全球经济阴霾未散（上）

过去12个月，全球经济放缓。当然，在2017年全球经济强劲回升，增速远超潜在水平之后，其势必有所放缓。然而，随着时间推移，增速放缓超过了预期。2018年下半年，世界贸易增长大幅放缓，金融市场暴跌。作为回应，美联储和其他主要央行暂停了此前非常渐进且符合预期的货币政策紧缩。随即金融市场迅速反弹，有迹象表明，经济活动已经企稳。不过，由于5月份贸易紧张局势的进一步升级令金融市场感到不安，前景仍不明朗。

复苏的迹象预示着近期前景良好。服务业的表现好于制造业和贸易，而就业增长和坚实的工资提升支撑了消费。此外，除一些相对较小的经济体外，信贷和金融状况仍在推动着经济活动。

然而，重大的短期风险依然存在。值得注意的是，导致全球经济在过去一年放缓的贸易和政治不确定性可能再次爆发。中国亟需的去杠杆也可能会重启，并再次导致经济放缓，并对全球产生影响。展望未来，许多经济体高企的私人和公共债务水平代表着宏观经济的脆弱性。

自全球金融危机 (GFC) 以来，应对这些风险的政策操作空间已经收窄。事实证明，重获政策空间比最初想象的要困难得多。货币政策就是一个例子。在GFC期间支撑经济之后，各国央行在支持随后的复苏方面也发挥了重要作用。尽管取得了一定成功，但通胀率仍持续低于目标水平，即便经济运行似乎已接近潜在水平，这无疑加大了正常化之路的难度。

此外，在长期大量宽松政策之后，金融市场对政策收紧的迹象非常敏感，同时也显现出了一些金融脆弱性。因此，跨时期的权衡取舍出现了：继续宽松的货币状况可以支撑经济，但会使正常化变得更加困难，尤其是通过对债务和金融体系的影响。本已狭窄的正常化之路会变得更加狭窄。

为了确保可持续增长，采取更均衡的政策组合势在必行。尽管在政治上很困难，但促进可持续增长的唯一途径是加倍努力实施结构性改革。在过去的几年里，除了对金融体系加强审慎监管和监督外，这些改革一直停滞不前。

在合理的财政框架内，利用资源提振疲软的公共投资、提高支出和税收效率也应有所帮助。另外，不用说，在一个制造业 (全球价值链) 和金融渠道紧密联系在一起的全球经济中，贸易紧张局势的缓解将为增长和就业提供广泛和持续的助推。

本章首先描述过去一年里宏观经济和金融状况的变化情况，然后讨论经济增长的主要驱动力和金融脆弱性，最后是货币政策所面临的困难和挑战。

总的来说，过去一年对世界经济来说仍是美好的一年。据估计，2018年全球经济增长 (按购买力平价计算) 将从2017年3.9%的周期性高点小幅降至3.7%，略低于我们回顾期开始时 (2018年5月) 的预期 (图I.1，第一面板)。

一些放缓是意料之中的。在全球金融状况持续非常宽松的背景下，2017年许多国家的经济增长出人意料地强劲，超出了潜在水平。以传统的松弛指标 (measures of slack) 衡量，几个经济体似乎比以往商业周期扩张时的势头要强劲得多。

事实上，几个发达经济体的失业率已达到数十年来的低点，这有助于支撑私人消费的复苏。许多国家的财政政策已转向扩张性。此外，在企业信心高于平均水平的推动下，固定资本投资终于开始加速，尤其是在发达经济体。因此，全球贸易和制造业产出从2016年的低点大幅反弹 (图I.1，第二面板)。

然而有迹象显示，2018年的经济放缓程度比私人部门和官方预测的要严重。新出口订单继续下降，世界贸易增长在接近年底时戛然而止。资本品投资令人失望，尤其是在欧洲、中国和其他亚洲新兴市场经济体 (EME)。制造业采购经理人指数 (PMI) 走低，甚至预示2019年初几个经济体也将出现收缩 (图I.1，第三面板)。消费亦有所放缓，但总体上表现出了相当大的韧性，有助于支持服务业。

今年第二季度，一些迹象表明，发达经济体的经济活动已有所加强，中国政府实施的财政宽松和其他措施已开始奏效。不幸的是，在本文撰写之时 (5月底)，市场情绪再次受到贸易紧张局势升级的打击。

全球主要经济体和地区间经济放缓的时间和程度各不相同。在美国，2018年的整体经济增长实际上从2017年的2.2%上升到了2.9%，这主要得益于强劲的税收驱动型顺周期财政扩张。随后，增长在接近年底时小幅走弱，与预期大致相符。中国经济增速预计已从2017年的6.7%小幅回落至2018年的6.6%。与之密切相关的是，固定资产投资的意外大幅下滑，以及进口增速的大幅收缩。考虑到中国进口的规模，这些事态发展导致了世界贸易和增长的下降。

