全球变局横生，国内稳字当头

2019年三季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。

趋势一：全球经济在回落中分化。全球经济在2019年上半年延续了2018年的弱势，且2018年“一枝独秀”的美国经济也开始出现温和回落态势，全球经济下行趋势有所增强。同时，全球经济回落中不改分化，美强欧弱的分化格局仍然明显。在该背景下，欧、美等全球各大央行先后释放了货币政策转向宽松的信号，这与2018年底美联储加息后全球各大央行的鹰派论调形成鲜明对比，本轮全球货币政策转向宽松的周期基本得到确立。不过，这轮宽松周期与此前不同的是，其并非由危机开启，而是托底全球经济动力的衰减。但是，在当前全球仍处于低利率环境的情况下，本轮宽松的空间有限，对经济的刺激效果和对金融市场的影响都将不及以往。对中国央行而言，稳汇率的压力将有所减轻，稳增长的政策空间也得到一定拓展。

趋势二：三重不确定性加剧海外波动。2019年上半年，全球经济政治局势发生较大变化，不确定性加剧，可以从三条主线分别跟踪：第一，民粹主义浪潮迭起，发达经济体分化加剧：美国与英国可能面对极端领导人上台，法国与德国则面临社会分化下民粹主义政党支持率上升的困境。发达经济体内部持续面临着民粹主义浪潮的冲击，社会分化加剧。第二，民粹主义促使贸易保护主义进一步抬头，以美国为首的发达经济体逐渐抛弃了主推并实践几十年的贸易自由，开始重拾贸易保护主义，这导致贸易摩擦有向全球蔓延并持续升级的趋势。第三，美伊矛盾升级，中东局势不确定性增强，并进而给原油价格走势带来较大的不确定性。

趋势三：国内经济下行压力再度凸显。2019年一季度中国经济明显企稳，但二季度宏观经济又出现显著的疲弱态势，下半年经济下行压力可能进一步凸显。具体而言，经济向下的压力来自三个方面：一是低迷的商品房销售与新开工增速，使得房地产投资大概率后继乏力；二是制造业投资与民间投资受到政府和国企投资的“挤出”，企业投资意愿同时受到利润增速下行的压制；三是全球经济不振、外需回落，叠加贸易摩擦的影响，出口增长及相关企业生产动力堪忧。不过，宏观政策逆周期调控的力度有所增强，托底经济的动力来自于两方面：基建投资增速将持续回升；消费增速在一系列刺激政策下有望企稳，但改善空间比较有限。总体上，年内经济下行的趋势难以扭转，但整体将呈现较为温和的回落。我们将全年GDP增速调降至6.2%左右。

趋势四：三方面政策发力“稳字当头”。当前中国经济同时面临外需和内需的疲软，存在一定的下行压力；但宏观经济的快速下行既不利于防范金融系统性风险也不利于经济结构转型，政府有动机维持经济增长在合意的水平。我们认为，受益于三方面宏观经济政策的作用，下半年经济增长和社会环境将依然是“稳字当头”：其一，通过加强逆周期调控对冲经济下行压力，维稳经济增长；其二，通过金融监管、房地产调控以及严控地方政府隐性债务继续防范系统性金融风险，维稳去杠杆的成果；其三，通过加快实体经济结构性改革，维稳市场对中长期经济增长和结构转型的信心。

海外大类资产配置上，发达国家股市波动性依然较高，美国股市经历了宽幅震荡后下行的风险较大，并可能带动全球股市波动加剧，全球风险资产整体承压。美债涨势难以延续，美国10Y国债收益率有望触底反弹。美元指数继续盘整，大宗商品整体也将维持双向波动格局。预计WTI原油价格将在40-60美元/桶的区间波动；黄金、日元、瑞郎等避险资产值得持续关注，但需注意中美贸易形势缓和背景下，前期涨势过快的品种（如黄金）出现回调。

国内大类资产配置上，下半年确定性最高的资产是利率债，预计10年期国债收益率在2.8%-3.2%左右，但信用债仍将分化。股票市场投资机遇来自于风险出清后不确定性的落地，稳健优质的龙头上市公司是最为受益的结构性投资机会。房地产市场继续分化，三四线城市房价增速仍将下行，一二线楼市则相对稳定，尤其一线城市在调控延续下，市场流动性仍将处于较低水平。人民币汇率短期受益于中美贸易重回谈判轨道，兑美元可能有所升值；下半年整体波动范围大致在6.6-7.0左右，破7概率很小。

2019年上半年，全球经济下行更趋明显，且美欧经济下行中不改分化格局。美欧央行陆续释放宽松信号，货币政策宽松新周期基本确立；美国经济温和下行中仍具韧性，欧元区经济弱势延续，中国经济温和下行，全球经济整体形势严峻。

2.1 全球经济回落中分化，货政宽松周期确立

2017、2018、2019这三年，全球经济增长动能大相径庭。在2017年，全球主要经济体均处于增速复苏的局面，增长动能是向上的。受全球经济集体性复苏影响，经过购买力平价计算的全球经济增速由2016年的3.4%上升至3.8%。在2018年，全球主要经济体呈现出分化加剧局面。美国经济依然在高歌猛进，但包括欧元区与中国在内的经济体增速温和回落；全球增长动能分化，全球经济增速回落至3.6%。在2019年上半年，全球主要经济体呈现出增速集体回落的局面，增长动能是向下的，预计下半年仍将延续这种态势，全年全球增速最高可能仅为3.3%。换言之，2019年的全球增长态势可能是2017年至2019年这三年间最差的，因此全球贸易、短期资本流动与风险资产价格都将会因此而承压。

值得注意的是，虽然经济增速均在回落，但主要经济体之间的增速差距却仍在拉大。例如，2018年，美国与欧元区的年度经济增速分别为2.9%与1.9%。市场预计，2019年这两者的增速分别为2.0%与1.0%。但2019年第一季度美国经济增速高达3.2%，而欧元区核心国家（法国与德国）的宏观指标回落却让人忧心忡忡。美国与欧元区经济增速的分化加剧，是2019年上半年美元指数能够保持强势的最重要原因。虽然市场认为美国经济增速在未来几个季度会显著回落，但市场预期的2.0%的全年增速依然高于美国经济潜在增速。考虑到目前美国的失业率仅为3.6%左右、CPI增速在2.0%上下，至少在短期内，美国经济增速依然具有较强韧性，美联储年内降息的频率可能没有市场预期的那么高。

在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行货币政策的宽松周期基本确立。其中美联储年内大概率将开启降息，只是降息时点可能晚于市场预期的7月；欧央行将于9月重启定向长期再融资操作（TLTRO），并为未来的降息与量化宽松释放预期；其余央行也纷纷开启宽松货币政策周期。汇率方面，美元指数受美国经济高位回落的压制与美欧经济分化带来的支撑将维持在95-100之间盘整，欧元兑美元整体震荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能较强。

