【安信策略】一场关于资产负债率的使命担当与变革重塑

作者：安信策略陈果 林荣雄

来源：A股投资策略

在今年5月初，我们曾提出年内全A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势，大概率将在Q2探底后回升。

在中报预告即将来临之前，再次强调这个观点，但这并不是今天谈论的焦点。把视角放得更宏大一些，我们想讨论的是在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来1-2年影响全A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是什么？本文最后的结论是资产负债率。这是一个大胆且具有一定争议的说法，下文将会通过三个问题尽可能负责地向您解释清楚。

1、在去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率？

2、从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？

3、在当前的政策组合拳下，为何说未来影响A股业绩的核心因素是资产负债率？

需要提醒的是后文讨论的A股主要针对全A（非金融石油石化）。同时，出于研究需要，我们会进行适当且必要的剔除，例如房地产行业，敬请留意。

正文目录如下：

1.去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率？

有人说在去杠杆背景下，资产负债率呈现下降趋势，在一个没有变化的指标上作何文章。的确，资产负债率，或者说杠杆率这个指标总被提及，却又似乎已经被广大投资者忽视。我们认为在去杠杆的时代大背景下资产负债率依然是一个值得关注的指标，尤其是在企业需外部资金的时候。

让我们回顾一个熟悉的公式：

G=u*ROE

其中，G是可持续增长率，是指不发行新股、不改变经营效率(不改变销售净利率和资产周转率)和财务政策(不改变权益乘数和利润留存率)时，其销售所能达到的增长率。

一个简单的推论：当前A股（非金融石油石化）内源性融资情况已经出现恶化，同时对于外源性融资的需求正在上升。结合近两年的数据来看，A股（非金融石油石化）归母净利润增长率从2017年上半年高位后开始回落，在2018年出现了负增长（-8%）；ROE在2018Q2出现拐点，目前较高位已经滑落约2pct。根据可持续增长率公式来看，如果分红率没有发生较大的变化，当前A股（非金融石油石化）内源性融资情况已经出现恶化，同时对于外源性融资的需求正在上升。这点可以从历史上作为内源性融资来源的留存收益与资产负债率的负关系中得到侧面验证。进一步，根据Myers(1984)提出的优序融资理论和目前的融资结构来看，债务融资依然是首当其冲的。换句话说，现在很多企业需要外部资金，无论是出于维系运营，还是进行规模扩张。因此，在当前去杠杆背景下，A股资产负债率何去何从将显得尤为关键。

那么，在基本面呈现下行的趋势下，A股的资产负债率是否进行了扩张呢？目前并不明显。在此前外发的专题报告《是“任性”还是“韧性”？——“三期”叠加下Q1 A股的财务启示》中，我们总结Q1全A（非金融石油石化）业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税降费效应下的特殊财务现象。其中，Q1全A（非金融石油石化）正所处金融周期中的“宽信用期”。但疑惑的是即便在Q1宽信用背景下，2019Q1 A股（非金融石油石化）的资产负债率并没有提升，为61.91%,环比2018Q4基本持平。

• 金融周期中的“宽信用期”：金融周期作为货币周期与信用周期的叠加，由于两者存在较高关联性，货币政策在一定程度上会影响银行信贷风险偏好。其中，货币政策作为央行熨平经济波动的调节行为，货币政策在一定程度上能够加速或是推延市场经济周期，而由于政策传导需要一定时间，因此信用周期滞后于货币周期。结合一季度社融数据，我们认为Q1市场正处于宽信用阶段。

此前，我们在专题报告《是“任性”还是“韧性”？—— “三期”叠加下Q1 A股的财务启示》中给出的解释是Q1A股（非金融石油石化）呈现结构性加杠杆的过程。从行业层面来看， 19Q1较18Q4权益乘数环比增长明显行业主要集中在周期和基建类行业，排名靠前的有：化工（9.35pct）、交通运输（8.43pct）、通信（4.27pct）、采掘（3.98pct）和有色金属（3.97pct），而下游制造业相对集中的消费、成长行业权益乘数环比降幅较大，电子、食品饮料和休闲服务分别环比下降8.40pct、5.50pct和5.42pct。

