一个机构投资者眼中的做空

从鸭脖子到羽绒服，再到玻璃厂，做空机构今年频频向港股中概股下手。

每每报告发出，股价必应声下跌，做空机构，到底是市场监督者，是“碰瓷”专业户，而是单纯与多方判断相反的赢利机构？

企业被做空的理由都非常相似，财务造假、账目造假、营收造假以及高管／股东的资产转移。做空机构大多是咨询公司，利用股票市场上的信息不透明，以及投资者的敏感与恐慌，制造短期下跌，通过做空获利。

财务是否造假，一家门店是否盈利，高管是否与公司有价格不合理的关联交易，这些都不是普通投资人能在短时间内了解的情况，多数人都会选择一卖了之，所以做空报告一出，个股几乎都逃不过应声下跌。这样想的投资者越多，股价下跌就越急越猛，甚至会形成一个短期趋势。

那市场上的机构投资者如何看待和应对做空报告带来的“雷”？大咖面对面邀请到了景泰利丰董事长张英飚谈谈机构投资者的看法。

张英飚自1994年从业至今，他见证了A股的数度牛熊，至今仍是为数不多的坚守在一线的投资人。在2007年的公募基金经理“奔私潮”中，他与尚雅投资创始人石波、星石投资创始人江晖等齐名，被媒体并称为“16位最早下海的知名公募基金经理”。大咖面对面曾在今年1月份，邀请张先生在《2019年将出现“有质量的低点”》探讨过贸易摩擦背景下的投资观点。

以下是格隆汇对张英飚的专访实录。

遇做空报告：果断减持

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格隆汇：您做港股投资时，是否会特别关注做空机构的动向？

张英飚：会关注，尤其会关注我们持仓个股的相关报告，这也是很重要的风险点。如果是不在我关注的股票池里的个股，只能说公司的基本面本来就没有通过我们选股的标准，我们和做空机构的看法是一致的。

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格隆汇：这些做空机构的动向会多大程度上影响您的投资？

张英飚：要看是什么机构了，如果是著名做空机构发出做空报告，这个影响就会很大。一旦有知名机构发出的做空报告，我们的风险管理是要求必须减持的。

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格隆汇：在减持之前，会否考虑做空报告的公允性和可靠性？

张英飚：先做减持。即便是做空机构判断错误，之后也有增持的机会，因为标的公司的股价大概率会下跌，甚至是出现恐慌性的暴跌。

比如某教育龙头企业在2012年被浑水做空，导致该公司连续股价下跌了六成，这是近八年来的最低点。但当时我们并不持有这家公司，当时认为他们的业务体系还处在瓶颈期，三年后才开始持有，如果当时有它的仓位，我们也会减持。

至于做空报告的公允性和可靠性，都可以事后再做研讨，很多做空机构在发报告之前进行卖空，目的性很明显，立场的确值得推敲。

避做空报告：谨守基本面

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格隆汇：您提到的应对措施都是做空之后去做止损，在做空之前如何避免踩雷？

张英飚：最直接的办法就是根据基本面做投资，没研究过的公司不要投。公司的业务数据有各种方法去交叉验证，收入增长一定会有匹配的现金流，所以只要认识全面，一般不会踩到被做空的企业。

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格隆汇：哪些机构在您看来是著名的做空机构？Bonitas算不算？

张英飚：像浑水这样的机构就属于，他会很在意自己的业界声誉，这样的机构做空报告通常都有详细的事实和严密的逻辑支撑，比较接近实际情况。Bonitas我不是很了解，就不做评论了。

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格隆汇：什么样的企业容易成为做空机构的目标？

张英飚：这些机构通常会挑选估值高、市值大的行业，比如消费品、高科技领域的企业。估值高，市值大，股票下跌的空间就大，引起的影响就大。

针对消费品企业，做空机构找的多是财务数据上的不严谨，一年一点不准确的数据，累积起来水分就会很大了。针对科技股，机构找的多是在增长上的作假，因为支撑科技股高估值的就是它的增长。