2.2 美国经济尚存韧性，欧洲经济依然疲弱

美国经济

2019年上半年，市场对美国经济前景的担忧有所加深，制造业PMI等美国经济先行指标自高位有所回落，通胀水平也下行至2.0%的目标水平附近，工业产出、非农就业与零售销售数据也产生了较大波动，这也使得在2018年底还尚显鹰派的美联储开始转鸽，先于3月议息会议后将加息两次的预期调降为不加息，再于6月议息会议后释放了转向宽松的信号。美联储的鸽派态度对股市的作用还是比较明显的，美股带动全球股市分别于2019年初-4月和6月开启了两波反弹。但是美联储鸽派表态对美国经济前景却未有显著的提振，一方面，美股受制于基本面预期转差制约，曾于5月显著回落，当前也有高位回落态势；另一方面，美债长短期收益率年初以来持续下行，3个月与十年期美债收益率先于3月下旬出现倒挂，后于5月中旬再次出现倒挂，且持续至今。可见，尽管美联储由鹰转鸽，但市场对美国经济前景的担忧并未消弭。

从季度表现上看，美国私人消费自2017年末至今均处于震荡回升通道；政府支出则延续2017Q4以来的强势；投资增速在2019Q1虽有所回落，但仍在近年高位，尚处2017年四季度至今的高位震荡区间；净出口同比为负，但较2018年下半年已显著收窄，且-0.13%的增速接近回正。目前消费、投资、净出口与政府支出均未有制约美国经济增长前景的情况出现，可见当前美国经济尚处于历史正常状态。

尽管美国的净出口同比反弹，但进出口增速均走势偏弱，这与全球经济回落的大背景以及美国在2018年主导的全球范围内的贸易摩擦升级有关。往后看，由于贸易摩擦已分布于中美、美欧、美日、美加、美墨等双边关系中，范围横跨欧亚大陆与美洲大陆，年内恐难以完全消弭。另外，近期墨西哥在美墨双边贸易谈判中受美国极限施压而迅速妥协，不仅使得美国产生极限施压“有效”的错觉，还会助长美国的信心膨胀，使得美国在处理与中国、欧盟、日本等体量更大、对美依赖度较小经济体的经贸关系时产生更加盲目自大的情绪，进而使得全球贸易局势更加糟糕。可以预见，美国的进口与出口将延续当前的弱势表现，净出口收窄的情况也可能持续，甚至有出现“衰退式顺差”的可能。

在政府支出领域，尽管美国财政赤字难以长期累积，但是在当前背景下，除了推高赤字外似乎也没有更好的办法。在该背景下，以现代货币理论（MMT）为代表的新型政策观点开始引发关注。考虑到当前美联储已停止加息并将中止缩表，甚至可能在未来采取降息操作，在利率中长期下行的大背景下，政府发行债券等融资成本有望下行，政府筹措资金完成基建等公开支出计划的实际操作难度可能并不大，当前的困局主要集中在党派纷争上，从而给外界造成基建计划难产的错觉。结合美国国防支出持续上行且基建周期较长，当前政府支出较高的增速有望延续。一旦两党纷争趋于缓和，2万亿基建计划获批后，美国政府支出增速还将迎来进一步上行。另外，美元的中心货币地位仍然稳固，财政赤字续涨预计难以冲击到美元信用，至少在可预见的未来几年，财政债务规模继续累积并不会给美国经济带来显著制约，更多只是体现为两党博弈的工具。

伴随着经济预期的修复，私人投资自2016Q3开始出现回升，增速至5%左右开始滞涨。在特朗普政府减税新政落地后，2018年全年投资增速出现小幅回升，进入2019年后又略微下滑，但整体仍处于5%左右的高位震荡区间。可以发现，特朗普政府减税幅度虽然很大，但对私人投资的刺激并不及税改前的预期，这与全球经济整体回落的背景和美国加大对中资企业赴美投资的审查力度等事件均有关。在美联储停止加息并计划中止缩表，甚至可能降息的背景下，中短期私人投资预计延续5%左右的增速并不困难。

消费方面，2017年末至今美国消费增速均处于震荡回升通道，但回升趋势较为缓和，2018年2月的税改对私人消费也有较强的刺激作用。由于消费同比与薪资增速走势趋同，薪资增速近期自高位开始回落，预计消费同比上行趋势也将趋缓。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在一段时间的高位震荡后有所回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击。在美股近期仍将处于高位震荡以及薪资增速回落幅度有限的背景下，美国消费仍将维持一定的韧性，年内大幅下行的可能性并不高。

综合来看，尽管美国经济处于回落通道，但由于消费、投资、净出口以及政府支出均能维持当前的状态，美国经济的韧性不可低估，经济更多是呈现缓慢震荡的温和回落状态。

我们判断2019年美国经济增速将由2.9%转为2.3%，随着经济增速的缓慢回落，美国经济抵抗全球经济下行拖累的能力也在趋弱，2020年美国经济增速可能转为2.0%以下。美联储的货币政策将更加关注通胀预期，在通胀预期低迷的情况下，美联储年内可能采取降息一次的操作，而非市场普遍预期的降息2-3次。在美联储等全球主要央行开启宽松周期的背景下，美强欧弱的全球经济格局在下半年难有显著变化，下半年美元指数仍将维持在95-100之间震荡盘整。

欧洲经济

自2018年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，2019年一季度欧元区景气度下行甚至有所加速，二季度有所企稳并低位震荡。目前欧元区制造业PMI为47.8，是全球主要经济体中最低水平。经济增速方面，欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化，目前欧美经济增速走势反差显著，在2019年一季度英国GDP实际增速已有企稳反弹的情况下，欧元区经济增速继续下行至1.0%的水平。分结构看，欧元区景气度在2019年二季度有所企稳与法德等欧元区核心国景气度略微回升有关，而南欧地区的边缘国景气度仍然较弱。在经济走势趋弱且存在分化的大背景下，欧央行不仅将2019年欧元区经济增速从1.7%下调到1.1%，并计划于2019年9月开启新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO），欧央行行长德拉吉还在6月最新的讲话中表达了短期经济持续疲软的观点，并表态可能采取降息至负利率的政策来促进经济。

我们对下半年欧元区经济前景仍然不乐观，预计欧央行对流动性的支持也难以给欧元区经济带来持续显著的提振。自2008年金融危机与2011年欧债危机爆发以来，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，不仅基准利率下降至0，而且欧央行也在通过公开市场操作给市场输入流动性。随着欧央行开始缩减购债规模，欧元区经济就转而趋弱，且景气度下行难止，说明了欧元区经济对量化宽松政策的依赖。下半年欧央行即将采取降息至负利率并重新加码量化宽松规模的政策，欧元区经济即使届时有所反弹，也难以持久。未来一段时间，欧元区经济都难以在主要经济体中表现强势。