但是，也许事实更为复杂。我们发现虽然2019Q1A股（非金融石油石化）整体资产负债率并未明显提升，但是其中的金融性资产负债率提升，而经营性负债率在下滑。2019Q1全A（非金融石油石化）资产负债率为61.76%，总体上大于20%标准，整体风格较为激进。其中，金融性财务杠杆率（负债端包括长期借款、短期借款和应付债券等）为36.68%。同时，通过Minton & Wruck (2001)研究发现如果企业经营性杠杆率（负债端包括应付账款、应付票据、预收账款和其他负债等）低于20%，那么将此类企业归类为财务政策保守型企业。2019Q1全A（非金融石油石化）经营性财务杠杆率为19.92%，低于界定的20%标准，故认为企业对经营性财务杠杆率使用仍不足，处于较为保守的状态。进一步，我们发现2019Q1A股（非金融石油石化）的资产负债率内部其实是分化的，呈现金融性资产负债率在2018年探底后提升和经营性资产负债率的下滑，两者的对冲使得资产负债率整体保持平稳。但是不得否认的是作为资产负债率的核心，2019Q1金融性资产负债率是上升的，这也与2019Q1宽信用的大背景契合。同时，作为商业信用的经营性负债出现持续性萎缩，这是我们目前比较担忧的事情。

由于房地产行业额的资产负债表较为特殊，会对研究资产负债率时产生一定影响。因此，我们进一步剔除房地产行业进行观察，发现2019Q1A股（剔除金融金融石油石化）也存在类似的现象，即金融性负债率上升，同时经营性负债率下降，这点也符合我们的预期。

2.从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？

从历史来看，A股资产负债率与公司业绩之间的关系往往会受经济周期的影响。因此，在解释其与公司业绩关系之前，让我们回顾一下资产负债率与经济周期的联系，这将有助于后文的理解。

• 在2009年-2012年期间：受此前2008年四万亿刺激政策的后续影响，2010-2012年期间宽信用周期时间占比较大，我们注意到企业资产负债率和金融负债率出现了一定程度上的背离，2012年全A（剔除金融石油石化房地产）资产负债率、金融性资产负债率和经营性负债率分别为60.18%（环比增加0.33pct）、25.64%（环比增加0.16pct）和21.06%（环比减少0.12pct），在企业增加资产负债率的情况下金融负债率水平与上年基本持平。这主要是由于12年市场同时处于主动去库存周期和滞涨周期中，CPI（2012年12月累计同比增速8.00%，较上年减少8.50pct）和GDP（2012年GDP增速8.10%，较上年同期减少0.70pct）增速较11年大幅下滑，企业短期内增加资本开支扩大生产意愿低迷，同时去库存周期在一定程度上降低应付账款、预收账款等经营性负债的占比，从而导致经营性负债率的小幅下滑。另一方面，12年末市场短暂进入复苏期和过热期，12年四季度GDP累计同比增速小幅回升（8.10%，较Q3增加0.60pct），同时得益于宽信用周期下融资较易， 12年末负债率得到一定程度的修复。

• 在2013年-2015年期间：2013年末全A（剔除金融石油石化房地产）资本负债率为60.80%，较上年增加0.62pct，金融性负债率和经营性负债率分别为25.72%（环比增加0.08pct）和21.36%（环比增加0.30pct），期间尽管市场上半年处于主动去库存和滞涨周期，但相较于12年长期处于衰退阶段显著好转，同时得益于下半年主动去库存周期的结束和短暂的复苏、过热阶段，13年整体负债率小幅上涨，经营性负债增加是资产负债率上行的主要驱动因素。而14-15年间，市场再次进入漫长的衰退期和主动去库存周期，期间CPI累计同比增速曾于15Q1跌至最低值3.05%，GDP增速则维持持续下行的趋势，尽管14、15年连续经历两次宽信用周期，市场资产负债率受到的下行压力较大，15年资产负债率、金融性负债率和经营性负债率分别为59.10%（较13年减少1.70pct）、22.91%（减少2.45pct）和21.01%（减少0.36pct），在企业整体投资意愿普遍较弱的情况下，金融性负债的减少是主要驱动因素。

