全球视野看中国核心资产的未来系列报告之一：酌古御今，从美国电塔看中国铁塔未来发展机遇及方向

机构：兴业证券

投资要点 

美国电塔是全球最大的独立运营的铁塔公司，其站址资源遍布全球 16 个国家。美 国电塔的发展史向我们展示了一家独立的铁塔公司怎样一步步扩大，逐步扭亏为 盈，并进一步提升自身盈利水平的。本篇报告的关注重点在：1）美国电塔在不同 阶段的经营策略；2）美国电塔是如何取得现有市场地位的；以及 3）对中国铁塔 的借鉴意义。 

⚫ 初期大举并购，站址规模快速增长，为未来规模化运营奠定基础。1995-2001 年，公司主要通过并购实现站址数量的快速增长。2001 年底公司在美国本土 获得了 1.45 万座铁塔的运营权，实现了全国范围的经营，也为未来规模化运 营奠定了基础。但这一阶段公司业务较分散，且非核心业务的毛利率较低， 伴随非核心占比的提升，公司利润水平逐渐下降并处于亏损状态，2001 年净 利润率为-39.7%。 

⚫ 剥离非核心资产，专注通信铁塔租赁业务，规模效应助公司扭亏为盈，净利 润率达到 15.6%。2002 年起，公司逐步剥离非核心业务，将业务重心转移至 铁塔运营上，整体盈利能力大幅提升。由于公司站址分布广泛，逐步形成规 模效应，单站址租户数的提升大大提升了公司的 EBITDA 率，公司 EBITDA 率从 2002 年的 48.5%逐步提升至 2011 年的 65.2%。公司在 2006 年扭亏为盈， 净利润率达到 2.1%，2011 年进一步达到 15.6%。 

⚫ 转型 REIT 税率大幅下降，净利润率保持在 18%左右。2012 年，公司转型为 REIT 结构，由于保持了 90%以上的派息率，享受税收优惠，有效税率大幅下 降，2017 年公司有效税率仅为 2.4%。2018 年公司净利润率为 17.0%。 

⚫ 极低的客户流失率保证了公司收入的稳定性，较强话语权保证了公司增长的 确定性。由于站址建设需要较大的资本开支以及较长的时间，通信设备迁移 成本较高，铁塔行业具有先发优势。美国电塔站址分布广泛且规模遥遥领先， 其他可替代的铁塔公司几乎没有，公司几乎处于垄断地位。并且站址租赁成 本远低于运营商自建成本，因此公司客户流失率极低仅为 1-2%，保证了公司 收入的稳定性。此外，公司垄断地位保证了较强的话语权，租赁费每年以一 定比率上涨，保证了公司增长的确定性。 美国电塔的发展证明了通信铁塔租赁这一商业模式的可行性。公司专注于铁塔的 租赁以及运营，规模效应明显，获得了较高的利润水平，目前 EBITDA 率为 63%， 净利润率为 17%。由于公司现金流稳定，分红比例较高（股息率 2%）， 市场给予 了较高的估值，最近四个季度 EV/EBITDA 达到 27.15。我们认为中国铁塔目前在 国内处于垄断地位，目前公司 EBITDA 率为 58.2%，但未来伴随 5G 网络建设，公 司站址的规模效应将逐步体现，利润率将逐步提升。此外公司现金流稳定，未来 有望保持 50%以上的分红比例。目前公司最近四个季度 EV/EBITDA 仅为 9.86，伴 随公司价值逐步被市场认可，估值有望进一步提升。 

风险提示：通信网络建设不及预期；REIT 的减税政策发生变化；电信运营商 资本开支下降。