维他奶(00345.HK)：业绩发布后四天挫20%，它还是我们熟知的优秀公司吗？

作者 | 泠然

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维他奶国际6月20日中午休盘期间，披露了2019财年业绩，其中内地销量增幅不达预期，导致公司股价连续四天下探，跌幅20%。公司股价大跌一方面的原因是业绩不达预期，更重要的原因是股价处在很高位置，大跌前公司估值为接近70倍市盈率，现在估值为55倍市盈率左右。

公司的文化、产品、经营都很优秀，虽然短期我们觉得价格过高，但是我们借鉴巴菲特长期观察可口可乐并等到好机会买入的做法，公司估值高也需要一直跟踪研究和等待。所以，我们本文拆解市场给予公司较高估值的原因并分析这个逻辑是否还存在，进一步思考如何对待高估的优秀公司。

细究公司高估的原因

维他奶国际1994年在香港上市，并且同年在深圳的工厂开始投产。1994年至2000年期间，公司股价大体呈现宽幅震荡；但从2001年开始，公司股价稳步走高，走出了将近20年的牛市行情，也成为香港市场的明星。

期间，能支撑公司如此上涨的第一个因素是公司的业绩增长，我们看2000年至今公司的营收与净利润及其增长数据。

经过大体测算，2000年至今公司年化收益在20%左右；但2001年至今，公司营收年化增长率7.56%，公司净利润年化增长率9.41。那么，很明显，公司的股价上涨只有一部分是得益于业绩的增长。另一部分得益于市场给予的估值的提升，且公司估值的提升对股价的助益很大。

公司市盈率估值走势图：

公司的市盈率在2002到2012年之间，处于20左右的震荡区间，相当稳定。2012年之后估值有一次攀升过程，到了30-40倍区间。刨除2016出售北美洲业务的一次性收入扰动，公司维持此估值直到2018年之后估值再度大幅提升，前段时间最高到了70倍市盈率。

我们继续分析细节看市场给予公司的估值会有溢价的原因。对照上文开始的营业收入增长图表，排除出售北美洲业务的影响，2016-2019财年，净利润增长率分别为24%、2%、21%、19%，估值也是随着一路走高。当2001至2009年，公司处于低速增长的时候，公司的估值相应处在20倍左右；当公司2012年至2015年双位数增长的时候，公司的估值相应攀升，从20左右攀升到30-40区间。

虽然我们发现营收稳定增长的时候，现估值提升过程，但这样分析还是十分笼统和模糊，我们继续对营业收入进行细分，寻找更重要的影响因素。在这里说明一下为什么不是净利润稳定的时候现估值提升过程，因为公司处于扩张期产能提升投入及其所花费的投资成本让净利润波动较不稳定。

对营业收入分地区统计情况：

分地区营收统计，最明显的是内地业务量的从小到大，十年来从占香港地区营收的50%，到超过香港营收逾一倍。明显，内地业务的向好与市场给予公司高估值有很大原因。

中国内地营业收入增速详细情况：

我们结合公司的市盈率走势图，公司13年初市盈率超过30倍、15年中市盈率超过40倍、18年7月超过50倍，都对应着公司内地业务的强劲增长，尤其是数次30%以上的增速。公司2019年度报告放榜前，公司一度达到70倍市盈率的超高估值。

6月20日，公司公布了2018/19年度业绩，全年内地业务收入增长25%，单看年度下半年增长13%，降幅明显远逊于同年度上半年33%的增长幅度。所以，其后四个交易日，公司下跌幅度达20%。同样的事情亦曾发生在2016年6月23日，彼时亦是内地业务增速下降，四个交易日公司跌幅10%。不过当时估值在30倍不到，所以长期伤害并不大。但这次，在公司估值近70倍市盈率的时候发生增速下降，伤害就会很大。

成也内地销量，败也内地销量，为什么中国内地业务的增长对公司估值的影响这么大呢？第一，内地业务2011年之后增速很稳很快，现在相比于其他地区业务贡献绝大部分营收和利润；第二，内地14亿人口的大市场、经济强劲中产崛起、消费升级方兴未艾，内地业务的成功让市场对公司的发展多了很多想象空间。

公司的优秀基因

我们前一部分说了，中国内地业务对公司的估值具有很大的影响，但这并不属于找到了“根”。在香港股票市场，公司必须本身足够优秀且被市场认可，才有可能在新业务快速发展的时候让大家追捧。所以，内地业务的蓬勃发展让其显“枝繁叶茂”，但“根”却在于公司长期以来出众的产品、管理、文化等。

维他奶国际实际是一家家族企业，由罗桂祥博士在1940年创立。有意思的是，罗桂祥博士之弟罗腾祥（排行八）先生创立了大家乐集团（00341），罗芳祥（排行九）先生创立了大快活集团（00052），两者皆为餐饮企业并亦在香港上市。当时一同创立大家乐的还有罗开睦（罗桂祥长房之子）。