• 在2016-2018期间： 2016年起全A（剔除金融石油石化房地产）资产负债率呈现持续下行的趋势，其中最低值17年末为57.59%，较15年末减少1.50pct，一方面是由于去杠杆等经济政策的推行使得市场整体杠杆率的下降。同时我们也注意到由于16-18年市场处于衰退期的时间时间远小于2010-2012年和2013-2015年，尽管市场经历主动补库存期间资本开支需求的扩张，但在此期间企业因盈利增加而增加的内源性融资（留存收益）在一定程度上弥补了因去杠杆政策导致的外源性融资减少。而18年由于盈利大幅下滑，留存收益同比增速由17年的18.16%放缓至12.11%，在内源性融资受损的情况下，市场资本负债率自去杠杆政策施行后首次出现回升（57.62%，环比17年增加0.24pct）。因此当期全A（剔除金融石油石化放大地产）资产负债率的变化主要是受“三期”影响下企业外源性融资需求与去杠杆等政策对冲的影响。

从经济周期的角度来看，A股资产负债率形成和演化是较为复杂的，说明其与公司业绩之间的关系也是存在波动的。具体而言：在2008年金融危机之后，2009-2012年、2015-2018年期间是负相关的，在2013-2015年期间是正相关的（前期受四万亿影响，后期受去杠杆政策的影响）。但是，不得不承认的是，从整体来看，两者之间的关系大致是负相关的，无论是对于全A（非金融石油石化）还是全A（剔除金融石油石化房地产）。

这点在理论层面是站得住脚的：

• 从资产负债率影响企业业绩的角度来看，权衡理论指出，公司负债增加，公司破产的概率也将增大，而破产成本会减少负债的抵税价值，造成经营业绩的下降。同时，信号传递理论认为，当上市公司为了避免由于负债增加而引起的信号传递，使外部人员误以为公司的经营管理不善、资金周转不灵从而引发财务危机时，经营业绩较好的公司通常会优先考虑股权融资以降低融资成本等。

• 从企业业绩影响资产负债率的角度来看，由于获利性高的公司有足够能力由内部产生现金流，而无需向外融资, 所以, 负债比率较低;而获利性较低的公司无法由内部产生足够的资金来应付投资支出, 而需向外融资, 而且根据优序融资理论, 公司向外融资以负债为第一选择, 因此, 获利性较低的公司其负债比率较高。

同时，这点也可以获得其他相关指标的侧面印证。

1、营业收入作为净利润的领先指标，我们发现其在增速下滑的2010-2013年和2017-2018年期间，全A（剔除金融石油石化房地产）资产负债率增加，而在其增速上升的2015-2017年期间，资产负债率下降。

2、从ROE和资产负债率的双向关系来看，在全A（剔除金融石油石化房地产）ROE(TTM)减少的2010-2013年和2017-2018年期间，全A（剔除金融石油石化房地产）资产负债率增加，而在ROE(TTM)上升的2015-2017年期间，资产负债率持续下降。

当然，资产负债率和公司经营业绩的负相关还有一个更为典型的解释，即赚钱的时候还钱了，杠杆率下来了；亏钱的时候就想借钱，杠杆率上去了。但是，真相也许更为复杂。进一步，我们发现虽然A股（非金融石油石化）整体资产负债率和公司业绩大致是负相关的，但是金融性负债中长期负债与公司业绩呈现正相关关系，经营性负债也呈现正相关关系。一种可能的解释是长期负债融资成本虽高，公司资金成本较大，但一方面公司对流动负债的依赖性会降低，从而减轻公司的短期偿债压力，财务风险较低，可以保障公司提高经营业绩；另一方面，如果公司较好地运用可转换债券和融资租赁等长期负债工具，会规避使用债权资产所产生的经营风险和财务风险，固定的租金支付也会形成节税价值，进而提高公司的经营业绩。而经营性负债起到无息贷款，增加运营资金，延长企业信用账期的作用。

