国信证券中期策略会|董德志:2019年下半年宏观经济与大类资产配置策略

编者按:7月3日-5日,国信证券中期策略会在深圳大中华喜来登酒店举办,格隆汇为本次活动的主办方。会上,国信证券董德志先生做了题为《2019年下半年宏观经济与大类资产配置策略》的演讲。以下是格隆汇整理的演讲实录。

董德志:非常感谢大家,时间比较紧我就花一点时间跟大家说一下在主会场我们对下半年宏观经济的看法。

从长期(3-5年)来看,国内经济没有问题,大家都认为经济是会逐渐降低下来,6%的增速会维持不住,而且在实践中检验出了这种共识。

每一次经济较好的时期是稳定时期,一旦出现稳定时期通货膨胀的现象就会出现。2017年是这样的问题,今年上半年也是这样的一个问题。说明稳定的经济状态并没有达到潜在增速水平,如果达到潜在增速水平经济的稳定是不会带来物价的波动的。

在金融市场中我们不可回避得面临更多短周期的判断,对每一个参与者来说是关注未来3—6个月的经济如何?

2014年到目前为止,5年时间里经济持续下行,短周期的波动稳定出现了不下4次,2014年4季度、2016年的1、2季度也是一个短周期,甚至出现了新周期的争论。2017年出现了稳定,今年1季度又出现了稳定的状态。因此,未来3—6个月的时间会面临经济波动性,这个波动性对于金融来说是至关重要的。我们需要看得更远一些,但是我们在做的过程中相对来说要脚踏实地,今天要探讨的是下半年金融短周期的经济波动。

我的基本观点经济的两大构成,一是经济增长,另外一个是通货膨胀。通货膨胀没有分级,虽然上半年存在一些滞胀的担忧,但是我们没有胀的基础。在下半年会出现通胀率持续回落,但是当前市场主要分析点是未来3至6个月的时间中,经济能否延续上半年相对稳定的态度,还是就此止步,这是目前市场分析的要点。

股市和债市两大金融市场,长期处于横盘状态,大家在找共同的驱动原因。有人认为是贸易战,没有改变持续横盘的状态,我个人认为这种持续横盘的状态所体现的焦虑点是对于实际经济下半年增长有分歧。

传统的经济分析过程,经常用的框架是做经济假设来进行资产配置。假设未来1至2个季度之内经济向好还是向淡的说法,一般做出这种经济判断依据是政策外推,政策是宽松还是紧缩。

还有一个常用的是趋势外推,4、5月份经济不好,所以后头的经济将持续下行,这是悲观者的立足。4、5月份经济过差,会进行均值回归,下半年会稳定一些,这是均值回归者的思路。两个悲观者和一个乐观者都会找到历史数据的相对平衡。

这次想提出的观念是从具有高频属性、真实属性同时确实具有前瞻属性的说法预判未来1—2个季度的整体经济变化,我们定义为“关键性资产”。

什么是关键性资产?世界上金融有三大难题:中房、美股和日债。这三个神秘的金融现象,这三个金融现象在一定程度,可能并不是经济运行的结果,常规来看,金融资产通常认为是经济运行所产生的必然结果,但是很可能这一类的资产不是经济运行的结果而成为经济运行的原因。

从常识角度出发,房地产价格涨跌是经济好坏的结果吗?很多人会提出反问。也许是房地产的涨跌造成了经济的上下,而不是经济的上下造成了房地产的涨跌。在前期或者是现阶段,一直是中国客观存在的一个现象。

对于美国而言,美股这个神秘的现象也是如此。美国居民绝大部分的财富是寄托于经济市场的,而资本市场当中的涨跌变化会极大地影响财富预期,进而影响美国未来个人消费,而美国的个人消费占近美国60%的GDP。美股的涨跌引起经济波动,还是经济波动引起美股的涨跌。

在很长时间内,有一个具体的说法叫格林斯潘看跌期权,美股每次下跌美联储就会出手托市,他们清晰地知道美股可能不是经济下行的结果,而是可能引起经济下行的原因,这就是关键性的资产假设。

这个假设从逻辑上来看非常清楚,在一国居民财富构成中基于最大部分,中国的家庭财富构成最大一部分是房地产的财富。西南财大的一个统计显示,将中国每一个居民的财富比重有近70%来自于房地产,而美国居民则近50%的比重来股市。股市对于美国,就像楼市对于中国来说一样重要。从经济走势中可以找到相互的关系,两类资产有可能是经济下行的原因而非结果。