我们认为欧元区经济难以在主要经济体中表现强势主要有以下三大原因：第一，欧元区经济反弹动力主要来源于量宽驱动，其内生增长动力较弱，所以在2018年量宽有所减弱后，欧元区经济增长动力迅速衰减；极度依赖量宽的欧元区经济无法经受住货币政策周期的扰动，所以一旦全球货币政策周期重新收紧，欧元区经济便难以持续回暖。第二，从周期角度看，欧元区经济此轮复苏滞后于中美两国，而中美两国经济下行压力先后加大，欧元区出口受制需求端的疲软，与出口相关的制造业景气下行压力渐增；第三，2011年爆发的欧债危机并未根治，南欧国家债务问题仍然严重，2018年意大利债务问题就已经引发了欧盟与意大利政府间的博弈升温，在欧元区经济增速下行的背景下，南欧国家债务问题将面临恶化局面，进而打压欧元区整体的经济前景。此外，美国对欧元区的贸易施压和各成员国民粹主义的抬头也对欧元区经济增长前景带来了制约。

另外，英国与欧盟经济联系紧密，从经济增速、景气度等经济数据也能看出英国与欧元区经济正在同步趋弱。仍在僵持中的英国脱欧进程也将给英国与欧盟带来更大的不确定性与冲击。目前特丽莎·梅即将离任首相，前任外交大臣约翰逊大概率将成为下任保守党领导人与英国首相。约翰逊本人属于极端保守派，也是脱欧的坚定支持者，并不惜冒无协议脱欧风险也要让英国在10月31日前完成脱欧。若约翰逊最终如期当选英国首相，英国脱欧僵局极可能发生突变，无协议脱欧的可能性也会大幅提升，英国与欧元区的经济前景将受到显著冲击。

整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；中美需求回落、美国贸易施压、全球经济下行等外部因素无法消弭。尽管欧央行大概率将在下半年重启量化宽松，并可能降息至负利率区间，但欧元区经济未来前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受英国保守党大选及退欧谈判的冲击仍会大幅波动。

日本经济

2019年上半年，受欧美经济回落的冲击，日本出口增速走势疲软，连续六个月同比为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也有所下行，围绕荣枯线上下波动，目前为49.5%，低于荣枯线水平；但服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀1-4个月有所回升，但在5月有所回落，显示出经济内生动力仍然缺乏。

虽然日本与欧元区的制造业景气度均处于荣枯线下方，但日本经济的韧性明显较强，制造业景气度也能维持在荣枯线附近波动。日本经济韧性强于欧元区有以下三大原因：首先，日本经济的出口除了面向欧美发达经济体外，主要是面向亚洲新兴经济体，而亚洲新兴经济体的韧性较强，且受益于东盟、中国、印度之间的优势互补，整体受贸易摩擦的冲击较小，所以日本的出口虽然持续负增长，但其针对不同经济体的出口有相互对冲的作用。其次，日本是一个完整的经济体，内部的基本面分化较小，不存在欧元区内部分化加剧对经济的制约。再次，日本当前是极少数免受民粹主义浪潮的发达经济体之一，这避免了其采取极端的贸易保护主义与孤岛主义倾向政策，相反，日本近年来一直是经济全球化与贸易自由化的号召者之一，这加强了日本经济的活力与韧性。

即便如此，在全球经济整体下行的大背景下，日本经济下半年大概率仍将维持弱势。日央行也将继续维持宽松货币政策，并将继续提振5月稍有回落的通胀水平。在美元指数盘整的背景下，下半年美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激而呈现震荡中阶段性走弱的格局。

新兴经济体

欧美日英等发达经济渐次走弱以及全球经济整体下行给新兴经济体带来了较大外部冲击，新兴经济体将面临出口市场萎缩的问题。新兴经济体制造业PMI虽在相对高位，但有下行趋势，说明新兴经济体经济整体存在下行压力。阿根廷、土耳其、南非等经济体失业率震荡走高，显示出经济下行压力给劳动力市场带来了明显冲击；外资依赖度较低的国家相对稳健。美元指数近期回落但继续下行的空间有限，上述经济体承压格局恐将延续。

在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，印度央行已提前进行了两轮降息，其他新兴经济体宽松货政操作恐为时不远。另外，伴随着全球货币政策宽松新周期的来临，新兴经济体此前一年多持续面临的外资流出压力将逐渐缓解，以印度为代表的部分新兴经济体也开启了货币政策宽松预期。类似2018年部分新兴经济体爆发的局部经济金融危机在2019年下半年再次上演的可能性有所下降。

2019年上半年，全球经济政治局势发生较大变化，不确定性加剧，可以从三条主线分别跟踪：一是民粹主义浪潮迭起，发达经济体分化加剧；二是保护主义抬头，贸易摩擦蔓延升级；三是地缘政治冲突可能引起原油价格波动。

3.1  民粹主义浪潮席卷发达经济体

自从2008年金融危机以来，民粹主义就隐隐有抬头之势。这既有多年的经济全球化未给发达经济体普通阶层以获得充分感的缘故，也有发达经济体内部少数既得利益阶层攫取大部分财富带来的贫富差异凸显的因素。民粹主义近年来经历了几个阶段。第一阶段是在2016年，年中的英国脱欧公投与年底的美国大选成为了发达经济体普通阶层宣泄的渠道，脱欧的公投结果与特朗普的上台宣告着被压制多年的民粹主义的力量正在反弹。第二阶段是在2017-2018年，2017年进行的法国大选与德国大选虽然最终是“中间派”马克龙与寻求连任的默克尔获胜，但是马克龙曾面临极端主义政党勒庞的有力竞争，而默克尔领导的联盟党虽然获得了议会的最多选票，但是却大幅少于前一次大选，从而只能与社民党联合执政。在接下来的2018年，巴西大选极右翼候选人博尔索纳罗的胜出则体现了民粹主义正在从发达经济体蔓延至新兴国家的趋势。而2019年上半年民粹主义的第三阶段与前两个阶段不同，如果说2016年第一阶段宣告了民粹主义的崛起，2017-2018年第二阶段体现了民粹主义的蔓延，那么2019年上半年兴起的第三阶段则是民粹主义在发达经济体的一次深化。

2019年上半年，欧洲的民粹主义深化主要体现在核心国家，法国、德国领导人支持率大幅下滑与英国首相特丽莎·梅辞职，前外交大臣约翰逊有望成为极端领导人。

法国总统马克龙在2017年5月上台后曾开启了“改革浪潮”，并颇具勇气推出了一系列法国改革与欧盟改革的计划方案。但是，随着任期进行，马克龙改革的步伐遭遇到越来越大的阻力，其当初上任时的强劲手腕也愈发显得无力。“黄马甲运动”便诞生在这一背景之下，当时马克龙政府希望加征燃油税以促使清洁能源的使用与环保事业的发展，但是这遭到了普通阶层人民的强劲回击，这当然不止因为燃油税的加征，还有对此前马克龙改革劳工法案的不满与宣泄。“黄马甲运动”从2018年底兴起，一直延续至2019年上半年，成为了巴黎近50年来最大的骚乱。即使马克龙政府在早期就采取了压制与妥协的办法，但历经半年，“黄马甲运动”才有衰退之势，马克龙的支持率也在这个过程中创造新低。