我们知道，家族掌握话语权的企业，外部长期投资人最重要的收益就是股息。但家族式企业，大多不会慷慨分红，因为一方面他们希望再投资扩大版图，另一方面家族人员在公司任职靠公司过活。维他奶国际、大家乐集团、大快活集团，能比较高的分红率难能可贵。一个家族创立三家实业上市公司相互竞争，也看出家族“生意天赋”。同时，三家公司的共同点还有保守稳健、现金流优秀。

我们聚焦维他奶国际公司，先比较公司的毛利率来看公司的生意是不是一个好赛道。

公司2013年以来，毛利率稳步提升，最近三个年度稳定在53%左右。我们通过与类似公司的比较，看一下。

较高的毛利率来源于产品力。公司两大极为成功的单品，一个是维他豆奶一个是维他柠檬茶。维他奶1940年公司成立就推出，至今有80年的历史了，历久不衰显示出了顽强的生命力；维他柠檬茶最早推出在1979年，至今也40年的历史了。

但是在公司良好的宣传之下，老品牌“不老”，依然能俘获现在消费者的喜爱。尤其是柠檬茶近几年“年轻活力”的形象深入人心，不经意间成了网红单品。现在喜爱它的人，都亲切称呼它为“大麻茶”。

这让我想起几年前哇哈哈公司，有分析说哇哈哈的困难来自于“产品老化”，我则不敢苟同。我们见过可口可乐这样130余年单品依旧具有旺盛生命力的产品，也知道维他奶和维他茶已经分别80岁和40岁了，单品出众能带来最好的毛利。哇哈哈一度产品线非常驳杂，却没有拳头产品站台。当快消行业都在采取“紧随”战略的时候，维他奶公司还是在坚定自己的既定战略。热点来了又去，经典却永不变。

我们看到，现在维他奶公司主要在丰富维他奶和维他柠檬茶两个单品，比如健康系列、低糖无糖概念，这是非常明智的。维他茶被称作“香港的可口可乐”，现在公司的目标应该努力去做“中国的可口可乐”。

可以看出维他奶公司几乎领先于所有的同业公司，这是公司的品牌和产品优势。与同业相比，保持着一骑绝尘的经营效率。通过一些其他数据看公司的管理和运营能力。

资本回报率反应了公司利用资本的效率，从而可以带来更高的股东价值；其中2018年度的资本回报率下滑是由于出售北美洲业务带来的非经常损益原因，2019年度资本回报率重回较高值。

其他如净资产收益率连续五年20%以上，长短期有息负债为零，周转天数稳中又降，都显示公司较强的运营能力和综合实力。

有人会担忧公司董事会执行主席罗友礼（创始人罗桂祥博士二房之子）先生的退休问题，罗友礼先生已经在公司掌舵43年，但未提及退休问题。我们认为关于接班人人选并不是一个重要的问题，因为公司已经实行了很长时间非家族人员的行政总裁制度。执行主席负责领导董事会制定策略以达成本集团之目标；行政总裁负责所有公司整体策略规划、业务发展及日常管理。现任行政总裁陆博涛已为公司工作了7年，来公司前曾供职于可口可乐中国和宝洁。

公司的行政总裁，主要负责每月向董事会报告最新的管理层报告，以让董事会了解本公司的业务、财务、现状及前景。另外，家族其他成员罗德承（大家乐集团CEO，罗开睦之子）、罗慕玲、罗其美位列董事会非执行董事，但只有罗慕玲在薪酬及提名委员会，其他两位均无重要任职。

维他奶虽然是家族企业，但能有效放权；从行政总裁工作年限都很长就能看出来。未来预计公司依旧会延续家族人员担任主席加外聘优秀经理人制度，所以我们并不担心公司的接班人问题。

公司在内地业务未来如何

内地业务关系着公司的未来，所以对公司非常关键。相比澳洲和新西兰、新加坡、北美洲等地，内地地区和香港具有着一脉相承的文化和习惯，产品在香港取得成功之后，相同的产品都易于被内地消费者接受。这也是公司的优势。

再加上公司其他地区业务基本上都是缓慢增长，只有中国内地市场基数大、增长率高，对营收和利润的贡献也大。所以，我们也看到，当公司在内地业务营收增速在30%以上时，公司的估值就飙升；而像最近，内地业务不达预期，股价也是立马反应四天跌了20%。

2018/19财年公司内地业务收入增长25%，因上半年增长达33%，下半年增长仅13%，所以现较大差距。又因连续大跌，所以网上发酵出很多不切实的讨论，一时间好像公司在内地业务重创一般。那么，如何正确和客观的理解这件事呢？

