隔夜回购<1%：插曲or序幕？

摘   要

核心观点

6月底以来回购利率下行至1%以下，反映出当前银行间短期流动性非常宽松。历史上隔夜利率低于1.0%的时期有两次，分别是2009年初和2015年股灾时期，与这两轮相同的是宏观经济均内外交困、货币政策宽松，但不同之处在于：本轮结构性问题大于总量性问题，政策更有节制；结构性货币政策发挥更大作用，宽货币仍面临约束；回购利率低位的同时分化较为严重。如此低的回购利率难以持续，但回购利率中枢或许会略有下降。

不同寻常的6月，隔夜回购利率重回1%时代

今年6月资金面较为宽松，尤其是近期回购利率下行至1%以下，跌破利率管理区间的下限，这似乎反映出当前银行间短期流动性的较为充裕。包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回1%时代的触发剂，为应对包商银行被接管后的市场冲击，近期央行持续净投放流动性。央行还进行了定向支持，交易所市场也出现了资金投放，助力机构跨季。从历史上看，自2006年以来，隔夜回购利率R001达到1.0%区间的时期有两次，分别是2009年初和2015年股灾时期。

2009年：金融危机后4万亿资金投放

2009年的宏观背景是全球金融危机，经济下行压力明显加大。为对冲经济下行压力，央行多次降准、降息投放流动性，同时“四万亿”投资计划推出，信贷政策维持宽松。受此影响，回购利率连续半年维持在1%左右的低位，且较为稳定。稳定经济的同时，过度宽松的流动性也为产能过剩埋下伏笔，同时催生了房地产泡沫和债务膨胀。

2015年：宏观经济三大压力与股灾

2015 年经济面临外需不足、产能过剩、房地产高库存，以及实体通缩风险等问题，政策应对思路是货币政策保持宽松，同时配合适当的供给侧、需求侧财政刺激。货币政策放松带动短期资金利率下滑，2015年年初，隔夜回购利率加速下探，5月初达1%附近，此后在1%附近平台整理。同时，股灾爆发后，风险偏好大幅降低，大量资金涌入债券市场，也曾促成了回购利率的下行。本轮低回购利率持续到7月底，时长达3个月。过度宽松的流动性，叠加无处不在的刚兑，是金融加杠杆的“土壤”。

2019年，有何不同？

从宏观背景上看，与2009年和2015年类似，2019年也面临着内外交困的局面。但不同之处在于，当前经济面临的结构性矛盾更加突出，政策定力也与前两轮略有不同，本轮更有节制。从货币政策取向来看，前两轮货币政策全面宽松，今年基调仍是合理充裕，仍提“总闸门”。且今年更偏向结构性货币政策，总量宽松力度不及前两轮。同时，今年货币政策面临较多约束，包括资产价格、汇率等，政策利率是反应央行政策意图的重要参考指标，当前仍待调整。最后，本轮回购利率低位的同时，分化较为严重。包商事件之后，资金淤积在一级交易商等头部机构，存款在向大中行转移。

后续演绎及启示

首先，当前主要是央行应对短期市场流动性冲击带来的资金面宽裕，可能并非其合意的常态，央行呵护态度或边际微调。其次，包商事件目前只是“开始的结束”，流动性冲击演变为资产端冲击，对信用扩张和风险偏好提升产生扰动，货币政策在仍需要维持稳健偏宽松的状态，当前低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续。启示：公开市场操作事倍功半，定向帮扶更应受重视；同业授信和信心亟待重建才能治本；理应适当弱化302号文等监管考核。

风险提示：信用收缩超预期；财政政策力度超预期。

不同寻常的6月，隔夜回购利率重回1%时代

半年末流动性宽松，隔夜回购利率重回1%时代

从历年经验来看，半年末往往是资金面较为紧张的时间段，但今年6月资金面却较为宽松，R001、R007均值达到近几年新低。尤其是上周以来回购利率下行至1%以下，跌破利率管理区间的下限，短期流动性较为充裕。6月24日，银行间隔夜质押式回购品种DR001加权平均利率盘中跌破1%，收盘价报0.99%，创10年来最低。不仅是DR001和DR007， SHIBOR利率6月24日同样全线下跌。随后几个交易日，隔夜回购利率继续维持在1%以下，仅月末最后一个交易日出现上行。跨季之后，银行间流动性更加充裕，回购利率跌破前低，这似乎反映出了当前银行间短期流动性的泛滥。