德国总理默克尔虽然没有面临像马克龙一样的危局，但其所承担的压力并不比马克龙小。“移民问题”、欧元区分化问题及持续一年多的经济下行压力已经严重冲击到默克尔的支持率，面对持续下行的民众支持率，默克尔也无奈表示不再参加下一任选举，其身体状况近期也成为媒体关注的焦点。可以想见，当默克尔离任，作为欧盟核心之一的德国，其新任领导人将很可能代表极端政党，或者面临极端势力施加的极大压力。

英国与法德两国不同，脱欧问题在欧盟、保守党、议会之间纠缠不休，最终形成难解的脱欧困局，只能一拖再拖。作为英国首相、保守党领袖的特丽莎·梅不得不持续承担欧盟、英国各反对党与英国民众的指责与抗议。最终，特丽莎·梅于2019年5月议会再一次未能通过其退欧协议后宣布离任，在新的一任保守党党魁选举后就离任首相一职。经过6月20日在执政党保守党议会下院议员的投票，英国保守党领导人将在前任外交大臣约翰逊与现任外交大臣亨特之间产生。由于约翰逊以160票的绝对优势领先亨特的77票，约翰逊大概率将成为下任保守党领导人与英国首相。约翰逊本人属于极端保守派，也是脱欧的坚定支持者，并宣称不惜冒无协议脱欧风险也要让英国在10月31日前完成脱欧。若约翰逊最终如期当选英国首相，英国脱欧僵局极可能发生突变，博弈的双方将由英国执政党与在野党重新回到英国与欧盟，届时英国与欧盟可能面临博弈升级的状况。若英欧博弈未能达成共识，英国无协议脱欧的可能性将会大幅提升，英国与欧元区的经济前景均将受到显著冲击。

3.2 民粹促使贸易保护，全球贸易摩擦恐蔓延升级

美国的民粹主义深化方式则与欧洲各国不同，欧洲各国更多表现为对当前执政党或领导人的不满与抗议，以及对民粹主义政党的欢迎；而美国民粹主义则表现为对特朗普的支持率在一季度有所上行，虽然近期有所下滑，但程度相对有限。另外，贸易保护主义是美国民粹主义深化的重要形式。

自从2018年税改之后，特朗普政府就将重点转移到与别国的贸易争端上。无论是加拿大、墨西哥等北美近邻，还是中国、欧盟、日本等贸易大户，抑或是印度、越南等新兴力量，美国先后均进行了言语上的威胁或行动上的制裁。

美国在全球范围征收钢铝关税宣告了贸易摩擦的发动，并先拿加拿大与墨西哥开刀，迫使其在2018年底的G20峰会上签订了《美加墨三国贸易协议》。并在2019年上半年逼迫墨西哥将移民限制条款加入贸易协议，以阻止难民从美墨边境流入美国本土。在基本搞定同在北美的加拿大与墨西哥之后，特朗普加大了对华制裁，并同时对欧盟、日本进行言语上的威胁，迫使欧盟、日本派出谈判团队去美周旋。虽然当前贸易摩擦主要体现为中美贸易争端，但是美国与欧盟、日本的贸易争端也有较大的潜在爆发风险。美国对汽车关税的延后决定只能延后美欧、美日贸易争端的爆发时点，并无助于解决问题。在近期，美国又对印度、越南先后进行免除关税优惠的恐吓，印度虽然做出了些许加征自美进口产品关税作为回应，但在部分领域的关税减免上还是做出了让步的；越南虽然目前并未有公开表示，但是最终服软也是有可能的。在整个背景下，美国有可能会根据加拿大、墨西哥等国妥协的反应高估自己的这一套极限施压的效果，在与中国、欧盟、日本等更大型的贸易伙伴的博弈中继续升级施压力度，进而导致全球贸易摩擦继续蔓延升级。

当前，最受瞩目的还属中美贸易争端，这场争端自2018年4月初打响以来，历经多轮波折，打打谈谈至今，已有显著升级。近期的G20峰会两国首脑会晤虽然缓解了中美之间的紧张情绪，但中长期两国的竞争仍将延续，美国很可能继续在经贸、技术、人才等领域对中国进行限制。若美国对中国施压的领域蔓延至地缘与金融领域，那么全球经贸局势恐面临更加剧烈的冲击。

贸易摩擦已经给全球经济增长前景带来了很大阴影。贸易摩擦带来的进出口需求下行对跨境贸易形成冲击，对外商投资限制以及对未来前景的担忧直接压制了外商直接投资需求，打乱了全球供应链进而导致全球资源配置错配与生产率下滑，贸易摩擦通过这三大渠道给全球经济前景带来压制。

金融市场上，贸易摩擦给全球经济前景带来的压力反映为美债长端收益率显著下行，在短端利率下行较少的背景下，3M与10Y美债收益率倒挂的衰退信号出现。全球股市波动加剧；人民币、欧元、墨西哥元、印度卢比等货币兑美元汇率随着贸易谈判的波折而有所起伏。

在美国主导的贸易争端仍可能蔓延升级的背景下，全球经济前景担忧恐在下半年继续加深，金融市场的动荡也可能在下半年加剧。

3.3 美伊矛盾升级加剧中东局势，影响原油价格走势

美伊博弈升级搅乱中东“火药桶”

中东地区自二战后就有“火药桶”之称，这与中东地区复杂的宗教问题、民族矛盾、领土纷争有关。加上中东是全球最重要的原油产地，多国原油储量丰富，中东地区的地缘政治危机往往会通过冲击原油供给来影响油价与全球经济。

自特朗普上台之后，美国的中东政策就出现了重大变化。在其上任首年（即2017年）的12月6日，特朗普就曾发布声明称“美国政府将承认耶路撒冷为以色列首都，并将把美国驻特拉维夫大使馆搬迁至耶路撒冷。”触动了极为敏感的“巴以问题”，并引发了世界哗然。2018年3月，特朗普政府开始把矛头指向伊朗，并于当年5月8日宣布退出《伊朗核协议》，并重启对伊朗的制裁。此后，美伊矛盾就面临升级态势；进入2019年，美伊博弈继续升级。4月份，美国将伊朗伊斯兰革命卫队列为恐怖组织，6月阿曼湾两油轮遭袭，之后美无人机被伊朗成功射击，美国甚至计划开展对伊空袭，只不过在正式行动之前被特朗普取消而改成了网络袭击。之后，美国财政部对伊朗最高领袖哈梅内伊及伊朗伊斯兰革命卫队的8名高级指挥官进行经济制裁，美方宣称这将切断哈梅内伊、最高领袖办公室及相关人员的重要财政来源。

在美伊博弈大概率仍将持续升级的情况下，中东地缘局势仍有继续升温甚至爆发战争的可能性。这将对下半年原油供给端带来较大的潜在不稳定性。

油价中长期需求下行，中东局势升温或致中短期反弹

原油价格与需求（即全球和中美经济增速）在5-10年甚至更长周期上的关联度很高，但在1年左右的短周期上两者关联度较低。值得注意的是，国际油价由升转降的拐点往往落后于全球经济实际增速与中美经济实际增速的拐点，时滞大约在一年左右；而国际油价由降转升的明显拐点则常常领先于全球经济增速，领先时长往往在一个季度到半年。这主要是原油需求向上的惯性和经济增速数据公布的时滞对需求预期的影响所致。