与其他地区相比，欧元区、日本和大多数EME的经济放缓更为严重 (图I.1，第一和第四面板)。在欧元区，2018年的经济增长预计已降至1.8%，比回顾期开始时的预测低0.5个百分点左右，但仍高于潜在增长率。虽然世界贸易和出口的下降是一个主要因素，但各国的具体因素对国内需求造成了压力。在日本，出口下降和自然灾害将经济增长推低至0.8%，尽管投资强于预期抵消了部分影响。

受出口下滑和投资下降的推动，除中国外的EME增长也令人失望 (图I.1，第一面板)。随着美元汇率逆转并于2018年初开始升值，EME的金融状况有所收紧，这可能进一步削弱了制造业活动和贸易 (第三面板)。最严重的紧缩发生在最脆弱的EME国家，通常是那些经常账户赤字较大、更依赖外国资金的国家。土耳其和阿根廷遭遇了货币危机，产出大幅萎缩。然而，危机对其它新兴市场的蔓延仍然有限。

随着前景恶化和不确定性上升，增长预测被大幅下调，使其接近或略低于对潜在产出的估计 (图I.1，第四面板)。预计2019年全球经济增长将放缓至3.4%，比回顾期开始时的预测低0.5个百分点。除中国外EME的修订幅度最大，而其他国家，包括美国和中国，修正幅度较小 (第一面板)。大多数的修正，即使很小，都伴随着强调下行风险异常集中的声明。

随着全球贸易增长放缓和下行风险增加，股市和企业债券市场经历了大幅下跌，最初是在10月，然后在12月又一次出现下跌。在此之前，以历史标准衡量，美国的金融状况一直较为宽松，尤其是在低利率的背景下，股市的长期上涨和风险利差的收窄反映了这一点 (图I.2)。尽管美联储已持续收紧货币政策，但这种现象还是发生了。相比之下，2018年上半年，EME的金融状况实际上有所收紧 (第一面板)。

股市暴跌的原因虽然不完全清楚，但可以追溯到许多相关因素。基于股票回报的证据表明，盈利预期下降，不确定性大幅上升、货币政策的未来走向和高企的公司债务可能起到了一定作用 (详情见Box A)。

在欧元区，增长前景的恶化更为明显，对本已脆弱的银行业的不利影响也更为明显。银行市净率 (P/B) 从本已低迷的水平进一步下降，反映出人们对银行健康状况的日益担忧 (图I.2，第四面板)。

各大主要央行对前景恶化和金融状况收紧的反应是放松政策立场。

中国人民银行率先采取行动，从2018年年中开始多次下调存款准备金率 (图I.3，第一面板)，并出台措施帮助银行为中小企业提供再融资和支持。

美联储自去年3月份以来虽然已三次上调政策利率，并以预定的速度缩表，但其最终还是在2018年晚些时候采取了行动，表示其收缩周期比此前预期的更接近尾声。一开始 (去年12月)，美联储先给出了有关政策利率的暗示，并在金融状况急剧收紧后，于今年1月和3月给出了有关资产负债表的暗示。

欧洲央行在2019年3月宣布，将基准利率至少保持不变，直至今年年底 (延长6个月)，并会更新对银行的长期再融资操作 (LTROs)，尽管条件可能不如以前慷慨。

日本央行进一步放松了本已非常宽松的立场。由于货币政策的这些变化，主要经济体的远期利率下降 (图I.3，第二面板)。

其他几个经济体也采取了更为宽松的立场。由于外部环境减弱，发达小型开放经济体和EME的央行暂停了计划中的政策加息，甚至降息 (图I.3，第三面板)。

令人惊讶的是，大多数经济体的通胀压力依然不明显，这是推动货币政策的放松的重要原因之一。随着油价从2018年年中下跌至2019年初，发达经济体和EME的总体通胀都开始下滑并向核心通胀靠拢。在发达国家，核心通胀持续徘徊在或低于通货膨胀目标 (图I.3，第四面板)。

这种稳定在一定程度上反映了单位劳动力成本压力持续低迷：劳动力市场趋紧确实推动了实际工资增长，但这几乎没有超过生产率增长。此外，企业似乎通过接受较低的利润率或削减其他成本来吸收单位劳动力成本的增加 (详情见Box B)。

随着政策立场的放松，金融市场在2019年初出现反弹。最初，股市收复了此前的大部分失地，但由于5月份贸易紧张局势再度加剧又有所回落 (图I.2)。在预期政策利率下降的背景下，主要经济体的收益率曲线继续趋平 (图I.4，第一面板)。投资级企业债利差收窄，接近危机前的水准，尤其是在美国。2018年底之后，高收益级利差再次跌破危机前的平均水平。美元在年初开始贬值后走强，接近2017年初的普遍水平 (第二面板)。在EME，外汇利差降至2018年年中的水平 (第三面板)，资本流动短暂恢复 (第四面板)。

在撰写本文时 (5月底)，金融市场对不断升级的贸易和地缘政治紧张局势感到不安。随着投资者风险偏好下降，发达经济体的收益率曲线在5月底进一步趋平，流入新兴市场的投资组合资金再次显现疲软迹象。尽管如此，从短期市场波动来看，以历史标准衡量，金融状况依然宽松，尤其是美国和其他发达经济体。

来源：I. No clear skies yet, BIS Annual Economic Report 2019, 30 June 2019