包商事件引发的流动性冲击是回购利率重回1%时代的触发剂

包商事件对债券市场造成较为严重的流动性冲击。5月24日，中国人民银行和银保监会宣布对包商银行实行接管，并随后宣布包商5000万元以上的对公存款和同业负债要通过协商解决。这一处置方式引发了市场关于打破同业刚兑的预期，同业存单发行降至冰点，中小行流动性风险加大。与此同时，金融机构纷纷梳理对手方，减少资金融出，提高债券质押标准，部分机构甚至出现“一刀切”现象，流动性梗阻、信用分层问题较为严重。

为应对包商银行被接管后市场产生的流动性波动，近期央行持续投放流动性。近一个月央行公开市场操作放量明显，自5月24日起，各周的净投放量分别为5100亿元、-2830亿元、650亿元和3250亿元，累积净投放6170亿元。同时，6月份中小行定向降准落地，释放中长期资金近1000亿元。

除了总量流动性投放外，央行还进行了定向支持。6月14日央行增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。此外，交易所市场也有投放资金，助力机构跨季，6月13日和14日，跨季资金GC014成交额分别达到1343亿元和2089亿元，相比此前放量明显。

临近月末财政支出加大，流动性进一步充裕。从季节性上看，6月是财政支出大月，6月末财政支出集中投放，对银行间市场进一步形成流动性支持。6月25日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作，亦无逆回购到期，而6月最后一周公开市场没有逆回购或MLF到期，加之临近月末，财政支出加大，形成流动性供给。

最后，跨季之后技术原因一定程度上也导致了当前流动性的泛滥。跨季之后，公开市场操作到期量较大，流动性大额净回笼，但由于技术原因，央行缺乏相应的流动性回收工具，因此流动性仍较为充裕。

而从历史上看，自2006年以来，隔夜回购利率R001达到1.0%区间的时期有两次，分别是2009年初和2015年股灾时期（2015年4月-2015年8月）。那么本次回购利率重回1%时代，与2009年和2015年有什么不同？对宏观经济和债券市场又有哪些启示？

历史上的回购利率1%时代

2009年：金融危机后4万亿资金投放

降准降息与宽松信贷，回购利率连续半年稳定在1%以下

2009年的宏观背景是全球金融危机，经济下行压力空前加大。2008年全球金融危机给国内经济带来了显著的负面冲击。受金融危机影响，外部需求明显收缩，部分行业产能过剩，企业生产经营困难，长三角地区商业银行坏账率快速上升，城镇失业人员增多。GDP同比增长率从危机前的最高点14.40%一路下行至2009年第一季度的6.4%，经济下行压力明显加大，稳增长成为当务之急。

为对冲经济下行压力，央行多次降准、降息投放流动性。为了应对全球金融危机对国内经济的冲击，货币政策迅速转向宽松，2008年9月央行首次降息。此后，央行四次下调存贷款基准利率，从金融危机前的7.47%下调至5.31%，三次下调法定存款准备金率，从17.5%下调至15.5%，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。同时，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

“四万亿”投资计划推出，信贷维持宽松。2008年11月，政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，包括加快建设保障性安居工程、加快基础设施建设等。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。2008年12月到2009年6月，票据利率维持在1%附近，信贷政策较为宽松。

2008年12月-2009年6月，低利率维持半年时间。自2008年9月央行降准以来，回购利率快速下行。2008年12月17日，R001首度跌破1%，当日全天加权平均利率为0.97%，回购利率首次进入1%时代。此后回购利率连续半年维持在1%左右的低位，且较为稳定。直到2009年下半年，面对经济增速的回暖和蠢蠢欲动的通胀，央行提前调控，央票重启，宽松的货币政策开始转向以避免过度刺激。2009年6月29日，R001加权平均利率为1.0060%，重回1%以上，结束了为期半年的低利率时代。