作为最大的原油供给卡特尔，OPEC的成员目前有14个，其中沙特、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、卡塔尔、利比亚、阿尔及利亚等8个成员国均位于中东，沙特原油储量占OPEC比重超过20%，伊朗、伊拉克原油储量在OPEC中占比也大于12%，科威特、阿联酋原油储量占比大于8%，利比亚也有4.0%的原油储量比重。正常情况下，OPEC会根据预期的供需水平来调节产量，当预计原油市场供不应求时，OPEC会采取增产的方式，一方面顺应市场规律，符合成员国的利益；另一方面也能给油价的上涨预期适当降温，我们称之为“顺周期操作”。特殊情况下，当中东地缘政治局势发生动荡或OPEC与能源需求方发生难以调和的矛盾时，随着油价上涨预期的增强，OPEC由于地缘危机发酵不得不减产，进而促使油价飙升，我们称之为“逆周期操作”。我们曾在2017年12月24日发布的专题报告《宏观研究框架系列（三）：基于原油双重属性的五因子分析框架》中构建了中东EPU指数，该指数对于描述地缘政治局势的走势及其带来的非常态下OPEC逆周期操作具有很好效果。

展望下半年，在全球经济下行的大背景下，原油的需求端大概率会走弱，这将导致油价在中长期面临下行压力；同时，美伊博弈升级带来中东局势升温可能提升中东EPU指数，进而凸显“逆周期操作”效果，油价受供给端冲击可能出现间断性的上行走势。所以下半年，油价大概率将呈现震荡盘整、降中有升的格局。

具体而言，经济向下的压力来自三个方面：一是低迷的商品房销售与新开工增速，使得房地产投资大概率后继乏力；二是制造业投资与民间投资受到政府和国企投资的“挤出”，企业投资意愿同时受到利润增速下行的压制；三是全球经济不振、外需回落，叠加贸易摩擦的影响，出口增长及相关企业生产动力堪忧。不过，宏观政策逆周期调控的力度有所增强，托底经济的动力来自于两方面：基建投资增速将持续回升；消费增速在一系列刺激政策下有望企稳，但改善空间比较有限。总体上，年内经济下行的趋势难以扭转，但整体将呈现较为温和的回落。我们将全年GDP增速调降至6.2%左右。

4.1政策前移效应退潮，经济下行压力重现

一季度经济的企稳实际上受到两大非基本面因素的支撑。第一，增值税减税套利：由于4月1日正式降低增值税，企业倾向于在3月份提前大量采购备货，以享受更高的进项税额抵扣，但这无疑会透支未来的生产需求，这也是工业数据在3月大幅攀升又在4月显著回落的主要原因。第二，财政和信贷资源的提前投放：市场已充分讨论过金融数据在一季度的大幅好转（社融与M2均有显著改善），这其中有央行信用支持政策的作用，也有银行信贷节奏调整的影响；同时财政支出提前发力，一季度赤字规模超过1万亿，大大超出历史同期水平。而另一方面，财政在一季度的提前发力同样值得关注：财政过往的投放节奏是逐季增加，一季度通常没有赤字或者赤字规模很小，过去五年一季度财政赤字最大的规模也仅有1500亿左右，而今年一季度赤字规模接近5000亿元，说明今年财政提前投放的力度是非常大的 。不过，这两个“非基本面”因素未来对经济的支撑力度都可能减弱，这将导致二三季度经济下行压力重新凸显。

固定资产投资难有强劲表现

制造业受到挤出效应的抑制。制造业投资增速自今年初以来大幅下滑，截至4月份已降至2.5%的低位，抹平了去年的全部涨幅。究其原因，去年因环保因素进行的改建投资已告一段落；而汽车、计算机通信电子等制造行业的需求走弱也对投资带来了负面影响。更重要的是，上半年财政积极发力带来的政府和国有投资增加，对民间投资的“挤出效应”逐渐显现，制造业与民间投资增速呈显著的回落态势；而类似的情况在2008-09年、2012年、2015-16年都曾发生过，这也是宏观经济面临下行压力时政策积极托底的典型特征。考虑到财政政策在年内的逆周期政策中占据主导作用，下半年政府投资仍有继续增加的空间，制造业投资仍将继续受到抑制。

房地产开发投资后继乏力。尽管近两年房地产市场在调控政策趋严的情况下面临销售增速整体低迷的态势，但房地产开发投资却始终呈现出较强的韧性。从理论上说，房地产投资=土地购置费用+施工面积*单位建安成本*施工意愿。其中，房地产开发投资2018年的高增长由土地购置费用贡献，以至于剔除土地购置费的房地产投资增速跌为负值；但2019年以来房地产投资的超预期表现，则主要得益于施工面积的滞后回升。近两年来，房地产调控政策再度收紧，叠加金融严监管政策的推高市场融资成本，导致房企融资环境急剧恶化，资金状况紧张；这造成了尽管新开工面积增速尚可，但施工面积增速整体在低位徘徊，与历史同期相比显著滞后于新开工面积增速。而2018年下半年起，随着货币政策的再度松弛、监管快速收紧的进程告一段落，房企融资环境逐渐改善，施工面积也出现了缓慢回升；这种趋势进入2019年更为明显，并在土地购置费用增速回落的情况下，继续支撑房地产投资增速保持在高位。但往后看，目前销售增速仍较低，新开工增速后续表现堪忧，且随着竣工面积的逐步回升，施工面积后续对房地产投资的支撑也将逐渐减弱。我们预计房地产开发投资全年增速将回落至5-6%。

基建投资仍有一定改善空间。去年底到今年上半年，发改委批复基建项目投资规模过万亿；同时湖南、青海、浙江等多省市年初相继公布2019年重大投资项目，总投资规模高达数万亿元。但是，基建投资（包含电力）增速从去年底的1.8%升至今年5月的2.6%，增幅仅0.8个百分点，显然低于市场此前对基建投资增长的乐观预期。究其原因，年初至今防范化解地方政府债务风险的工作仍在推进，尽管今年地方政府债券的发行工作已经显著加快（2019年1-5月新增地方政府债券发行已达1.5万亿，占全年限额的47.4%），但同时中央对地方政府隐性债务和违规无序举债行为的管控仍然较严。“大开前门”但“严堵后门”的政策操作，对地方政府实际资金运用情况仍然构成了一定限制，也是基建投资无法显著改善的重要因素之一。不过，6月10日，中央印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，同时积极鼓励金融机构提供配套融资支持，这可能为基建投资增速的进一步改善打开空间。