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格隆汇：现在似乎港股的中概股出现做空报告的频率越来越高，这些做空机构会不会专门选择某一个市场？

张英飚：做空机构一般不会特别去选某个市场，做得好的做空机构和做得好的做多机构一样，一定是基于基本面。只是说可能有的市场没有做空机制，没有人能通过做空获益，所以他就不会费心去做这些市场的做空报告。

大家现在感觉到港股的做空报告多一点，可能因为港股的新上市公司比较多，美股的中概股上市大都比较早。

其实美股也有不少著名的做空案例，甚至有造假企业最终退市的。其实，要找美股中概股的风险点是更容易的，因为它的上市门槛更低，更容易出现不自律的企业。在美股市场，中概股的做空报告比其他个股更多，这也给海外投资者建立起一种中国公司不值得信任的影响，这很可能就会导致中概股的估值整体偏低。

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格隆汇：您是否会用一些指标去预警可能的做空？

张英飚：机构在发布做空报告之前都是严格保密的，所以没有什么预警机制，只能事中止损。我们会特别关注持仓个股的异常空单，如果短时间内突然出现大量空单，且占总股本比例很高，我们就会特别关注，准备随时反应。

其实对于基本面投资者来说，有人做空是好事，等到业绩发布后这些空单发现自己看错了，空翻多，做多的力量就变大了。

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格隆汇：有的上市公司在回应做空时，会指责机构是在“恶意做空”，您怎么看做空和恶意做空的界限？

张英飚：做空肯定就是看空企业的基本面，没有什么善意恶意之分，就是一种投资判断。

看做空：市场行为无可厚非

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格隆汇：港股市场现在需要什么样的监管去应对一些不公允的做空报告？

张英飚：这是一个市场行为，没必要监管，就像做多者里面有投机者一样，做空者里面也有碰瓷的。知名的做空机构有更大的影响力，但也有更强的自律性，如果失去信誉他们也会活不下去，毕竟骗人只能骗一次。

如果公司的基本面是优秀的，不会受到做空机构的长期影响，有价值的企业不会因为一份报告就没价值了。那为什么港股市场上会有一些排斥做空机构的声音？其实是港股通开通之后，A股的散户投资者进入港股市场，对新规则的不适应。总的来说，港股市场对散户投资者并不算友好。

所以做港股市场的投资，就要有一个长期的投资打算，半年一年的都是属于短期行为。否则，投资者就可能会被做空机构干扰。

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格隆汇：随着港股市场的规范化，市场上越来越难找到有重大风险同时又股价坚挺的个股，现在有不少做空机构更像是利用市场上的信息不透明去“碰瓷”，从而引发恐慌性暴跌。在您看来，应该如何缩小这种信息不透明？

张英飚：对于机构投资者而言，信息没有什么不透明。拿今年被做空的某食品股为例，其被质疑夸大销售。报告结论和我们的判断一致，我们认为该企业做的是小众市场，空间不大，开展多元化业务就是一个很重要的信号，说明主业增长乏力。而且多元化就会踩过界，要面临其他企业的竞争。

机构投资者有对持仓个股的大量调研和判断，拿到做空报告也只是和原有判断进行比较。个人投资者没有机会去了解这些信息，所以港股实际上是机构市场，对个人投资者并不友好。

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格隆汇：有没有出现一些做空报告和您的判断相冲突的情况？

张英飚：2012年某教育股的做空，我当时和报告的判断是不一致的。后来在持仓之前，我们重新回顾了做空事件，发现浑水判断在当时是正确的。

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格隆汇：做空机制应不应该存在，他们是否对金融市场有好的影响？对上市公司是否有好的影响？

张英飚：应该存在。做空机制的存在是成熟市场的一个重要环节，它是抑制多头投机的一个平衡，不会让股价无止境地空转上涨。如果一个市场上，投资者只能通过股票上涨获利，股价就会远高于公司价值，把筹码买光的人就能不断往上拉。

对于上市公司长期来看，做空机制的存在也是个好事，让企业不敢作假，减少像老千股这样的劣币，营造一个良性的市场环境。