宏观经济V型反弹，股、债走势逆转

在货币政策、财政政策的强烈刺激之下，宏观经济经历了先下后上、“V”型反弹的过程。到了2009年初，一些经济指标开始企稳回升，其中最关键的就是信贷数据。在2009年之前，影子银行等融资渠道还未兴起，贷款飙升其实是经济触底反弹的一个明显的前瞻指标。然而当时市场还沉浸在通缩预期当中，经济已经触底的共识直到4月份之后才被市场所认同，随着一季度GDP数据的环比回升，市场也明确了经济底部形成。信贷投放明显加速驱动总需求，基建和房地产投资拉动经济的回升。2009年初开始，各项经济数据开始出现反弹迹象，CPI不断走高。

债牛向快熊切换，收益率曲线陡峭化。2008年8月，国内经济开始感受到国际金融危机的冲击，长端利率开始快速下行。而在降准降息和宽松信贷政策的过程中，长端利率继续下行，债市延续快牛行情。但是在货币政策、财政政策的强烈刺激之下，到了 2009 年初，一些经济指标开始企稳回升，其中最关键的就是信贷数据。受此影响，1月中旬，长端利率快速上行。不过此时利率上行还与投资者行为有关，在 2008 年底，大量股票型基金出于避险等情绪大举增持长端利率债，而在 2009 年初信贷数据好转之后撤出，是引发长端利率先下后上的直接因素。当时流动性仍处于“大水漫灌”阶段，短端表现不明显，从而引发收益率曲线出现了陡峭化走势。不过2月份开始，由于回购利率持续稳定在1%左右，长端利率出现了小幅下行，直到6月份经济确认企稳、通胀走高，长端利率开始持续上行。 

低利率为股市注入动力，股市触底回升。A股的表现则相对较为提前，金融危机爆发后，A股迅速调整，2008年5月份以来加速下跌。但宽货币和宽信用并举之下，A股于11月开始见底回升。而当隔夜利率跌破1%后，上证综指也突破2000点。回购利率和票据利率长期稳定在低位为A股上涨注入动力，上证综指于6月底达到3000点。进入2009年，发达经济体出现复苏迹象，A股继续复苏，并在09年中达到3500点。

强力刺激为产能过剩和债务问题埋下伏笔

“四万亿”投资带来土地财政、城投模式等的快速扩张。在强力货币政策和财政政策的刺激下，制造业企业，地方政府迎来新一轮投资高潮，除了银行贷款以外，土地财政、信托、城投债等模式也成为地方政府融资的重要选择。地方政府加大投资保增长，刺激了信托行业和城投债市场的繁荣。

过剩产能和债务问题就此埋下伏笔。基建和地产的快速扩张使得大量项目仓促上马，这为后来的产能过剩问题埋下了伏笔。同时由于平台公司有政府信用背书，地产公司有土地抵押和高额回报，分流了大部分金融资源，对很多实体企业形成信贷挤出，导致全社会的风险债务不断积聚。根据BIS统计的中国各部门债务数据，非金融部门债务与GDP比重在2009年后持续快速攀升。

2015年：宏观经济三大压力与股灾 

货币全面宽松，回购利率先下后上

2015年宏观经济的压力来自三个方面：一是产能严重过剩，PPI深度通缩。2014年-2015年，伴随着宏观经济的持续走弱，中下游行业需求低迷，工业企业产能利用率持续走低，产能过剩问题进一步加剧。2015年螺纹钢等大宗商品价格创下历史新低，工业企业大面积亏损，PPI同比增速持续下降，最低增速达到-5.95%，CPI也连续处于2%以下，通缩压力明显。

二是外需走弱，出口增速下滑。2015年中国的主要出口国家制造业PMI均处于低位，全球总需求步入08年金融危机以来的“冰点”。中国出口增速最低点出现在2016年2月，以美元计价的实际出口增速达到-21%，外需转弱严重拖累经济增长。