消费增速的趋势性回落，刺激政策效果有限

社零增速的本轮下行趋势大致始于从2017年下半年，房地产相关行业消费和汽车消费显露颓势的时间基本与之重合；前者受到本轮房地产调控政策趋严的影响，后者则是购置税减半刺激政策效应的退坡冲击。而在此期间，原油价格经历了两轮剧烈波动，国内成品油价格随之调整，致使石油制品类消费也未能起到支撑消费增长的作用。2019年以来，消费分项出现最令人担忧的状况是衣着消费的趋势性回落：因为衣着是必需消费品中最容易压缩的部分，这一定程度上显示当前居民购买力和消费信心的低迷。

基于此，政府年初至今频繁出台了一系列刺激消费的政策。今年1月底，国家发改委等10部委联合发布《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，提出了六大举措促进汽车消费。6月3日，发改委等三部门联合印发《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2022年）》，聚焦汽车、家电、消费电子产品领域消费升级，严禁各地出台新的汽车限购规定。近期部分一线城市如广州和深圳也先后发布新政，放宽汽车摇号和竞拍指标。但我们认为新一轮刺激消费的举措效果有限，可能难以扭转消费增速持续下滑的趋势。原因在于：

第一，前期刺激政策可能提前透支了相关产品需求，产品保有量已经相对较高。以汽车行业为例，为对冲经济下行压力和促进汽车行业发展，2015年10月起，我国开始实施第二轮汽车购置税优惠政策，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收（5%）车辆购置税，2016年底优惠政策到期后，又按照购置税税收优惠政策减半（7.5%）将购置税优惠延长至2017年底。在税收优惠政策的刺激下，2016年汽车产销保持高速增长，有效对冲了经济下行压力，但也提前透支了我国部分居民对汽车的需求。从2018年四季度至今，中汽协公布的汽车销售增速已经出现罕见的连续三个季度负增长。

第二，居民通过房地产市场快速加杠杆对消费产生了挤出效应。过去十年，我国居民通过房地产市场快速加杠杆，居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右，居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右，居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右。房地产的快速发展既提振了我国居民的总体收入和消费水平，但同时过高的房价和居民加杠杆购房行为也对我国的消费产生了抑制。我们的研究显示，在房地产市场火热时期，房地产的财富效应更为显著；而在房地产市场调控趋严，市场交易冷清但房价依然处于高位时期，房地产的逆向财富效应发挥作用，对消费产生挤出效应 。

第三，城镇居民人均可支配收入处于下行趋势，这会从长期压制消费增速。宏观经济学中消费的相关理论包括凯恩斯的绝对收入理论、杜森贝利相对收入理论、莫迪利安尼生命周期理论和弗里德曼的持久收入理论。不同的消费理论分歧点在于是绝对收入、相对收入、当前收入还是预期一生总收入才是影响消费的主导因素，但不可否认，可支配收入仍是影响消费最基本的因素。2011年之后我国城镇居民可支配收入增速整体处于下行趋势，虽然在2017年出现一定的反弹，但自2017年三季度之后一直震荡下行，这会从长期压制我国消费增速的反弹。

综上，从长期来看，我国居民消费增速的反弹受制于居民人均可支配收入的持续下行及居民过去十年通过房地产市场快速加杠杆；从短期来看，居民消费增速的反弹受制于消费刺激政策相对温和及相关消费品市场保有量较高。因此，我们认为新一轮刺激消费的举措效果有限，可能短暂维稳下半年消费增长，但难以扭转消费增速持续下滑的长期趋势。

外贸延续低迷态势，贸易顺差面临显著收窄

我们此前判断年内贸易顺差面临显著收窄的压力，主要基于三点：一是全球经济增速回落拖累外需，二是人民币实际有效汇率表现坚挺，对出口拉动作用有限，三是中美贸易谈判达成协议的背景下，可能造成中国对美进口的扩大，从而压缩顺差。然而，年初以来进出口增速整体低位震荡，且进口比出口更为弱势，这使得1-5月累计贸易顺差甚至出现了同比扩大的状况，出现“衰退式顺差”的状况。这主要是因为进入二季度以来内外部环境发生了如下变化：第一，中美贸易摩擦明显加剧，且从目前来看短期达成协议的概率在下降，这降低了进口被动扩大的压力。第二，受到贸易局势变动的影响，人民币实际有效汇率自5月开始显著贬值，这利于出口而不利于进口；第三，国内总需求下行的速度比想象中更快，一季度经济的短暂企稳并未体现在进口部门，进口增速1-5月的整体表现显著弱于出口增速。其中第三点对贸易顺差扩大的贡献最为显著。

往后看，下半年出口受到多重因素影响将表现弱势。首先，全球经济增长动能趋于下行，将是拖累出口增长的最主要因素。5月摩根大通全球PMI指数已掉落至临界值之下，6月中旬欧美央行均释放了转向宽松的信号，意味着本轮货币政策宽松周期已然开启；弱势的外需决定了下半年出口难有亮眼的表现。其次，G20大阪峰会美方承诺不再加征新的关税，中美贸易谈判重回正轨，贸易局势获得喘息之机；但是，经历了5月份至今的中美贸易摩擦动向的瞬息万变，资本市场已经一定程度上消化了中美贸易变局的影响；市场当不会对贸易摩擦抱有过度乐观的预期。无论如何，中国将要面对的外部环境是更为错综复杂的，贸易摩擦所代表的严峻的外部大国博弈局势，对出口部门也将是巨大的挑战。再次，人民币兑美元汇率和人民币汇率指数近两月以来均持续走贬，而当前央行维稳汇率态度相当坚决，且美国经济已现回落态势，美联储暗示开始降息，美元指数也难有强劲表现，这客观上进一步减轻了人民币的贬值压力。因此，未来汇率层面难以对出口有进一步支撑。

进口在内部需求向下的情况下也将延续弱势。如上文所述，下半年经济下行压力仍然较大，宏观调控政策在加码逆周期调节的同时，还需兼顾防风险的目标，因而仅能维稳经济温和回落；内需持续不振使得进口大概率也将维持当前的低迷态势。此外，我国大宗原材料为主的进口结构，决定了大宗商品价格也将对进口增速产生巨大影响；从当前的情况看，外部经济环境弱势使得大宗商品价格表现疲弱，也成为压制我国进口增速的因素之一。

总体而言，我们认为年内进出口增速将继续呈现低位震荡甚至进一步下滑的态势，贸易部门呈现出口与进口“双弱”的格局。

4.2 消费品通胀空间有限，工业品通缩压力增大

猪价仍有上涨压力，但消费品通胀无忧

今年1-5月消费品价格同比大致呈先降后升的态势，CPI同比在2月份录得最低点1.5%后逐月上升，于5月份达到2.7%的高点，食品价格的上涨是最主要因素。其中，猪肉和水果是涨价主力，前者受到非洲猪瘟和周期性因素叠加的影响，后者则与此前异常气候造成的减产有关。非食品价格则表现平稳，整体在1.6%-1.8%左右的水平窄幅波动。

