中集车辆(1839.HK):全球最大的半挂车制造商,安全边际充足

6月27日,中集车辆(以下简称“集团”或“公司”)正式启动在港招股,股票代码1839,招股期间定于6月27日至7月3日,公司此次拟全球发售约2.65亿股,其中,香港公开发售部分占10%,其余90%为国际配售,另有不超过15%的超配权,集资总额最高超20亿港元。

每股发售价介于6.38~8.08港元之间,买卖单位为每手500股,预计公司于7月11日在香港联交所主板正式挂牌交易,而上汽集团与玲珑轮胎的全资附属公司成为了中集车辆全球发售公开招股计划的基石投资者,合共认购总金额6.66亿港元的发售股份。

中集车辆的上市,意味着港股市场即将迎来半挂车制造商第一股。

中集车辆作为中集集团的控股子公司,上市后的它仍继续并入中集集团的财务报表。目前,中集车辆属于中集集团的道路运输车辆板块,公司业务规模近5年来占集团总营收的比例在持续上升,重要性凸显。

从目前母公司所坐拥的九大业务板块来看,在麦伯良带领下的中集集团展开了多元化战略方向,这有点类似于杰克·韦尔奇时代的通用电气,任何事业部门都需要在市场上做到数一数二。在这样的战略视角下,中集车辆也承载着重新构建半挂车全球运营体系及成为行业引领者的使命。

过往,投资者只能透过控股股东中集集团业绩报告里的分部业务描述,从侧面来大致了解中集车辆的经营状况。但是不少行业分析师认为中集集团用宽泛定义的“道路运输车辆”来描述中集车辆的业务,实际上是并不精准的,中集车辆所在的行业和经营的产品品类有着很高的辨识度。

根据中集车辆最新披露的招股书内容,我们总结了公司作为全球行业领导者所拥有的核心优势:

一、全球半挂车行业的领导者,引领行业变革与创新

中集车辆主要从事半挂车及专用车上装制造及销售,现拥有9个主要品牌,半挂车产品包括五大品类,此外还有多种专用车上装产品。凭借全面的产品组合及多品牌战略,现拥有9个主要品牌,其产品营销及销售覆盖了中国、北美、欧洲及其他40多个国家,并在全球拥有22家生产工厂、9家组装厂,总设计年产能达16.72万辆。

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(资料来源:公司招股书)

中集车辆是全球半挂车行业的绝对领导者,也是全球最大的半挂车制造商。但中集车辆,自2013年以来起连续五年都是全球最大的半挂车制造商,长期雄踞榜首。在业内一直享有盛名,乃半挂车行业的执牛耳者。

据招股书数据所示,中集车辆的2017年半挂车销售量为12.17万辆,超过全球排名二和第三名的半挂车制造商销售量的总和,其全球市场份额约为10.3%,其在中国及北美市场份额(排名)分别为15.7%(第一)、11.4%(第五)。

中集车辆创业12年,已打败全球的其他老牌制造商而成为全球冠军,并保持了连续盈利的优秀往绩记录,改写了半挂车产业的百年历史,成为第一家大规模应用数字化制造的集团,并在全球范围内、半挂车行业历史上,拥有最全系列产品的企业,东莞灯塔工厂投产次年年产量即刷新了全球该行业内单家工厂的产量纪录。

在全球挂车行业最具影响力的媒体《Global Trailer》的2018 全球TOP 25评选中,中集车辆再次被评选为全球的No.1。

二、业绩持续增长与良好的财务状况,高分红率特征显著

据招股书数据测算,中集车辆于2016~2018年实现收入、毛利、净利润的年复合增长率分别为28.85%、19.67%、27.91%,而相比而言,过去五年(2013~2018年)半挂车行业在全球及中国销量的年复合增速仅分别为5.46%、7.84%,说明中集车辆的业绩增长远高于行业、中国及全球均值,对于制造业而言,或上了一定规模的制造业企业来说,要保持长期、稳定且快速的业绩增长,绝非易事。

中集车辆的成功,可简单总结为几个方面:一方面,在全球范围内,再造产业链和供应链体系;另一方面,积极进行产品、技术和生产能力的升级转型;最后,离不开“富有企业家精神”团队的努力,重视管理与运营效率以及公司治理。

自2016年以来,公司ROA和ROE持续走高,意味着公司的股东回报率有了大幅提高。从ROE拆解来看,2018年的资产负债率和净利润率相对2016年变化很小,所有的提升都来自于资产周转率上升。细拆来看,可以看到公司三年来存货周转天数明显下降,这也体现了公司生产方式的转型成功和运营效率的高效提升,预计随着中集车辆灯塔工厂的继续升级,预计这些投资回报率还将会继续提升和改善。

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(数据来源:公司招股书)

中集车辆长期稳定而健康的业绩增长,更造就了庞大的真实现金流。中集车辆于2016~2018年的经营活动产生的净现金流分别为11.98亿、17.82亿、10.83亿元(人民币,单位下同)。截至2019年4月30日,现金及现金等价物为22.64亿元。