第三大压力来自于高企的房地产库存。限购、限贷政策抑制了购房需求，需求抑制导致量价回落，库存攀升。2015 年底商品房待售面积（狭义房地产库存）达到历史最高值 7.2 亿平方米，同比增速超过 15%，大量三四线城市房地产库存积压严重。

此外，2015年“股灾”也对宏观经济造成拖累。2015年6月，受监管层清查场外配资影响，A股出现大幅下跌，投资者损失惨重。股灾也导致金融业对GDP增长的贡献明显下降。最关键的一点是，股市的下跌严重影响了企业融资，一方面是股权质押风险暴露，企业信用资质降低，另一方面暂停IPO导致企业融资渠道受阻。

围绕 2015 年经济面临的三大压力“外需不足、过剩产能、房地产库存”，主要矛盾“通缩风险”，政策应对思路是货币政策保持宽松，同时配合适当供给侧改革和需求侧财政政策。货币政策方面，2015 年 2 月起，央行在总量层面五次降息+五次降准以刺激经济增长，共下调存贷款基准利率 1.25 个百分点，金融机构准备金率 3 个百分点。此外，针对农村金融机构、农发行、金融租赁公司和汽车金融公司额外降准，推出 PSL 和 MLF 等新型工具。此外，为了应对“股灾”，证金公司也向市场投放了大量资金以救市。

货币政策放松带动资金利率下行。2015年3月开始，隔夜回购利率加速下行，5月初达1%附近，此后一个月在1%附近平台整理。同时，股灾爆发后，风险偏好大幅降低，大量资金涌入债券市场，也促进了回购利率的下行。低利率加强了人民币贬值预期并导致资金外流，央行开始面临维稳汇市的压力，持续宽松力度开始受到限制。本轮低回购利率持续到7月底，时长达3个月，此后隔夜回购利率开始震荡回升。但9月份之后，央行利率走廊机制发挥作用，隔夜回购利率稳定维持在2%附近。

地方债置换扰动，股灾助推债牛

此次低回购利率对债市的作用并不直接，地方债置换造成扰动。尽管2015年3月起，回购利率快速下行，但是首批1万亿的地方政府置换债的发行计划公布，从供给层面给债券市场带来较大的压力，市场的主要矛盾出现了阶段性的转移。3月份经济数据疲弱，回购利率低位，为4月份债市带来喘息机会。但进入5月，债券市场再度趋于弱势，伴随着江苏地方债的重启发行，地方债供给冲击的第二波来袭，10年国债利率从3.35%上行到3.60%附近，而后在犹豫反复中步入年中时点

两次股灾助推债牛。6月，受监管层清查场外配资影响，A股爆发严重的股灾，风险偏好快速下降。此时，隔夜回购利率虽然向2%上行，但是仍处于相对低位，大量资金涌入债市，长期利率开始脱离3.6%平台，开始下行突破。12月底，A股发生二次股灾，继续为债牛添加动力。

汇率承压，金融无序加杠杆，资产泡沫风险加剧

首先是人民币汇率承压，资本外流。本轮流动性宽松、低回购利率的第一个影响便是人民币汇率承压，2015年人民币面临较大贬值压力，8月11日央行启动人民币汇率形成机制改革，将人民币直接一次性贬到6.4。但是由于宏观经济下行压力较大，流动性宽松，人民币汇率从11月份开始再次发生较大幅度的贬值，外汇储备再次加速流出。

其次，低回购利率加剧了金融无序加杠杆。2015年的债市受杠杆资金推动的现象十分明显，一方面货币市场利率走低，机构通过大量的回购拆借，借短贷长加场内杠杆，另一方面理财委外的膨胀放大了债市的需求力量，场外杠杆提高。尤其以券商基金为代表的非银机构，在这一轮宽松中加杠杆最为激进。2015年底，银行间隔夜回购的成交金额从年初的16万亿大幅增长至50万亿。