下半年CPI最大的压力仍然来自于猪肉价格，但不必过度担忧通胀。第一，农业部表示年底猪肉价格将突破2016年最高值，那么根据市场价格增速和CPI项下增速的相关性，可推算今年年底CPI猪肉分项价格增速将为40%左右；5月份CPI猪肉分项价格增速已达18.2%，则未来还有21.8个百分点的上升空间；按照猪肉价格在CPI中占比2.5%左右推算，未来猪价上涨将额外拉动CPI上涨0.55个百分点。第二，水果价格的回落将对猪价上涨形成一定对冲。5月份CPI鲜果价格增速高达26.7%，其中存在异常天气造成部分品类水果减产的短期因素影响；而随着夏季时令水果的大量上市，目前水果价格已经出现回落趋势。若未来水果价格回归至去年均值水平6%附近，则20个百分点的增速降幅将向下拉动CPI增速0.35个百分点。第三，仍处于下行通道的PPI同比，将通过传导效应对CPI形成一定压制。

因此，随着猪肉价格的逐步上行，年末CPI存有破3的可能；但全年来看，预计CPI的均值将在2.5%左右。

工业品通缩压力增大

2019年1-5月PPI同比先升后降，最高点为4月份的0.9%，生产资料价格的波动是主要影响因素。而从环比看，1-2月PPI环比增速为负，显示为工业品价格下滑；3-5月PPI环比增速均为正，显示为工业品价格的回升。总体上，PPI水平较去年处于明显低位。

疲弱的内需决定了工业品价格下半年难有强势表现。首先，工业生产处于本轮库存周期的下行区间，难有强势表现；其次，如前文所述，国内投资乏力，房地产与制造业均存下行压力，基建投资的改善独木难支，总体上未来对钢材等相关工业品价格走势不宜过于乐观；再次，外部经济环境不佳，对主要大宗商品价格带来持续压力，尤其是国际油价。如前文所述，尽管年内地缘政治风险、OPEC减产等供给端因素可能带来油价的反弹，但全球经济增长动能衰减的背景下，油价中长期大概率保持弱势，也难以对PPI带来强劲的拉动。

5.1稳增长：加强逆周期调控对冲经济下行压力

2019年两会的政府工作报告要求，要发挥好宏观政策逆周期调节作用，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，实施就业优先政策，确保经济运行在合理区间。目前来看，2019年上半年的逆周期调控体现在财政政策加力提效，货币政策相机抉择精准发力，就业政策重要性凸显。

财政政策加力提效

2019年上半年财政政策加力提效，一方面减税降费，另一方面加快财政支出，积极财政政策的前置对于稳增长发挥着至关重要的作用。

财政收入方面，减税降费政策背景下税收收入增速大幅下降，非税收入有所增加。2019年1-5月税收收入累计同比增速2.2%，远远低于过去三年同期税收收入同比平均增速11.7%。虽然非税收收入同比大幅增加（主要来源于央企利润上缴），但受税收收入增速的拖累， 2019年1-5月公共财政收入累计同比增速3.8%，远远低于过去三年同期公共财政收入同比平均增速10.2%。具体来看，增值税、个人所得税以及进口环节增值税和消费税同比增速出现较大幅度的下滑。此外，受土地出让金收入增速大幅下降，2019年1-5月我国政府性基金收入同比累计增速-3.8%，远远低于过去三年同期政府性基金收入同比平均增速24.4%。

财政支出方面，财政支出节奏前移明显，支出力度明显加大。1）1-5月财政支出占全年预算支出的39.5%，高于过去三年同期进度1个百分点，为近年来最高水平，其中主要贡献来自1季度。1季度财政支出占全年预算支出的24.9%，高于过去三年同期进度2个百分点，财政支出前移明显。但5月支出占全年预算数7.4%，已弱于近年同期支出占比1个点。从财政赤字累计规模来看，1-5月份财政赤字规模3104亿元，远高于历史同期（过去三年1-5月财政赤字均为正值，也意味着财政收入大于财政支出），其中主要贡献来自1季度。1季度财政赤字高达4973亿美元，3月份单月财政赤字更是高达10763亿。2）1-2月，政府性基金支出同比增速达110%高位，为公布月度数据的七年以来最高点；1-5月政府性基金支出同比增速32.8%，远远高于历史同期增速，政府性基金支出前置明显。3）2019年，全国地方政府专项债新增限额21500亿元，较去年限额多增8000亿元。今年1月，财政部首次把将地方债新增限额中的45%提前下发到各省级政府。历史上，地方政府债务新增限额通常于3月两会批准并下达各省，再由地方人大常委会通过批准，因此通常4月份之后地方政府专项债才陆续发行。截至到5月底，地方政府专项债已经发行全年额度的将近40%，体现了财政政策加力提效的特征。

此外，6月10日下发的《通知》允许专项债可以作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，有望撬动增量信贷资金3600-7200亿，额外拉动基建2-4个百分点。但该政策存在较大的不确定性，如剩余专项债中基建的占比，以及符合条件的重大项目占比，都具有一定的可操作空间。

展望下半年，财政政策依然保持积极。在减税降费的背景下，如果一般公共预算收入增速大幅放缓，预计“调入资金及使用结转结余资金”规模会有所扩大，以保障必要的财政支出规模。根据两会预算草案，全国一般公共预算支出计划增速为6.5%，由于一季度财政提前发力，下半年财政支出增速料将放缓。在严控地方隐性债务的前提下，财政政策加码更多体现在“前门”的灵活性，如发行特别国债、增加符合专项债作为资本金的重大项目比例，甚至扩大专项债的额度限制。

货币政策相机抉择精准发力

2019年货币政策的重点在于修复传导机制和改善中小微企业的融资环境，实现宽货币向宽信用的转换，以发挥逆周期调节实现“稳经济”的功能，“大水漫灌”的局面不会重现。我国的货币政策承担着多重功能，在经济下行压力较大时，货币政策作为逆周期调节政策主要目标是稳增长；但在稳增长的同时，需要兼顾着防范系统性金融风险，这就决定了一旦经济出现企稳迹象，货币政策需要边际收紧。此外，受制于人民币汇率的贬值压力以及由于猪肉价格上涨带来的通胀压力，货币政策作为逆周期调节工具时放松力度也较为有限。

2019年1季度我国货币政策保持稳健偏宽松态势，1月份下调金融机构存款准备金率1个百分点，银行间市场流动性较为充裕，DR007多次低于利率走廊下限。随着1季度经济和金融数据的大幅好转，4月份货币政策出现边际调整。央行一季度例会和一季度货币政策执行报告重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。央行深夜对降准进行辟谣，连续多日停止逆回购操作。4月17日，央行通过续作2000亿MLF以及1600亿逆回购进行市场流动性调节，而非宽松信号更加明确的降准。进入6月份以来，随着包商银行事件的持续发酵，同业存单刚兑的打破导致低评级同业存单发行成本上升，发行成功率大幅下降，银行间市场流动性结构性失衡愈加凸显，央行公开市场操作力度再次加大，超额续作MLF。自5月24日包商银行事件公布的一个月内，央行通过公开市场操作净投放资金5600亿。6月14日，人民银行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，定向满足中小银行的流动性需求。此外，中小银行可使用同业存单、票据等作为质押品，拓宽了中小银行申请流动性支持的抵押品范围，从机制上缓解了中小银行抵押品不足的困境，拓宽了其融资渠道，从而防止短期流动性风险向信用风险的演变。