良好的业绩及充足的现金流和现金储备,为公司持续的现金分红能力提供稳定的保障和支持。2016-2018年,中集车辆的已宣派股息分别为1.98亿、11.22亿、2.89亿,而自2011年起,中集车辆累拥有良好的长期分红记录,近三年来累计派息率高达57%,高派息率特征明显。

另外,中集车辆的负债率并不算太高,而且这次上市融资能降低负债率,优化资产负债表,降低财务风险。

三、“全球营运、地方智慧”构建全球化运营体系,“外延+内涵”双轮驱动发展

从收入及利润来源来看,近三年来,中集车辆收入及毛利40%以上来自海外市场,是一个业务高度国际化的制造商。

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(数据来源:公司招股书)

中集车辆自创立第二年起将骨架车强势推向北美市场,第三年收购国内专用车领先品牌,开始范围触及全球的外延式扩张之路,并在2015年加速向海外全面拓展。之所以在如此短的时间内获得行业绝对领先的优势,以并购驱动资源的高效整合,加速全球化版图的扩张战略功不可没。如招股书所示,公司将其快速成长的关键因素归结为“全球运营、地方智慧”,且“全球营运要靠地方智慧来支撑”。

对应而言,一方面,中集车辆利用并高度整合产业链思维推行创造性的全球运营,使其在跨界设计、跨洋制造及全球供应链下充分受益,发挥出强大的协同效应,获得具备优势的采购及生产效率、相对低的生产制造成本及维持高水平的产品品质。

另一方面,通过实施本土化策略来有效推动其业务的海外渗透程度,并在长期实践中被证实仍行之有效,所以全球及本土化是中集车辆持续领先关键成因的一体两面,中集车辆的全球化进程,离不开本土化的努力和适应,本土化策略能持续推动车辆产品在全球化的渗透率、客户需求的收集及供应链的协调等方面提升。

由于半挂车及上装等专用车行业由于区域标准差异化,很难像高度标准化的乘用车行业实现供应链协同来,进而来推动规模经济效应,因而也具备较高的准入门槛,防御价值高。这种行业特点,决定了只要公司切入当地的市场份额,反而也会受益于此,因为后来者对市场的冲击会比较小。对于这种行业格局里的公司而言,最重要的就是维护市场和开拓市场的能力,而这点上中集车辆是相当有优势的,从现有的行业格局来看,全球半挂车市场相对分散,但中集车辆所占市场份额优势很大。

除了运用资本手段,向外谋求快速增长外,对内部生产技术及流程进行升级,实现内生性增长也是其重要的战略着力点。

早在2012年,中国经济进入新常态,中集车辆先知先觉,启动转型升级。在数字化转型大趋势下,中集车辆CEO兼总裁李贵平提出“致力灯塔工厂建设、打造敏捷性的组织”的重要主张,升级原有传统制造工厂为自动化、数字化和信息化工厂,要让中集车辆成为引领中国半挂车航向的灯塔。

据了解,灯塔工厂能够大幅减少人工使用,显著提升生产效率和物流效率,,可实现VOC(挥发性有机化合物)的达标排放。借助激光切割机下料、机器人焊接、KTL喷粉涂装等技术,中集车辆已经将智能化和自动化的专用车生产工艺提升至全新领域。

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中集车辆“灯塔计划”的核心是“以生产汽车的方式生产半挂车”,来适应性采纳工业4.0思维的灯塔项目是国内智能制造、智慧工厂及工业互联网的实践典范,而中集车辆更秉承中集集团“比2025更早完成智能升级”计划目标,全面进行智能化生产的投资和升级、改造,目前中集车辆共升级了3个灯塔工厂,后续工厂陆续也在规划当中,预计升级完成后生产效率将大幅提高。

升级所需要持续的技术投入作为支撑,中集车辆的研发投入水平远高于同业。2016-2018年,中集车辆在研发费用支出分别为0.97亿、1.39亿,2.78亿元,研发支出逐年稳步上升。此外,由招股书可知,中集车辆现拥有研发人员逾600名。

四、增长的潜在机会,可见的风险评估

经过梳理,发现公司未来存在三大潜在的增长机会,推动公司的销量增长和产品升级换代并带来ASP的提升。

其一、政策推动行业迎来换量需求释放机遇期。

中国在2016-2018年期间,受国内电商物流的强力推动,半挂车需求基本还是“新增需求”,液罐车和轿运车受“第二代半挂车国标”的推动率先加速升级换代。于2017年9月颁布的国家标准《机动车运行安全技术条件》(GB7258-2017),指明了半挂车(包括若干半挂车(如三轴平板车及仓栏半挂车)安装碟式制动盘及空气悬挂系统)的新技术规定,该等新法规将于2020年1月起生效,将释放新一轮换量需求潮,公司有望受益于政策下产生的更换周期。同时,近期国内工程类车辆(自卸渣土车、搅拌车)亦迎来一波政策性置换需求,该需求亦对公司未来2~3年内的相关上装业务形成增长推动。

其二、全球市场需求驱动。

欧洲和北美这两个成熟大市场区域在2014-2018年期间充分弥补了上一轮经济下调所延迟的替代需求。2019年开始,中集车辆展开了围绕美国市场Smart Way和欧洲市场Smart Trailer Initiative的第三代半挂车的升级探索期,把握碎片化和模块化的工业物联网大趋势,充分挖掘市场未被满足的需求。

