污水处理特许经营龙头—康达环保(6136.HK)研究笔记之二

污水处理特许经营龙头—康达环保(6136.HK)研究笔记之二
作者:格隆汇 霍也佳

格隆汇会员霍也佳于7月25日发表康达环保研究笔记之一,详细分析内容见(污水处理特许经营龙头—康达环保(6136.HK)研究笔记),对公司基本面和投资逻辑作了详细阐述;上周康达环保发布靓丽的中期业绩,业绩会上管理层做了很多细致讲解,董事长对于污水处理行业理解深刻、战略独到,管理团队执行力强。本篇研究笔记之二格隆汇会员霍也佳同样详细地对公司未来发展方向以及公司的管理体制做了进一步介绍 ,同时已经在上周三业绩点评中上调公司14-15年净利润至3.06亿、4.11亿人民币,对应EPS0.185、0.249元港币,目标价5港币。以下为为霍也佳分享文章内容,文中观点代表个人建议,仅供参考。

一、水污染问题推动污水市场快速发展,提标成为趋势

•新环保法即将实施,对于水环境治理需求大,重点是抓两头促中间:抓水源水的安全和污染点源控制,促集中污水处理厂发展。饮水安全问题关系国计民生,而点源治理能改善下游污水处理厂的处理技术难度大和成本高的畸形格局,以突破技术经济比高的格局。这两头抓了后必然要抓中间,只有提高出水水质,才能满足水源水安全的保障。

•提标成为趋势,污水处理费将随之上调:根据住建部发布的《中国城镇排水与污水处理状况公报》,达到一级A排放标准的污水厂规模仅占15.4%,数量仅占20.7%;在水污染压力以及监管加严压力之下,大批已建水厂正逐步进入规模化的提标改造阶段。随着污水处理厂的提标改造以及稳定达标,未来污水处理费也将随之上调。上半年公司平均水价由于部分项目提标改造完成以及部分项目调价申请落实也有所提升。

二、市场拓展按原计划推进,严格执行“三标准”

•市场拓展方面,预计至15年底增加150-200万吨:市场扩张目前仍符合之前指引的规划和预判,按集团公司要求,到2015年底,在招股书披露的195万吨基础上,再新增150-200万吨,目前约完成了25%左右。目前项目拓展重点更多在2015年,包括做储备项目、保有项目成熟度提高,以及对敏感项目的确认(指规模大或在区域拓展方面有积极意义的项目)。

•以多种模式进行扩张:包括现有项目挖潜增效、立足现有项目以点带面挖掘新项目、以及选择性的进行业务并购提升规模,其中针对民营企业的污水处理项目转让,一般都会在交易条款约定,希望交易方把过往债务、或有事项清零,从而风险更低的拿到特许经营权资产。如8月收购的山东国环21万吨污水项目,就为零负债收购,不承担任何债务,考虑增资后收购价基本对应约1xPB(详见8月点评)。

•挑选项目严格执行“三标准”,注重项目质量:市场上项目良莠不齐,需要认真谨慎鉴别,公司注重项目的质量,非盲目扩大规模,以三个标准严格执行:1)收益标准,是否能算的过来账;2)风险标准,技术是否有重大风险;3)法律风险,法律手续十分完备。公司现有项目都是符合上述三原则的,未来新签或并购项目也将严格执行。

•区域发展上:1)在传统优势区域上,山东、河南等,继续获得增量项目(人口大省、需求大);2)针对新市场,公司过往在市场化相对弱的区域作了大量培育工作(如东北),目前也在陆续出成果,如绥化项目。

•资金充裕,融资成本降低为市场扩张打下基础:1)截止6月末,公司未使用授信额度62.6亿元,BT项目回款资金(约7亿)也将陆续在2-3年内流入公司。以目前的情况,公司资金较为充足,基于市场良好进展状态,新获项目必然产生相应资本开支,明后年资金使用会较为充分;公司上市后融资工具多样化,资金部门正利用多样化融资工具及上市地位做相关筹备工作,为公司市场拓展打下良好基础。2)公司处在资本拉动型行业,如能尽快降低融资成本1-2个点,将会给予市场拓展良好支撑,提高竞争力。关于境外融资平台运用工作已经展开,很快也会有成果,包括贷款结构优化也会稳步推进;在外汇管制背景下,资金回流通道的方案已经落地,目前在实施过程中。