这一点，我们发现在剔除房地产行业后也是成立的，说明金融性负债中长期负债和经营性负债确实对公司业绩有一定的正面作用。

在短期债务这个方面，其与归母净利润之间的关系是不确定的。作为企业短期流动性的一种重要补充，短期债务应该是与营运资金相关联，这点在A股上可以的得到相关验证，即应收账款与短期借款负债率是正相关的，也就是说如果企业资金紧张，短期借款的激励也就越大。进一步，其对归母净利润的影响主要是通过偿债能力形成，这在其与流动比率的关系中的表现相一致。从当前的情况来看，我们发现2010年至今全A（剔除金融石油石化房地产）短期负债率和归母净利润增长之间的关系是不确定的。因此，短期负债是造成资产负债率与公司业绩相关关系的一个重大不确定因素。

从以上的两个章节，我们得出当前A股企业，尤其是制造业是需要通过债务融资来弥补内融性资金的缺失，但目前资产负债率内部结构总呈现出经营性负债偏低，金融性负债偏高的特点，依据其与业绩之间的相关关系，不难看出其对业绩的后续提升不利。那么，如何解决这个问题呢？我们认为只有通过通过一系列政策手段进行适当干预才能实现，这将是后文主要阐述的内容。

3.为何说未来影响A股业绩的核心因素是资产负债率

回顾前文得到的两个结论，一个是企业需要外部融资资金，另一个是当前资产负债率的内部结构并不合理。如果不通过政策组合进行调整，那么企业业绩将很难可持续。因此，解决资产负债率内部结构的问题，也就为未来业绩增长提供充分保障。这也是为何我们说未来1-2年影响全A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是资产负债率的原因。

在这里，我们结合宏微观视角，基于当前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费政策组合的视角，提出一个以资产负债率为切入口最终影响公司经营业绩的全新框架。

我们需要借助两个概念，即财务杠杆和经营杠杆，为资产负债率与公司经营业绩之间搭建桥梁。

• 当前全A非金融石油石化财务杠杆系数较高。财务杠杆系数（DFL），是描述每股利润随息税前利润变化的敏感程度。企业在追求财务杠杆利益的同时，可能随时面临的财务风险。财务杠杆作用程度的大小目前国际上普遍用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大;反之亦然。2018年全A非金融石油石化的财务杠杆系数为1.79，一单位息税前利润的波动会撬动约两单位的EPS变动，财务风险依然偏高。

• 当前全A非金融石油石化经营杠杆系数较低。杠杆企业在追求经营杠杆利益的同时，可能随时面临经营风险。而经营风险又影响负债企业的偿债能力，加大企业的财务风险，影响企业的运营能力。估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般用经营杠杆系数来表示。经营杠杆系数(DOL)是指企业息税前利润随着销售量(销售额)的变化而变化的幅度。经营杠杆率越高，企业盈利增长越快，但机会与风险永远共存营杠杆率越高，相应的经营风险也就越大;反之亦然。2018年全A非金融石油石化总体的经营杠杆为1.31倍。由于经营杠杆与安全边际率互为倒数，安全边际越高，经营杠杆越小。当安全边际率>30%，即经营杠杆系数<3.3的时候，企业处于安全经营阶段，经营风险较低，当前1.31倍的经营杠杆表明全A非金融石油石化总体处在低经营风险区间。

那么，资产负债率和财务杠杆与经营杠杆存在怎样的关系呢？

• 通过对财务杠杆公式的解构，我们会发现资产负债率越高，财务杠杆系数通常也越大。财务杠杆系数的大小，取决于债务利息和优先股股息等固定资本成本的大小，当企业没有借入资本和优先股时，其财务杠杆系数为1;除了债务利息等固定成本以外，资本规模、资本结构、债务利率和息税前利润的变动也会影响财务杠杆系数。

• 通过对经营杠杆公式的解构，我们会发现资产负债率会通过固定资产的变动影响到经营杠杆。如果企业要想减少经营风险，一方面可以通过可控因素，尽量扩大销售收入和降低销售收入的波动;另一方面也可以利用投资决策，改变资产结构及成本结构来影响企业的固定成本以控制经营杠杆。若销售前景看好，则增加固定资产(成本)所占比例，使企业经营杠杆度增大，这样经营收入就能以更快的速度增长。若销售前景不好或预期销售收入波动很大，则减少固定资产(成本)所占比例，保持较小的经营杠杆是有利的。