其三、分散的市场格局为龙头市场规模的进一步扩大,提供了巨大成长空间。

据弗若斯特沙利文报告,全球及国内半挂车市场CR5合计不到三成,在政策及产品“升级换代”需求推动下,未来的市场份额将呈现向龙头加速集中的趋势。

据了解,中国500家有公告的半挂车制造商大约占全年生产的80%,给中集车辆在“升级换代”的浪潮中提供巨大的成长空间。而北美市场行业整合基本完成,前五大半挂车制造企业雄踞80%的市场份额,竞争平缓。欧洲市场的集中度比美国要低一些,仍有20%的市场份额可供中集车辆图谋成长。

即使是在保守的公司增长假设下,我们相信公司仍然可以凭借其秉承的发展战略以及在产品及生产研发设计方面的投入,继续提升其在全球半挂车市场的市占率。基于中国市场因前述相关政策以及消费升级产生的需求,以及公司在全球及中国市场的行业龙头地位。我们预期公司未来三年的销售收入将远超同期全球及各大区域市场半挂车行业销量的年复合增速。

不难看出,伴随着市占率的提升,公司未来半挂车的增长空间无疑是比较大的,而且公司作为全球行业龙头引领着行业和产品的创新及发展外,更对行业的市场集中度提升起到引领作用。

另外,根据中国汽车工业协会提供的数据显示,中国半挂车保有量约为250万台,其中租赁5000台,租赁占比为0.2%。而美国半挂车保有量同样250万台,但其中提供租赁的就有40万台,占比达16%。由此可见,租赁业务实际上存在广阔的空间,对中集车辆来说,是一个增量业务,2017年8月公司开始在中国提供半挂车租赁服务,经营主体为公司所控股的挂车帮,挂车帮所在行业的可渗透空间巨大,大大增加了公司在半挂车销售的潜在空间和市场增量。

关税调整对中集车辆并未构成实质性负面影响

机会与风险是投资的一体两面。中集车辆的业务高度国际化,在充分受益于全球化的产业链资源整合及协同的同时,在单边贸易保护主义抬头的情绪影响下,市场也不免对其业务影响有所担忧。实际上,从公司经济的增长模式及关税变化假设下对公司业绩的影响测算,就能看到“所谓的风险”影响其实是微乎其微的。

首先,正如前文所述,公司在全球营运体系的构建中,通过在海外投资建生产线和组装基地、收购当地领先品牌厂商直接切入海外市场,逐步推动全球产业链的跨区协同布局及供应链资源的全球整合,并通过雇佣本土化的管理及专业技术团队实施本土化的运营策略,既能实现本土市场的持久、高效渗透,也更能避免区域贸易保护壁垒对经营和盈利带来的冲击。

而从此次IPO募资用途来看,公司拟将70%的资金用于在美国及欧洲开设新的生产及组装厂,表明公司正在继续强化这一优势,主动规避相关风险。G20大阪峰会会期临近,相关事件近期也出现了缓和及曙光,如中美双方能最终在贸易谈判的协商上形成较理想的结果,对公司未来业绩发展将继续形成利好。

另外,按行业和政策分析,我们对于各个地区的营收增速有所预测,并考虑国内增值税减免带来的积极影响,这部分预计每年至少对公司利润贡献约为7000万人民币,足够覆盖2019年5月后美国进口关税增加(10%增至25%)对公司2019年利润的影响。 

由此可见,当前投资者最为关心的关税调整风险,对于中集车辆的业务并没有产生经济上的实质性影响。

五、中集车辆的估值与预测:安全边际充足

相对估值方面,参考可比上市公司,2019年行业平均PE为10.7倍,PB为1.5倍,对应的平均ROE为13.70%。而我们预计可比上市公司的未来三年EPS年复合增速的平均值仅为12.76%,按此前的分析,中集车辆的营收及盈利增速或高于行业均值水平。

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(数据来源:wind及第三方独立预测)

根据wind提供数据显示,以Wabash National Corp(WNC)为例,2018年ROE为14.65%,当前最新PB为1.75倍,为近几年的低值。以全球(2017年)排名第三的半挂车制造商Wabash National Corp(WNC)为中集车辆估值的基准,我们认为是恰当的。

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(图片来源:wind)

我们根据中集车辆全球发售的招股书数据进行了测算,若按最高发售价8.08港元推算,全球发售完成后对应的每股净资产为5.62港元,因而可得最高发售招股价对应的市净率PB为1.44倍。这个估值为Wabash National Corp当前PB为1.75倍的82.3%,以及行业平均PB1.5倍的96%,使得中集车辆的招股价具备充足的安全边际。

根据招股书提供数据,中集车辆2018年的ROE为16.2%,这个数据高于我们独立测算的行业均值及可比参考公司,同时根据我们的独立测算的未来三年业绩增长情况判断,中集车辆以最高发售价招股的PEG将小于1倍,这些方面均进一步印证了公司在安全边际支撑下的估值是具备相当的坚实基础。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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