首先，没有公司能一直高速增长，有时快点有时慢点，大方向不差便是正确的节奏。所以，在2017/18年度公司内地业务39%高增长之后，继续预期高增长本身错的概率就变大了。在这个随意的预期之下将公司炒作到70倍市盈率的价格，便像是“无本之木”了。如果有投资者买在高位短期被套，应该思考随意买入是不是错了，而不是针砭公司管理、产品问题。收入增速下滑并不是收入下滑，放到更长周期的公司发展角度去考虑，就不会在意短期一个数据了。2015/16年度下半年到2016/17上半年，也曾发生过类似的内陆收入增速下滑，不过很快就成为过去了。

其次，管理层在报告中披露，会在内陆就建立品牌价值、基础设施及组织构架方面加大投资，这些投入可能会影响来年利润。我们知道公司由于经营保守、产能设施投入保守经常遇到产能不足问题，所以按照公司个性如果不看好内陆未来收入的话，断不会在此时加大对内陆的各项投资。公司明确表示，“由于内地产品组合的人均消费相对较低，故市场的增长潜力依然巨大。”

相对于中国这个巨大的市场来说，公司在内地总体营收（46亿港币）还较小，未来的发展空间依旧是十分客观。

目前茶类饮料是中国市场重要的饮料品类，其中凉茶便有400多亿的市场规模，柠檬茶比起凉茶来具有更好口感也更适合年轻人，仅此替代需求一项便很大。当年加多宝培养了凉茶市场，但现在加多宝、王老吉皆式微，何其正几乎消失，茶类饮料中柠檬茶独特口感深入人心，有望继续蚕食凉茶巨大的市场。

豆奶市场规模在100亿左右，维他奶长期耕耘之下市占率第一。最近豆本豆快速发展，伊利也杀入豆奶行业，行业竞争更趋激烈，但我们认为这并不是坏事。行业竞争、加大宣传会做大市场规模，培养消费者习惯，维他奶作为头部公司，将会受益。并且健康概念在中国消费升级趋势下，是需要长久打好的牌，我们认为这方面维他奶做的很好。

我们看到，未来中国市场依旧巨大，公司加大内地市场投资也正当时，以避免再次出现产能不足的情况。也宜快速做深渠道、铺向全国。同时，公司现在在中国推广“更深更广”的战略，如何将在南方的成功复制到北方巨大的市场，是现在管理层的挑战。

想买？估值是一个绕不过去的坎

抛开估值不谈，我们第二部分论述了公司非常优秀，第三部分论述了公司内地业务短期不达预期但未来依旧乐观。总结来说，好管理、好产品、好未来。

但如果要考虑二级市场投资，便不应该绕过公司当下的估值。一笔非常好的投资，有可能仅仅因为买价过高而变成非常差的投资。大跌后的维他奶国际现在市盈率在55倍左右，虽然较高点的70倍有了大幅改善，但55倍依然属于较高水平，且明显高于历史波动中枢。

我们参照一个经典案例，会找到如何对待高估的好公司的方法，这个案例就是巴菲特投资可口可乐的过程。1936年巴菲特就从杂货店批发可口可乐饮料卖给街坊，而到1988年投资可口可乐，中间已经过去了52年。巴菲特一直关注可口可乐，87年股灾之后才算是找到比较合理的入场价位。但巴菲特也说当时买可口可乐价格并不低，而是看重伟大公司的后续发展。

1989年巴菲特再次加码可口可乐投资，并持有到现在。巴菲特买入可口可乐时候可口可乐公司市盈率大约15倍，当时的国债收益率在8%，所以价格的确不便宜。1998年，经过十年快速发展，可口可乐的估值也达到一个高点，最高曾达到48倍市盈率。所以，1988买入持有到1998，会享受戴维斯双击赚一个盆满钵满；但如果1998年高价买入持有到2008，会经历十年震荡。当然1998年巴菲特没有减仓，是因为他持股数量太大且考虑减持税收问题。十年震荡之后，2009-2019，可口可乐又成了大牛股。

我们看巴菲特投资可口可乐后三十余年的股价走势：

我们从上述案例，我们学到，第一，对于优秀的公司可以放宽估值要求，但并不代表不在意估值；第二，公司连续多年高速增长会吸引市场极大提高公司估值，景气周期高点叠加高估值买入反而最危险；第三好公司值得长期跟踪研究和等待。

回到维他奶国际，我们便将上述三条经验适用于它。对照巴菲特买入可口可乐价格和当时国债利率，现在投资维他奶国际的较舒适市盈率在25-35之间，具体如何再缩小范围取决于研究深度。公司现在55倍左右市盈率，且经过了多年景气周期，现在买入的未来收益明显较低。再深究公司管理层表态，也说来年加大投入会暂时对利润形成影响。

维他奶国际确是值得深入研究并长期等待的公司，我们并不认为在我们等待的过程中等来股价的下跌，亦大有可能是利润的增长来拉低估值，也会带来好的买点。