理财子公司来了，如何搅动资管这池水

作者：子玉

来源：中国金融四十人论坛

对资管行业的整顿已经一年有余，期间也历经阵痛不断，资管行业现状如何？取得了怎样的成效？如何评价《资管新规》的出台？

6月，工银理财、建信理财、交银理财已正式揭牌开业，随后中银理财也获批开业。7月初，首家城商行理财子公司——杭银理财获准筹建。对于理财子公司的相继成立，银行理财子公司和其他金融机构将面临怎样不同的挑战？ 

资管行业透视

为全面、统一的监管各类金融机构的资产管理业务，守住不发生系统性金融风险的底线，去年我国出台了《资管新规》、《理财新规》、《商业银行理财子公司管理办法》等监管文件，对资管行业的治理重点包括打破刚兑、严格非标资产投资要求、禁止资金池、消除多层嵌套、抑制通道业务等。

资管行业的整顿已经一年有余，取得了初步的成效，具体来看：

一是存量风险减少。2018年资管规模存量有序降低，总规模较2017年压降了6%。其中，银行表外理财规模总体平稳，资金信托、券商资管计划、基金及其子公司资管计划规模收缩明显。

二是严控增量风险。2018年，银行新发行净值型理财产品4481只，新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限同比增加20天至161天，建立了资管产品统一报告制度和信息系统，新发行资管产品的刚性兑付、期限错配、资产池行为被打破。

三是去嵌套初见成效。资金信托、券商资管计划、基金及其子公司资管计划规模收缩部分多为资金嵌套。2018年，资金信托中的单一资金信托、券商资管计划中的单一资管计划、基金及其子公司资管计划中的单一资管计划，在该类资管产品中的占比由2017年45.7%、85.2%和75.1%降低至43.3%、82.3%和73.8%。

四是“资金空转”“脱实向虚”现象明显减少。截止2018年底，全市场金融同业类产品存续余额1.22万亿元，较2017年初减少5.43万亿；占全部理财产品存续余额的3.8%，较2017年初下降19.08个百分点。 

如何评价《资管新规》的出台？

2018年，中国经济经历了“稳中向好”到“稳中有变”的转变。对此，市场对《资管新规》的出台存在质疑和误解，认为影子银行和非标资产的存在具有合理性，资管行业治理忽视了其补充正规融资渠道不足、服务实体经济的属性。对影子银行的治理节奏过快且存在“一刀切”问题，导致社融增速持续下滑、非标融资急剧萎缩，加剧了实体经济尤其是中小企业和民营企业融资难融资贵问题，对股市和债市带来冲击。

但细数整顿前的资管行业，具有几方面特点：

一是利用分业监管格局下、同一类型业务受到不同监管机构的监管要求来进行监管套利。银行等金融机构通过“银信合作”“银证合作”等多层嵌套的方式，规避贷款投向限制、贷款额度管理、利率限制、杠杆约束等监管要求。

二是加大了系统性金融风险。刚性兑付导致信用风险累积，非标准化债券类资产投资催生影子银行风险，多层嵌套加剧金融风险传递，资金池操作加大流动性风险，非金融金钩扰乱资产管理市场秩序。

三是相当部分资管行业募集资金进入了地方政府融资平台、房地产行业以及“两高一剩”行业，助推了资产价格过快上涨和产能过剩现象。

四是拉长了银行资金进入实体经济的链条，增加了进入实体经济的成本。通过通道业务和层层嵌套，资金在金融体系内自我循环，最终增加了实体经济的融资成本。2017年百万亿的资管规模，扣除重复计算（嵌套）部分后，市场估计资管规模为60万亿。

因此从资金的需求和供给来看，我们无法通过资金需求方的合理性来证明供给方的合理性，无法否认资管行业存在的系统性金融风险和监管套利行为，无法掩盖资管行业的发展不当带来了资源错配和融资成本增加的问题。另外，资管新规也并非完全切断影子银行和非标资产发展，商业银行理财投资允许公募资管产品投资非标资产，但要求期限匹配、不得多层嵌套。资管新规的出台推动资管行业的发展更加统一、规范和透明，防范化解了重大系统性金融风险，以期更好的服务实体经济。 

银行理财子公司

为资管行业带来哪些挑战？

截至目前，已有31家商业银行披露了理财子公司筹建计划。其中，工行、农行、中行、建行、交行、邮储银行等六大国有银行，光大银行、招商银行、兴业银行等3家股份制商业银行，以及首家城商行杭州银行的理财子公司全部获准筹建。6月，工银理财、建信理财、交银理财已正式揭牌开业，随后中银理财也获批开业。如果说2018年是“资管新规”之年，那么2019年则是“理财子公司”元年。对于理财子公司的相继成立，银行理财子公司和其他金融机构将面临怎样不同的挑战？