从实政角度看,美股的变化(这里的变化不是绝对水平的升降),我们需要看的是同比增长的变化。将每个月的一个标准平均指数的增值进行同比化处理,得到同比变化率,这个同比变化率是领先于美国的个人消费支出。即因为同比变化引发了居民财富的波动,从而引起未来消费的支出,进而引发美国GDP的变化。

巧合的是美国的GDP变化跟中国的外需状态是紧密同步相关的。从这个角度来说,我们能找到一种相对具有3个月左右提前预示的指标,即看美股预测美国的经济,这也是中国外需的领先指标。

从2018年开展,大家一直被中美贸易争端所困扰,认为贸易争端会引发中国外需的回落,但是一年半的时间过去了,中国外需表现比大家想象的都好。每次面临这种想象都有一个解释就是我们在抢关出口。我更相信我们的外需是被外围经济体的真实经济增长所影响,而不是被加一些关税所影响,不相信贸易争端对中国的外需有致命的杀伤。那么我们就需要关注龙头经济体或者是以美国为代表真实GDP的变化。如果想前瞻一点看美股的变化。从这个角度来说,中国外需的典型前瞻性指标可以用美股进行替代。

中房指数同比增速,从历史来看,每次拐点都会领先于中国GDP的变化,影响三大需求中的投资需求和消费需求,这两个需求会影响中国的融资,会产生宽信用和紧信用的担心。

房地产价格依然是很重要的构成部分,也许我们的经济会转型,但是在没有彻底转型之前,房地产价格依起着重要的监视作用。从逻辑上看,占据居民的财富构成比较多,也许会是未来的支出;从实政上看,确实有1—2个季度的前瞻作用,足够在金融市场中把握一定的波动。

沿着这条线索往下推导,中国下半年内需和外需究竟将会如何?

从短期来看,外需确实不存在很大的下行压力。以贸易争端来看进出口可能会失望。从美股的同比增速折点变化领先于中国外需的推导线条来看,美股的指数同比变化并没有出现很显著的下跌。用美国标准盘指数来,如果未来一直横盘在3000点的位置,3、4季度美国标准的同比增速是触底回升的。那么,什么情况下会明显下降?影响美国经济未来一个季度的变化,需要假设美国标准盘指数从3000点的位置跌破2700点的位置,能不能跌破不知道,但是目前没有跌破。目前的横盘状态预示着未来1、2个季度的美国经济不具有很强的下坠功能,中国的外需可能不具有太大的风险因素。

另外,再看下内需的变化,相对压力有一些。因为目前房地产的价格同比增速还在下行过程中,确实是趋缓了。这体现出内需在截断之中还有一些下行的问题。重要的是房地产的同比增速已经下跌到了2%~3%。

从政策的调控角度来说,真的要让房地产的价格成为负增长,房价的调控同通胀率的调控是一致的,希望继续保持温和上涨,不要像以前5%~10%的上涨,也不希望急剧下跌。

历史上每一次对房地产的周调控,当房价的同比增幅跌到0以下时,一定会出台缓和性的政策;而超过5%以上的增速时,一定会出紧缩性的政策。而3%的增幅是和CPI涨幅相一致的水平,当增幅为3%的时候,一二线会有不同的表现,但是我们看总量。从这个角度来说,我们确实还有一些压力,但是由于降低到一个相对合宜的涨幅区间时,外部的政策继续紧缩性不大,也就是说后续继续下行的可能性在逐渐降低,目前为止并不看空房价的情况。

在这种情况下,如果压力点是存在内需,消费和投资都有哪些体现?内需压力主要在固定资产投资端,三大构成中:基建、制造业和房地产,目前主要体现在基建。在政策支撑之下,下半年会回归,从4.5%回归到10%。

而制造业仍在下行过程中,唯一的变量在房地产投资。今年上半年房地产投资是超预期的,5月份之后会下行。如果像大家预期一样步入下行轨道,总体的投资构成是“两下一上”的构成,而且会出现信用增速触顶回落。

唯一的压力点是下半年对于房地产投资是如何判断的。从逻辑上来说是看跌房地产投资的,体现在对于整体固定资产投资的压力。下半年度过了一个最高点,开始进入缓步下行时期。由于有基建的支撑作用,下行的幅度相对温和且可控。

从消费端来看,我们的消费能稳定住。大家很担心消费萎缩。从去年四季度到目前为止,我们的周期带动就是汽车销售,汽车销售为负增长,始终在-15%至17%的区间震动,如果从-15%~17%跌至-20%,有可能我们的消费会跌破8%,继续往下运行。但是稳定住了,对于消费不需要过多的担心,可以稳定在8%。

