李奇霖：资本赋能与粤港澳大湾区创新

粤港澳大湾区，依靠创新驱动，经济对外依存度高。外部贸易环境的变化，在倒逼粤港澳大湾区内的城市，加快推进创新。

《粤港澳大湾区发展规划纲要》也赋予了创新很高地位。基本原则第一条就是创新驱动、改革引领，战略定位第二点即为具有全球影响力的国际科技创新中心。发展目标为，到2022 年，大湾区协同创新环境更加优化，创新要素加快集聚，新兴技术原创能力和科技成果转化能力显著提升；到2035 年，大湾区形成以创新为主要支撑的经济体系和发展模式。

要实现这些战略定位和目标，金融的支持必不可少，但它所需要的金融支持又并非传统的金融能够有效支持。

一方面，粤港澳大湾区是世界上唯一一个有两种制度、三种货币、四个核心城市的湾区城市群，涉及到港澳与内地城市之间的跨境合作。传统的金融安排无法解决跨境资源的融合与利用问题。

另一方面，在粤港澳大湾区的五大战略定位中，科技创新是核心中的核心，它发展所需要的金融支持与当前传统的间接融资体系所能提供的金融支持不相适应。

中国传统的间接金融体系以“银行+影子银行”为主体，以债权融资为核心，以房地产+城投为深度合作伙伴。金融机构在开展业务尤其是信贷业务时普遍有着低风险偏好，十分重视抵押物的作用。

以2017年的数据来看，8家上市银行新增的企业贷款中，投向具有高质量抵押品的（房地产+基建）领域的新增贷款最低比例是64%，有些甚至超过了100%。

而创新导向的产业多为轻资产行业，缺乏抵押品。企业在技术研发的前期，往往需要较高的资本投入，研究周期长，产品化的难度大，失败率较高，经营的不确定性较大，与传统金融风险厌恶的特性相反。

而且，传统的金融机构受不良、资本充足率等一系列监管指标约束，在前期已经将金融资源向重资产行业倾斜的条件下，很容易陷入道德绑架的陷阱，与企业“共生共死”。即使它们有意愿将金融资源向科创企业倾斜，最后可能也会被胁迫投入到旧产能中，从而使迫切需要支持与成长的新兴产业被冷落。

比如在现代生活中有着广泛运用的半导体产业，在设备的生产、设计与加工制造上，我国已经有了较强的实力，但其核心—芯片与集成电路，对创新与技术要求较高，多数要从美国、日本与欧洲等国进口，国产芯片的市场占有率极低，半导体的发展实际非常缓慢。

这背后有很多原因，金融支持力度有限可能是其中非常重要的一个。处于产业链上游的集成电路和芯片，在全球有非常激烈的竞争环境，高技术高投入+技术更新速度快的特性对作为追赶者的国内企业十分不利，成功突围的难度大，难以获得大规模的融资支持，资本支出的动力较低。

从数据看，2018年国内集成电路某龙头企业投入的资本支出是十几亿的量级，而较早进入已经成长起来的国际龙头，台积电、英特尔等企业从2011年起，每年的资本支出就已经至少是70亿了。

同时，根据第三方机构对国内科创企业调研的结果，现在国内大约有60%的科创企业认为融资困难是发展的最大制约因素。

因此，要将粤港澳大湾区建设成科技创新的国际中心，做好科创，就不能走传统的金融支持实体经济的路径，而是要充分发挥资本为科创赋能的作用，打造“科创金融+跨境融合”的双轮驱动力。

（一）科技金融的构想设计

科技金融是一种新型的金融设计安排，它服务于科技企业以及科技成果的创新与发展，注重资本市场的功能与作用，并要求以创新性的债权融资手段+直接融资为科创企业提供全方位的服务。

具体的路径设计可分为四点：

第一，政府护航，减少科创企业的融资约束。

目前，深圳与广州已分别设立了相应的“中小企业信用融资担保集团有限公司”、“科技型中小企业信贷风险补偿资金池”，为科创企业带来了超过100亿的融资增量。但与需求相比，100亿的规模仍然偏小，后面需要更为综合，更为有力的信用担保支持。

历史上，日本和美国发展科技金融，都设立了专门的政策性金融机构。比如美国设立了小企业管理局和小企业投资公司。前者可以为中小科创企业提供信用担保，并提供技术转移计划（即在政府部门构建的平台上，将创新技术转移给其他机构以获取新的研发资金），后者以股权形式投资初创企业，并提供战略咨询等附加服务。

日本也是，不仅有全国性质的中小企业综合事业团，从事风险基金投资项目，每个县还有额外的风险财团，投资研发型的中小企业。

广州市政府依据《粤港澳大湾区建设规划》要求，已经设立了50亿的科技成果产业化引导基金，可以算作是中国版的“小企业投资公司”和“风险财团”。

科技成果产业化引导基金由财政出资支持，作为母基金，与PE/VC共同出资合作成立子基金。PE/VC担当子基金的管理机构（GP）和有限合伙人（LP），并吸引其他金融机构、个人等投资者参与其中。

引导基金（母基金）对单个子基金的出资比例视项目性质不同而不同，最高不超过20%，所投资项目均为新兴科技产业，受益企业为处于种子期、起步期与成长期的科创中小微企业，预计总投资规模将超过1000亿元，对科创企业的发展有较好的促进作用。

第二，市场端要发展多元化且创新的融资手段。

一方面，能够与科创企业高收益且高风险弹性相匹配的VC/PE、证券公司直投等股权投资机构的资本投入，是解决大湾区科创企业融资问题的关键，因此要大力支持股权投融资的发展。