最后，房地产市场火爆，资产泡沫风险加剧。在货币流动性持续宽松的影响下，利率持续下行，房地产企业发债融资成本大幅下降，房地产企业进入债券市场大举融资。此外，低利率环境下，房地产企业还通过商业银行表外业务、信托通道、基金子公司通道等方式获得大量资金。房地产企业资金充足最终导致土地成交火爆，地王频现，房价暴涨。在资金的追捧下，2015年下半年土地成交市场开始出现爆发，土地成交溢价率由10%左右飙升至80%，2016年9月住宅用地成交溢价率更是突破100%，地王频现。在地价被推高的同时，房价也“水涨船高”。2015年下半年开始，70个大中城市新建住宅价格指数环比持续上涨，到了2016年，房价上涨速度加快，单月同比涨幅突破10%。

2019年，有何不同？

宏观背景：结构性问题大于总量性问题，政策更有节制

从宏观背景上看，与2009年和2015年类似，2019年也面临着内外交困的局面。外部方面，全球经济面临下行压力，中美贸易摩擦不断反复。2018年以来，全球宏观经济下行压力明显加大，发达国家制造业PMI快速下行，尤其是全球政治风险加大、贸易争端此起彼伏，为全球经济发展进一步蒙上阴影。全球经济下行对中国经济外需造成一定拖累，出口增速快速下行。而中美贸易摩擦直接导致对美出口增速大幅下降，且中美贸易摩擦不确定性较强，对中国经济增长造成较大扰动。

内部方面，国内金融监管、防风险工作推进，引发信用收缩风险，民营、小微企业融资难问题突出。2018年最大的主题之一是金融防风险、去杠杆引发的融资渠道受阻、信用收缩：一季度，金融去杠杆收到成效，利率债飙升，直接融资萎缩，推动货币政策逐步放松，同业业务严格受限，而后非标、委贷、政府购买、同业投资甚至P2P等不规范融资渠道都受到更严格的规范，债市熊市、风险偏好下降，都导致融资难度大增，民企由于融资渠道最为狭窄，抵押品和信用资质均不占优，成为最薄弱的环节。进入2019年，在一系列宽信用举措之下，融资渠道有所恢复，但防范地方政府隐性债务风险、“房住不炒”仍在继续，企业融资需求也没有出现明显回升。2月底习总书记首次提出“金融供给侧改革”的概念，开启了新一轮金融改革。金融供给侧改革的核心是提高金融为实体服务的效率和针对性，在此期间也将伴随着金融去杠杆和去除无效供给。包商事件就是一个典型的代表，当前中小银行的负债成本已经提高，流动性危机引发的连锁反应也导致市场开始担忧信用收缩风险。整体来看，今年宏观经济也面临着内外交困的局面。

但与前两次的不同之处在于，当前经济面临的结构性矛盾更加突出。供给侧改革之后，上游企业经营状况相对良好，同时外需走弱程度也尚不及08年和15年，虽然当前中美贸易摩擦存在不确定性，但这属于长期变量，对企业经营的现实影响相对较小。更重要的是货币政策传导机制和民企融资难融资贵问题较为突出，尤其是包商事件引发同业信用危机之后，结构性问题更加明显，一方面是央行不断增加流动性投放，银行间货币市场利率创新低，另一方面是非银融资困难，利率不断走高。包商事件已经引发了信用收缩风险的担忧，无疑对低资质的民企融资更加不利。

政策力度也与前两轮略有不同，本轮更有节制。2009年，为了应对金融危机的冲击，政策刺激力度较大，连续降准降息、“四万亿”投资迅速抬升经济增速，最终引发了房地产泡沫和债务膨胀。2015年，货币政策再次全面宽松，地方债务约束放松拉动基建投资，同时房地产去库存拉动房地产投资，在拉动经济的同时催生了严重的金融加杠杆行为和资产泡沫。而在本轮经济下行压力下，政策的容忍度较高，更多强调“六个稳”，一季度宏观经济企稳后4月政治局会议的表态也表明政策“不忘初心”，更有节制。