三、污泥业务择机推进,工业污水已有技术储备和相关经验,村镇污水审慎对待

•污泥业务择机推进:随着污水处理厂的规模化建成,污泥大量产生,已引起各方面关注;公司在污泥处理的技术方面已有相关储备,关注两点-政府推动积极性和政府付费政策的完善,未来将在合适时机开展污泥业务。

•工业污水已有技术储备和相关经验:

1)经验:公司对工业水治理并不陌生,公司现有40%以上污水处理厂虽然是城市集中污水处理厂,但来水水质中都表现出明显的工业水特点(非高浓度),比如可生化性较低、氨氮比失调,在过往经营当中,已经积累了大量相关经验。

2)技术:公司近年来也在加大工业废水技术研发,3年时间公司已累计投入8000万元,研发出新型活吸附的深度工业污水处理技术,针对低可生化性、氨氮比失调的工业污水上规模项目(10万吨以上),旨在达到1级A标准,在深度、高级处理阶段的针对性技术。
3)商业模式:基于风险控制考虑,对工业污水点源治理较为审慎,倾向于政府类项目。

•村镇污水审慎对待,保持紧密关注:村镇污水处理市场空间大(处理总量是县级以上城市污水量的1-1.5倍),特点是存量大、集中度低。公司几十个项目,下一级就是乡镇,很贴近,如果要搞很快就铺开了,但目前还是较为审慎的态度。面对“三低一简”的处理要求(低污染、低成本、低投入,简化运营),在目前收集系统尚不完善及还无稳定的付费政策背景下,公司的发展策略是紧密关注,择优接入、确保安全和保证收益。

四、精细化管理体系+高执行力确保项目收益率和水费收取

•公司董事长对于污水处理行业理解深刻,专业化程度高,在项目管理方面推行“三原则五重点”,从前期项目选择到后端运营均设计了系列准则和制度,包括项目选择标准、经济考核制、责任成本考核机制等等;董事长在公司专业化运作中充当了总设计师的作用,系列制度支撑公司高效运转。

•执行层面,公司构建了专业化用人机制和良好企业文化,注重员工思想统一,拥有自身独到的一套提拔和淘汰制度,并且激励到位;长此以往,公司选拔并培养出一批高执行力管理团队。上半年公司单方运营成本在规模效应和内部精细化管理之下同比有所降低,特许经营权业务应收账款天数28.1天,维持在较低水平。


•未来工作“三突出一支撑”,在合理回报率前提下利用融资平台优势先做大规模,后续再通过挖潜增效(包括管理提升、项目改扩建、和政府谈处理费提高等等)提高项目收益率情况。

1、三突出:1)突出资本市场。形成多元化、一体化运作模式;2)扩大市场份额,做大规模。市场部执行力高,在符合“三标准”基础上,加快扩张步伐。3)加强内部管理。包括建设、运营等各方面,通过精细化管理形成二次经营,降低成本以提高项目收益率情况。

2、一支撑:加大研发力度,用技术实现更好的排放达标和经济效益。

五、其他

•资本开支情况:截止6月末,基于手上现有订单,预计公司资本开支16亿左右,随着下半年市场的拓展和新签订单,资本开始预计将进一步扩大。

•未来所得税率将适当下降:1、去年同期略低有特殊性,存在 1850万一次性收购收益,该部分不缴纳所得税。2、今年部分水厂过了三免三减半期间。3、处于建造阶段的水厂只有进入商业运营期才能申请三减三免半优惠政策。未来随着更多水厂投运,拿到所得税优惠政策后会适当降低;一般该行业公司所得税率不会超过20%。



【作者:格隆汇 霍也佳(公用事业-环保分析师 国金证券研究所)】
微信:kaparence
邮箱:huoyj@gjzq.com.cn

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