进一步地，我们厘清资产负债率分别与财务杠杆和经营杠杆的对应关系，发现当前我国A 股（非金融石油石化）整体流动负债率达71.17%，其中财务杠杆主要来源于金融性负债，尤其是短期借款（占比流动负债约20%左右）；同时，经营杠杆系数主要受经营性负债和长期负债的（占比非流动负债约60%）的影响。

不难看出，资产负债率分别与财务杠杆和经营杠杆是紧密相关的，那资产负债率又是如何通过两者影响企业业绩的呢？这里我们有必要梳理财务杠杆和经营杠杆对公司业绩的影响。具体而言，我们将财务杠杆和经营杠杆按照高低进行划分为四个象限：即高DFL、高DOL状态；低DFL、高DOL状态；低DFL、低DOL状态和高DFL、低DOL状态。

• 第I象限中是高DFL、高DOL状态，这时总杠杆系数(DCL)会非常大，伴随的总风险会非常高，而且对企业的可持续发展非常不利。

• 第II象限中是低DFL、高DOL状态，这时总杠杆系数(DCL)适中，伴随的总风险也适中，这种杠杆匹配符合稳健的财务思想，有利于企业的可持续发展。一般情况下，当企业的经营杠杆(DOL)很高时，企业为了使总体风险处于可控的范围内，总是用较低的财务杠杆来调节。

• 第III象限中是低DFL、低DOL状态，这时总杠杆系数(DCL)非常小，总风险也非常低，这种杠杆匹配属于过度稳健。事实上，过度稳健的财务思想会使得企业内部囤积大量的资金，对企业的可持续发展也是不利的。

• 第IV象限中是高DFL、低DOL状态，这时总杠杆系数(DCL)适中，总风险也适中，这种杠杆搭配符合稳健财务思想，有利于企业的可持续发展。当企业的经营风险很小时，较高的财务杠杆可以为企业带来更多的收益，因为负债成本通常要小于权益成本;当财务风险很大时，企业会警惕财务危机的出现，从而收缩投资，变现不盈利业务。

不难看出，第II象限、第IV象限中是符合稳健财务思想的杠杆匹配，是企业可持续要求下杠杆匹配所要达到的目标;而第I象限、第III象限中的杠杆匹配要么过度激进，风险过大，要么过度稳健，风险过小，均不符合稳健财务思想。

事实上，在论文《杠杆匹配对公司财务业绩影响的实证研究》的结论中，只有低DFL、高DOL状态会对企业业绩提供正面作用（显示在下图中为D2系数为正)：

对于这点，我们认为低财务杠杆和高经营杠杆的组合在经济下行阶段对于业绩的支撑会显得更加明显，具体而言：在经济下行阶段，企业不愿意进行规模扩张，也不具备完全抵抗风险的实力，此时生产运营主要围绕经营杠杆和财务杠杆的关系进行。当经济下行带来产品滞销时，毛利率使得企业有足够的降价空间，而降价可以给企业在滞销时通过薄利多销策略逆势而上提供保障。而此时选择高经营杠杆和低财务杠杆往往能够获得更好的业绩表现。如果薄利多销策略顺利实施，销售量的增大会撬动更多的EBIT增长；如果策略实施失败，EBIT下降，低财务杠杆企业的面临的偿债压力更小。在这个基础上，如果销售收入能够及时收回，资金链断裂风险则变得更低。

在此，我们回顾前文已经得到的三个重要结论：

1、当前我国A 股（非金融石油石化）金融性负债中短期负债与公司业绩呈现负相关关系，长期负债则为正相关关系，而经营性负债则呈现正相关关系。

2、会发现当前我国A 股（非金融石油石化）整体流动负债率达71.17%，其中财务杠杆主要来源于金融性负债，尤其是短期借款（占比流动负债约20%左右）；同时，经营杠杆系数主要受经营性负债和长期负债的（占比非流动负债约60%）的影响。

3、只有低DFL、高DOL状态会对企业业绩提供正面作用。

现在，在这些结论的基础上，让我们站在当前政策组合的视角去观察，去杠杆、金融供给侧结构性改革和减税降费的组合拳是如何以资产负债率为切入口对A股业绩产生影响的。

• 首先，我们认为去杠杆政策主要是为了去除不合理的短期借款，2014年以来A股（非金融石油石化）短期借款占比呈现下降趋势，长期借款呈现上升趋势，从而降低企业的债务成本，财务杠杆系数也随之下降。