从美股来看,外需没有太大的压力;从中房来看,内需有下降的压力。分开来看,房地产投资可能是主要的压力点,决定下半年经济下行的方向和幅度。

这是下半年整体分析链条。从这个链条的总结来看,我们的实际经济增长可能有稍许下行的压力,但是整体还是很稳定的,强于预期。今年3、4季度我们GDP的水平还是会保持在6.2%~6.3%的水平,对经济的基本结论是不看空经济,至少不看空经济下半年。

对于物价的分歧没有太多,上半年的阶段性冲高之后,下半年会走低,整体来看民意增长率和实际增长和物价构成会拐头下行,但是问题不大。

在这个基本结论之下,衍生出一个政策的判断预期,即在目前的市场当中,大家最热烈讨论的就是货币会放松,放松的途径是哪些?有人认为是降准、降息。其实现在只关注一个内容点,我们会不会存在降息而不存在降准的情况,因为降准次数过多,已经不稀奇了。

对于降息我有两个看法:1、整体的经济政策是调整机构为准的基调,今年1季度稳增长,但是进入4月份开始调结构,如果不是5月份有贸易争端,可能调结构的色彩会更加浓厚。

2、如果经济是稳定的,而只是通胀率在回落,没有一次货币政策和降息政策是针对通胀回落出台的,都是针对经济增速下行而出台的。下半年很难看到有超预期的降息政策的发生,保持整体宽松流动性降息、降准政策会有的,货币政策稳定的主基调是相对宽松。

财政方面还是相对积极,以抓基建来促进一些政策。比如说陆续发出的地方专项债,以及专项债的应用渠道,因为需要对冲制造业的下行以及房地产投资的下行。这三大投资支柱很少出现三者同时下降的情况,只有一次出现过,那就是2008年的下半年,其他时间基本上都三大支柱方向各异。下半年是以基建为抓手,财政政策依然积极,今年对财政的依托的希望与去年正好相反,去年是货币大于财政,今年是财政大于货币。

政策方面不要寄托于过于宽松的货币信号,可能会失望,对于两大资产的看法:在股票方面,中国股票一直是长期向上的,在短期内暂时不想提股指的变化,而是想提“隐形冠军”的概念。这个概念不是指龙头,而是指某一领域当中的“次龙头”,也相对具有一定的垄断地位,我们认为指数是平稳的,主题是相对突出的。

对于债券市场来说,利率下行的方向比较确定。因为物价会下行,经济基本稳定,民意增长速度也会下行。下行多少幅度是基于货币政策是否超预期信号来推动,但是目前缺乏超预期信号——降息信号。

美国已经开始降息,中国会不会跟?其实从2016年开始至2018年,中国的政策周期是远远领先美国的政策周期的。去年开始我们的政策就偏宽松,而美国今年才开始放松。经济上出现了错位,而政策上也必然会出现错位。本轮经济变化中国领先,其他各国随后。

对于利率而言,下半年利率会下行,但是幅度是有限。十年期国债利率会回落到3%的位置上,上半年,利率向上波动再回归到年初的低位水平,继续突破低位置难度相对比较大,今年的债券市场是小年概率,小年概率是指指数总体回落是在5%以内,大年是达到5%或者是超过5%。

最后,提下一下总量之中的专题性内容,即今年的金融供给侧改革之包商事件的看法。

包商事件是今年金融供给侧改革开端的标志性信号,后续应该还有类似的。该供给侧改革就像2016~2017年实体企业所进行的供给侧改革。

2016年和2017年,由于实体企业的供给侧改革造成的现象是大企业吞并小企业,产业集中度提高,对于资本市场的影响是蓝筹胜过垃圾股。

2019年开始金融供给侧改革,主要实施在金融企业领域,应该也是大的并掉小的,但是必然会起到产业集中度提升的作用,各个兼容领域的分业特征会更加明显一些。

银行应该专注于存贷款传统支持实体经济,而不要过多地涉及到金融市场的业务。其主要作用的资本市场已经在债券市场、利率市场中。高等级信用债券和低等级信用债券持续不断分化,也就是2018年以来持续高低等级的分化的现象,该现象不是阶段性的,而是持续性的,最终会产生垃圾债市场,而中国金融市场里程碑的意义,或是垃圾债市场的诞生。

而对于中国的金融资产来讲,低风险偏好的投资者投资债券,高风险偏好的投资者投资创业板或者科创板,但是中等风险偏好的投资者无法找到投资标的。参照其他国家的经验来看,我想中等风险偏好的投资者应该选择的是超长期的企业债或者是高收益债或垃圾债市场。

我就介绍到这里,有兴趣的在总量分会场当中,大家详尽地来探讨这个问题。谢谢大家。

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