货币政策：结构性货币政策发挥更大作用，宽货币仍面临约束

从货币政策取向来看，今年与2009年和2015年类似，货币政策都维持着偏宽松的状态，流动性均较为充裕。

但今年偏向结构性货币政策，总量宽松力度不及前两轮。前两轮宽松政策中伴随着连续的降准降息，而本轮的宽货币明显更加偏重结构型工具，如TMLF、定向降准等，上半年MLF到期压力不小，但央行始终没有降准，主要还是为避免出现“流动性幻觉”和定向调控的考虑，后续降准的空间将会更小。降息方面，我们一直认为存贷款基准利率调整既无空间也无必要性，在CPI走高、中美短端利差倒挂背景下基准利率调整空间小，且在利率市场化改革即将完成的阶段，存贷款基准利率等传统政策性利率管制手段会逐步退出历史舞台。未来降低实体融资成本可能将更多依赖利率并轨、金融供给侧改革等措施疏通信用传导渠道来实现。

同时，今年货币政策面临较多约束，一是资产价格。近年来房地产和股票已成为我国居民个人财产的重要组成部分，除了传统的通胀等目标之外，资产价格、特别是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此央行不仅要重视一般商品价格，而且要同时关注资产价格。房价对货币政策的制约不言而喻，一季度A股大涨之后，监管曾发声要约束配资行为，说明股市过快上涨也容易引发资产泡沫和杠杆风险，都会对货币宽松的力度形成制约。二是当前货币政策还受制于汇率。由于中美贸易摩擦，中国面临国内基本面下行和资金外流双重问题，人民币存在贬值压力，偏离合意均衡水平，甚至一度逼近“7”的重要关口。在这一背景下，央行维稳汇市的压力限制了其持续宽松力度，预期不会发生大规模宽松的货币政策。2008年汇率政策维持固定汇率制，且当时不存在资本外流问题。2015年汇率也面临较大的贬值压力。

政策利率是反应央行政策意图的重要参考指标，当前仍未调整。为了考察央行货币政策意图，DR007是一个好的指标。近年来，DR007走势波动较小，且与央行政策利率，即7天逆回购利率相关度高，被市场普遍视作央行释放价格信号、引导市场预期的工具。尽管DR001向下跌破1%传递出短期资金面宽松信号，DR007目前仍然围绕7天逆回购利率2.55%波动，基本稳定在2%以上。两者的背离反映出本次资金面宽松是市场短期流动性供求调节的结果，而非央行政策意图的体现。

回购利率低位的同时，分化较为严重

2009年和2015年货币政策全面宽松，回购利率全面下行。2009年和2015年那两轮低回购利率过程中，由于货币政策是全面宽松，因此回购利率没有出现明显分化，以R001最高利率和最低利率来观察，这两个时间段内走势较为一致。

但本轮回购利率分化较为严重。在隔夜回购利率破1%的同时，流动性分化的局面仍较为严重，尤其是部分非银机构和个券融资仍较为困难。央行为应对事件冲击，通过公开市场操作等渠道向大行投放了大量流动性。但与此同时，市场风险偏好收紧引发信用收缩，大行向中小行以及中小行向非银机构的流动性传导出现了梗阻，银行间市场变成了真正的“银行间”市场，导致了大量流动性淤积，从而推动货币市场利率平均水平大幅走低。同时，包商事件后，存款向大行转移，大行资金更加充裕，一定程度上也促进了回购利率的分化。

后续演绎及启示

央行呵护态度或边际微调，7月流动性可能略有回收

当前回购利率下行至1%以下主要是央行为了应对包商事件导致的短期市场流动性冲击带来的资金面宽裕，可能并非其合意的常态。跨季之后，金融机构监管考核压力减轻，流动性压力会有明显改善。而在一系列的政策呵护之下，债券市场的流动性梗阻和信用分层状况已经有所缓解，那么跨季之后，央行货币政策的呵护力度可能边际减弱。

此外，本次G20会议上中美双方初步达成暂停新增关税的协议，贸易摩擦阶段性缓和，央行货币政策宽松的压力有所减轻。考虑到7月初公开市场操作到期量较大，央行或顺势回收部分流动性，当前如此低的回购利率预计难以持续。

