制造业相关度更高的铜、铝等有色金属仍维持相对弱势的状态。下半年伴随专项债政策落地、相对宽松的货币政策，预计投资仍将维持较高的水平。但是债市流动性分层、房地产投资与销售差距的逐步收窄，以及地方债三季度前发行完毕的政策目标，预计也将使得投资拉动的作用不及上半年。

下半年消费、制造业的后周期特征有望逐步显现。年初以来汽车、家电销售的刺激政策从征求意见到正式出台，当前政策并未完全落地，效果尚未显现。5月中汽协汽车销售同比减少16.4%，降幅有所扩大；当月冰箱/空调产量同比0.6%/6.4%，均较上月回落。7月1日“国六”标准在十余省市提前实施，预计将造成不达标的车型库存积压，但是各地限购、限贷放松的政策对冲作用也将逐步显现。制造业有望在三季度出现底部。

从当前的股债性价比判断，股票依然有相对较高的配置价值。判断A股估值的历史分位数有一个无法避免的问题，就是考察多长时间的历史。A股PE有一个长期下行趋势，因此考察时间越久，当前估值分位数越低。我们以2010年6月以后A股PE低位震荡阶段进行计算，当前PE分位数约为47.4%。国债收益率的周期性特征较为明显，从有中债估值数据的2002年1月至今，当前利率分位数为28.5%。也就是说，当前A股估值仍有半数左右的配置价值，而利率债的配置价值仅为1/4。在A股盈利周期仍未见底的当下，估值修复依然是股市上涨的主要逻辑，从此分析来看估值仍有上涨空间。

近期黑色系行情来源于唐山环保限产的反复，PTA则受低库存与贸易战预期影响。6月23日，唐山市政府印发《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，限产强度明显加强，此后螺纹钢一路上涨超200元/吨，铁矿石短期走弱。7月2日唐山市政府再次印发《7月份全市大气污染防止强化管控方案》，限产力度有所减弱，螺纹钢回调铁矿石延续强势。当前国内聚酯长丝短纤的库存回落至5年同期的低位，涤丝价格企稳回升。同时G20峰会中美谈判结果利好服装制品出口，作为原材料的PTA涨势强劲。铜受到政策两方面影响的角力，6月28日工信部发布《关于下达2019年国家重大工业专项节能监察任务的通知》，其中包含有色冶炼企业2000余家，行业产能淘汰倾向加剧。废铜进口则从限制转向规范，影响有所减弱。此外，近期发电设备投资增速高于电网投资增速，叠加中美贸易争端缓和，铜价可能筑底。

贵金属定价的两条主线在于美元价格和避险情绪，当前正经历短暂回调。美国降息预期加剧后美元持续走弱，带动贵金属价格上涨，同时全球经济增速下行预期加剧，避险情绪也是促使贵金属价格过去一月快速上涨的另一大因素。短期来看贸易争端的阶段性缓和导致贵金属价格回调，但是长期来看全球刚刚转入降息周期，实际宽松政策节奏仍未确认，未来美元指数仍有下行的可能。同时虽然美国经济的韧性持续超出预期，但是一旦美国经济出现走弱的迹象，悲观预期得到验证，避险情绪会再度增强。因此短暂回调后，贵金属价格长期仍有上涨空间。

中美贸易谈判再度反复；政策逆周期调节效果不及预期。