展望下半年，我们认为货币政策依然会保持稳健偏宽松的态势，公开市场操作的力度加大，不排除定向降准的可能，公开市场操作以及MLF的利率可能下调但存贷款基准利率不会调整。具体原因如下：1）5月份的经济数据延续4月份的下行态势，经济下行压力凸显，叠加外部环境不确定性的增加，货币政策作为逆周期调节工具有望再发力；2）随着欧美央行先后向市场释放了转向宽松的预期，全球货币政策有望再次转向宽松的周期，这会降低我国央行维稳汇率的压力，同时也为稳增长打开了空间。如果欧美央行采取了降息操作，我国央行可能会下调公开市场操作以及MLF的利率；3）存贷款基准利率的下调会刺激房地产价格的上涨，不利于我国防范系统性金融风险；4）利率并轨是今年我国货币政策的重要任务，目前来看，贷款基准利率有望先取消，之后是长期存款基准利率，最后是短期存款基准利率，存贷款基准利率作为政策工具的重要性逐渐淡化。

稳就业的重要性逐渐上升

去年政治局会议将“稳就业”排在“六稳”的首位，2019年初的政府工作报告首次将“就业优先政策”置于宏观政策层面。5月22日，国务院办公厅发布《关于成立国务院就业工作领导小组的通知》，提出为进一步加强对就业工作的组织领导和统筹协调，凝聚就业工作合力，更好实施就业优先政策，国务院决定成立国务院就业工作领导小组，进一步显示政策当局对于就业问题的重视。

政府对就业政策的重视明显升温，我们认为可能是出自如下原因：1）经济结构转型可能会加剧结构性失业。中国的经济结构逐渐由重资本和劳动密集型转向轻资产和人力资本密集型，这在增加高端技术人才就业机会的同时也在大幅缩减低端劳动力的就业机会，加剧结构性失业。而且，稳增长与稳就业的对等关系可能也不再成立，稳就业的重要性上升；2）当前经济确实存在周期性失业压力。反映就业状况的指标可分为三类：就业人数变动指标、失业率指标与人均薪资指标。这三类指标都显示2019年就业状况边际转弱，显示就业压力有所增大；3）外部环境不确定性的增加可能会加大就业压力。PMI从业人员指数与PMI新出口订单指数具有较强的相关性，反应了制造业尤其是民营制造业行业的就业状况。2019年，受全球主要经济体经济增长同步回落的影响，我国的出口增速难以乐观。近期外贸环境不确定的增加，会进一步影响我国的出口增速，从而加剧对就业的负面影响。

当前我国劳动力市场同时面临着中长期的结构性失业矛盾和短期的周期性失业压力，这与政府工作报告中把“就业优先政策”置于宏观政策层面是一致的。国务院就业工作领导小组的成立标志着政府对就业问题的重视已经进入落地实践阶段。近日国务院办公厅印发《职业技能提升行动方案（2019－2021年）》，要求2019—2021年共开展职业技能培训5000万人次，其中2019年培训1500万人次以上，大幅提高全国技能劳动者和高技能人才的比例，这有助于缓解我国劳动力供给与市场需求不匹配导致的结构性失业矛盾。若短期经济下滑压力增大，政府可能还会进一步加码出台稳就业政策。

5.2 稳杠杆：防范系统性金融风险没有动摇

2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中提出：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战。自此，防范系统性金融风险一直成为我国政策当局的中长期的工作主线。2017年底的中央政治局会议要求确保打赢三大攻坚战，防范化解重大风险使宏观杠杆率得到有效控制。2018年中国经济面临下行压力，叠加外部环境不确定性加剧，2018年7月的国务院常务会议之后政策重心转向稳增长，年底的政治局会议进一步释放维稳信号。受益于维稳政策的前置提效，2019年1季度我国的经济和金融数据都出现大幅好转。2019年4月，政策基调再次微调，中央政治局会议重提“结构性去杠杆”，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。在经济出现较大下行压力时，防范系统性金融风险短期内可能会让步于稳增长，但这并不意味着防范金融风险的政策转向，而且保持合意的增长速度本身也有助于防止金融风险的恶化。

我国的系统性金融风险主要来源于三个方面：影子银行风险、房地产风险和地方债风险，三者相互交织而错综复杂。影子银行风险体现在金融产品结构化、复杂化，加剧了资金的“金融空转”，推升了金融系统的整体风险。随着2016年底中国加强金融监管，出台了一系列针对金融乱象的监管文件，影子银行的风险得到初步遏制，目前处于高位缓释状态。房地产市场与商业银行资产负债表以及居民财富深度绑定，无论房地产价格大涨还是大跌都会带来金融风险。地方债风险主要表现在政府隐性担保及债务置换背后隐忧仍存，PPP 浪潮及棚改又进一步加大了地方政府债务压力，而且越是经济欠发达地区，地方政府债务的压力越大。目前来看，针对上述三个领域的调控并没有大幅放松。包商银行事件标志着同业刚兑打破，金融严监管属于常态。虽然国内存在下行压力，但并没有走强刺激的老路，房地产和地方政府隐性债务大概率不会大幅放松。

同业刚兑打破，严监管是常态

包商银行被接管是自2003年银保监会成立以来首次接管，释放打破刚兑的信号。从短期来看，包商银行事件对金融体系整体流动性冲击有限，目前基本得到平复，但对不同评级的同业存单产生了分化影响。刚性兑付的打破会降低市场的风险偏好，加大低评级同业存单的发行难度，低评级同业存单发行规模收缩，发行成本上升，从而推升中小银行负债端融资成本上升。在当前我国央行依靠公开市场操作进行基础货币投放的体制下，中小银行由于缺乏足够的合格抵押品在获得基础货币时天然的具有劣势，从而不得不向大型银行进行拆借，我国的银行间市场流动性呈现“央行——大型商业银行——中小型银行——非银金融机构”的传导路径。同业市场的刚性兑付被打破进一步加剧银行间市场的流动性结构失衡，中小银行和非银金融机构的流动性压力上升。

包商银行是过去几年我国中小银行借助影子银行无序扩张资产负债导致的金融风险暴露，其被接管体现了监管当局主动拆雷化解风险的态度。从长期来看，随着我国金融供给侧改革和利率市场化的推进，金融体系会有越来越多的刚性兑付被打破，这会加剧金融机构之间的竞争，对于高杠杆经营、依靠监管套利和盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。在金融供给侧改革的大背景下，金融业的发展将由数量和规模的扩张转为质量的提升，金融严监管将成为常态。中小银行由于面临着盈利能力下滑以及资产质量下降的局面，未来可能会有更多的中小银行被接管或者破产重组。整体银行业的盈利能力短期承压，但长期受益，银行业的集中度提升。