对银行理财子公司带来的挑战：

理顺银行理财子公司与母行之间的关系。理财子公司要实现业务剥离、独立运营、自负盈亏、与母行风险隔离，需要开展全方位的准备工作，包括人力资源补充、组织架构调整、制度流程完善等。理财子公司要尽可能多的承接母行的的理财产品，承接老产品的挑战在于要将其转换为符合新规的产品，则需通过底层资产转换、新产品承接、回表等多种手段综合解决。由于庞大的理财存量资产处置比较复杂，新产品的发行又较为缓慢，因此理财子公司应该充分对接母行的客户资源、分支机构以及品牌形象，充分继承和发挥原有业务的核心竞争力。

净值型理财产品发行缓慢。老百姓风险偏好低、不喜欢波动，对资产的收益性、流动性和安全性方面，更偏向安全性。投资者教育尚需要时间，银行推行净值化产品存在一定压力。另外，银行理财处于新旧产品转型的过渡期，净值型产品与预期收益型产品并存，可能会出现“劣币驱逐良币”的情况，加剧净值型理财产品推进的困难。

投资能力有待提高。银行理财产品在净值化管理和打破刚兑后，理财子公司的投资应由持有到期为主向策略投资为主转变，这需要强大的投研能力。传统银行理财在债券、非标等固收类产品投资上具有明显优势，但是在股票、股权等权益类、商品及金融衍生品类投资方面存在明显短板。如今非标投资受到限制，理财子公司将会在股票等标准化资产上加大配置力度，这对投研人员的资产配置能力带来考验。相对应，理财子公司的人才管理体系需要完善，包括在投资研究、市场营销、风险管理、交易运营等方面的人才需求。

全面的风险管理体系亟待建立。传统银行理财产品由于“刚性兑付”的特征，银行资管业务风险管理更偏重于对底层资产信用风险的考量。在资管新规打破刚兑之后，风险管理应与投资业务相匹配，加强对投资的量化风险监控，推动理财子公司转向全面的风险管理。 

对其他金融机构带来的挑战：

理财子公司成立给基金、信托等金融机构带来一定压力。按照《商业银行理财子公司管理办法》规定，理财子公司可以发行公募和私募理财产品，可配置的资产广泛，包括股票、非标债权、未上市股权、债券、同业、黄金及衍生品等，加之强大的获客能力，将会对公募、私募基金公司、信托公司等金融机构带来竞争。但理财子公司与基金等金融机构之间的合作应该是大于竞争的，因其有着不同的市场定位。银行在固收投资方面具有优势，但是权益类投资方面则是基金公司的优势，监管也应鼓励金融机构之间差异化发展，减少同质化竞争。

监管标准不统一。银行理财子公司未来的主要业务是以公募理财为主，包括货币型理财、债券型理财、股票型理财等，性质上与公募基金相同，但受不同的法律和监管规定。公募基金受到《证券投资基金法》的严格监管，理财子公司发行同样性质的公募产品，却没有受到相对应的在流动性、杠杆比例、集中度、久期等方面的限制，这容易带来新的监管套利，并加大市场的不公平竞争。

私募股权与创投基金缺乏长期资金来源。《资管新规》实施以前，私募股权与创投基金的资金多数来源于银行理财以及其他资管产品，占比高达83%。CF40理事、中国证券投资基金业协会会长洪磊指出，VC/PE是创新资本形成的重要载体，是市场化最充分、最具活力和效率的创新投资活动。但我国私募股权与创业投资基金的资金来源中，长期资金占比较低，社会保障基金、慈善捐赠类社会公益基金等出资占比合计仅为0.5%，远低于美国各类养老金计划在私募股权投资基金中高达32.7%的出资占比。因此需要适时考虑长期资本培育问题，提供有利于长期资本形成的制度激励。

资管行业仍需关注的问题

2020年过渡期后，实现理财存量表外转表内、非标转标存在困难。一是银行理财存量业务转型中，会存在银行缺乏充足资本金对接、未到期资产承接中缺乏合理估值、净值型新产品发行存在压力等问题。二是部分非标资产由于自身属性，难以转化为标准化资产。三是要考虑到影子银行整顿中给市场带来的阵痛以及局部风险，整顿过程要把握节奏和力度。

警惕银行的结构性存款成为保本理财产品的替代。资管新规规定金融机构不得开展表内资管业务。为对接银行表内保本理财，银行结构化存量规模出现明显增长，导致结构化存款实为保本保收益的刚性兑付产品，加剧了金融风险。

金融市场缺乏市场估值与风险定价能力。我国金融资产定价多是根据负债来确定的，是由资金的成本来决定资产的收益，而对底层资产的敏感程度较低，基于企业主体信用的风险评估及定价机制尚不成熟。

投资者培育。随着人均收入水平的提升，居民有广泛的资产配置需求。需要考虑通过制度设计，加强投资者教育与分级，让风险偏好高、投资期限长、且具有较强风险承受能力的投资者增加长期资金供给，为市场提供长期资金。