• 其次，金融结构性供给侧改革使得降低实体经济融资成本，提升长期负债，形成高经营杠杆；同时，提升直接融资比例，在不提升甚至降低资产负债率的前提下可以鼓励制造业投资。

• 最后，减税降费可以降低财务杠杆的同时对于经营杠杆的提升也是有益的。减税政策实施后，一方面可以通过降低税率，提升EBIT到EPS的转换能力，降低财务杠杆；同时降低企业资金运用成本，提高投资预期回报率，从而促进企业投资，增加长期借款，提升经营杠杆；另一方面，可以改善企业基本面，资金流改善和信贷能力的提升能够起到提升经营性负债同样的效果。在此前外发的专题报告《增值税减税：谁是受益者？后续会如何？》中，以里根政府减税为例，在减税降费政策实施约半年以后，也就是1983年开始美国非金融企业资本开支规模一路上行，连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位，资本开支的增加带动固定投资和长期负债率的同步上升。同时，根据我们的测算，用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案预计将为全部A股减税1907.01亿元，净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。同时，我们以A股上市公司为样本，根据2017年年报数据进行测算，预计社保费降低至16%将提升全A盈利约0.25pct。（具体详见此前外发专题《预计增厚A股盈利约6pct——增值税减税与社保降费简析》）而根据我们安信宏观团队的测算，2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。

综合以上，我们会得出一个结论：当前去杠杆、金融供给侧结构性改革和减税降费形成的政策组合拳可能是通过调整A股资产负债率的内部结构，形成低财务杠杆和高经营杠杆的经营方式，进而确保在经济下行阶段企业的业绩。当然，这仅是我们对于政策影响路径的一种猜想而已。

最后，无法回避一个问题，未来A股（非金融石油石化）资产负债率会上升么？

一个必要条件来自于当前资产负债率水平。换句话说，当企业选择进行举债扩张时，其资产负债水平不能太高，否则即便融资意愿很强，也无法实现大规模筹借。具体而言，自2008年以来全A（非金融石油石化）资产负债率整体呈现震荡增加的趋势，期间最高达到63.15%（2014年二季度），当前2019年一季度全A（非金融石油石化）整体资产负债率仍旧低于近5年来全A（非金融石油石化）资本负债率中位数61.83%。

一个充分条件来自于制造业的投资意愿。换句话说，只有当制造业企业具有投资意愿的时候才有主动通过债务融资进行扩张，并推动资产负债率的上升。具体而言，当前2019年5月固定资产投资投资额完成额累计同比从一季度的6.30%下滑至5.60%。从内部结构来看，主要是房地产和基建的拖累，分别从11.80%、2.95%下滑至11.20%，2.60%，而制造业投资则从4.60%继续下滑至2.70%。同时，5月企业中长期贷款增加2524亿元，占新增信贷比重21%，为今年以来新低，也侧面印证了这一点。而作为A股（非金融石油石化）最为核心的制造业群体（盈利占比超过60%），其投资意愿仍在下滑，对于资产负债率的短期内的主动提升是不利的。从上市公司层面来看，A股（非金融石油石化）资本开支，尤其是制造业板块仍然处于下滑阶段。这点也可以在2019Q1A股制造业资产负债率得到体现，从2018Q4的53.6%下降到52.8%。

那么要到何时，制造业公司才开始恢复主动投资呢？我们认为在A股企业内源性融资出现恶化的背景下，首先应该是在经营性负债层面的修复，也就是企业之间恢复正常的商业信用；同时，去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充，使得企业运营资金实现平稳过渡，然后是推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落，当企业的加权平均融资成本（WACC）下降，并推动资本回报率（ROIC）回升时，才有可能恢复主动型投资，进而使得资产负债率出现进一步提升。

因此，相信在当前去杠杆、金融供给侧结构性改革和减税降费形成的政策组合拳持续作用下，企业投资和基本面将会迎来转机。我们将在后续的专题报告再进行深入解读，敬请广大投资者关注。