包商事件“开始的结束”，低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续

“开始的结束”，从流动性冲击到资产端冲击。我们在《债券策略周报：包商事件后续演绎，开始的结束》中指出，包商事件冲击短期看似已经缓解，但后续演绎与深远影响仍值得关注，目前只是“开始的结束”，而不是“结束的开始”，其中一个重要的变化就是从流动性冲击演变为资产端冲击。尤其是中低等级信用债压力较大：首先，信用债质押入库资质提升，中低等级信用债遭到摒弃；其次，结构化发行风险暴露，直接冲击发行人，结构化发行暴露出来的风险已经引发了监管层的高度关注，可能导致监管层彻查结构化发行；第三，中小行资产扩张速度放缓甚至缩表，影响中小行信用投放能力，或导致低等级主体融资受限，加大信用风险担忧；第四，刚兑信仰遭遇冲击，信用债定价体系可能面临重塑。

资产端冲击已经开始显现，将对信用扩张和风险偏好的提升产生扰动。受包商事件影响，中低等级信用已经开始遭受冲击：低等级信用债成交明显萎缩；低等级城投债遭遇低价抛售，信用债等级间利差拉大；低等级信用债融资减少，加大弱资质发行人信用风险担忧。在全球经济下行、中美贸易摩擦反复的背景下，资产端冲击将加大国内经济下行压力，也会对信用扩张和风险偏好的提升产生扰动。

货币政策维持流动性合理充裕，低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续。在宏观经济下行压力犹存，资产端冲击扰动信用扩张的背景下，货币政策在较长时间内仍然需要维持稳健偏宽松的状态。同时，在降低实体综合融资成本，尤其是小微、民营企业融资成本的要求下，货币政策也需要维持流动性的合理充裕。同时，与前两轮回购利率1%时代相比，本轮刺激政策更有节制，因此宏观经济向上不具有弹性，货币政策短期难以转向，货币市场利率预计将维持在较低水平。与此同时，资产端冲击短期难以扭转，货币市场对于质押品的资质要求也难以回到以往，信用分层仍将持续。因此，当前低回购利率与信用分层并存的局面仍将持续。

启示

首先，公开市场操作事倍功半，定向帮扶更应受重视。公开市场操作导致大中型银行直接受益，流动性堆积于大行，众多中小型银行和非银机构的流动性紧张未能有效缓解。同时，公开市场操作缺乏有效的流动性回收工具，在局部时点容易出现流动性过剩的情况。因此，在应对类似的流动性结构性冲击时，公开市场操作容易事倍功半，更需要的是再贴现、SLF等定向工具实现流动性的定向支持，这样既能防范流动性的泛滥，也能防止尾部风险的发生。考虑到部分中小行同业存单发行仍未明显修复，同业业务、存款业务等也受到冲击，未来仍可能发生尾部风险，定向帮扶应更受重视。

其次，同业授信和信心亟待重建才能治本，否则资金面宽松如向水泥地洒水，无法向下渗透。包商事件的短期流动性冲击看似已经缓解，但其深远影响仍在继续。同业刚兑信仰遭遇冲击、交易对手方风险担忧上升衍生出中小行负债端冲击、信用风险担忧等一系列问题，都加剧了当前银行间市场的信用分层和流动性泛滥。因此，亟待重建同业授信和信心。

最后，理应适当弱化302号文等监管考核。我们在《债券策略周报：包商事件后续演绎，开始的结束》中指出，包商事件导致债券代持等线下交易面临更高风险，债券投资者更加偏好线上交易，部分线下交易转向线上。但是线上交易需要质押品，且302号文对债券杠杆的约束严格，因此部分线下交易难以转向线上，因此降低了债券质押融资需求，这也一定程度上导致了银行间流动性的泛滥。

无论如何，在同业和信用体系重建的过程当中，中小行缩表压力逐步体现，整体流动性有必要保持适度宽松并逐步疏通传导机制。

风险提示

1、信用收缩超预期。包商事件对资产端的冲击已经开始显现，若引发信用收缩和信用违约风险，加大经济下行压力，则货币政策压力可能上升，再次转向全面宽松。

2、财政政策力度超预期。财政政策加码预期升温，包括隐性债务平滑、地方债供给增加等，若力度或进度超预期，则可能对债市造成一定的压力。