广州市曾经在2018年，提出了建设“风投之都”的设想，以落户奖金、场地租金补助及产业引导基金等优厚条件发展海珠+黄埔两大风投集聚区。目前已吸引各类股权投资机构超过600家落户广州，管理规模超过了9000亿元。

另一方面，要发展股权质押融资、双创债，中票短融、产业链融资等创新性的债权融资手段，作为股权投入资本的补充，保证科创企业的正常经营与扩张。

比如双创债，现在发行规模较低，存量仅170亿元左右，发行企业多为科技型的民企和中小微企业，主体评级多集中在AA+以下，对外部增信有较强的依赖。

未来，如果要进一步提高双创债的规模，增信方式可以多元化：1）探索以知识产权专利为担保；2）支持非公开发行的双创公司债设置转股条款，以投资者转股选择权为双创公司债提供内部增信；3）寻求官方的信用担保支持；4）设置优先劣后分级的双重担保支持（若发生违约，优先级担保优先获得反担保资产的处理权）等等。

还有知识产权证券化。它是一种针对轻资产行业的新型资产证券化，以知识产权的未来许可使用费为支撑，在发行资产支持证券进行融资的同时，保留对知识产权的自主性。

海外常用于音乐、影业以及具有专利的医药、大学及科研院校、高科技公司等机构主体，国内刚刚起步，目前已知成功案例集中在视频影业行业。大湾区规划提出“鼓励大湾区内的科研机构与企业开展知识产权证券化试点”，推广至高科技产业领域。

未来，如果能做好知识产权的价值评估与保护等方面的工作，这种新型的融资方式将对外拓展，成为科创企业融资的重要补充。

第三，建设多层次的资本市场体系。

多层次的资本市场体系对科技创新的推动力量巨大。一方面，它提高了股权投资退出的成功率，减少了股权投资机构的后顾之忧；另一方面，借由多层次的资本市场，科创企业可进行上市融资，创始人与研究人员可以因此获得声誉与财富，研发新技术与创新的动力会因此进一步增强。

美国的科技产业现在如此发达，就与美国在70-80年代所建立的“纽交所—纳斯达克市场—其他交易市场”这种成熟的多层次资本市场体系密切相关。

据美国经济分析局统计，在1971年纳斯达克成立前，美国国内的知识产权产品投资增长缓慢，规模一直在300亿美元以下。

而在1971年纳斯达克成立后，配合着硅谷兴起的股权投资，旧金山大湾区里面的高科技产业尤其是半导体产业迅猛发展，全美的知识产权产品投资额也是从这个时间点开始，出现了指数式的增长。

中国目前正在建设的多层次资本市场体系，分为主板中小板、科创板创业板、新三板、区域性股权交易市场与券商OTC四个层次，未来可对粤港澳大湾区的科创事业起到重要的支持作用。

一来粤港澳大湾区内部有丰富的券商资源，全国130多家券商，有接近30家的注册地在是大湾区，大湾区可以单个券商为起点，尝试非公众公司股份（股权）的场外柜台业务，并引导形成大湾区券商联盟，将单个券商的股权交易场外业务扩展至联盟内部。

二来现在中央在大力推进科创板，支持优秀的科创企业上市融资，给大湾区内部的科创企业上市提供了历史性的机遇。

三来广东现有三大股权交易中心，虽然挂牌企业与融资额位居全国前三，2017年末融资流转交易总额超过了千亿，但仍存在制度与政策设计上的弊端。

比如在交易模式上，多数市场为了控制风险，规定只能以协议交易方式进行交易，没有国外成熟资本市场做市商或混合做市商+集中交易制度，市场流动性偏低，股权投资机构无法实现有效退出。

粤港澳大湾区建设规划现在要求新建区域性私募股权交易市场，可以作为现在三大区域性股权交易市场之外的又一重要补充。在这个新的区域性股权交易市场里，我们可以积极有序的改变现有存在的一些弊端，更好的发挥市场的融资功能。

具体可以从以下三方面入手：1）在控制风险的情况下，从协议交易逐步过渡至做市商集中交易制度，提高市场流动性；2）畅通市场联通机制，支持优质企业在更高层次的资本市场上市，不同股权市场交易中心之间互通；3）丰富融资手段，强化监管。

第四，鼓励并购重组，整合资源。

高科技产业做强需要大型企业，因为只有大企业才具备持续高投入的能力，才具备和现有市场的领先者掰手腕的能力。中小微科创企业是新技术的发掘者，从技术萌芽到产品化到技术更新换代，最后离不开大企业的持续投入。

美国科技领域近十年，能够成功的初创企业大幅下滑，就预示了高科技产业最终会趋于寡头化，中小企业往往在创意产生后不久就会被大企业并购。英特尔、谷歌、微软等科技寡头占据了全球市场的半壁江山便是这种现象的最好证明。

金融作为资源整合的中介，可利用并购重组等手段，整合高科技产业内部的企业，帮助大湾区的科创企业做大做强，提高市场竞争力，在国际市场上获取主动权。

（二）跨境融合与互联互通

正如前文所述，粤港澳大湾区最大的特征在于，湾区内部有两种制度安排，各个城市有截然不同的能力与优势，存在跨境融合与协同建设的问题。

港澳地区有好的学校与科研机构，优秀的科研人才，自由开放的金融制度安排，成熟的资本市场（港交所），能够吸收海外高风险偏好的长线资本。而内地有深圳、广州、东莞等九城，背靠内地资本市场（深交所），有较高的居民储蓄，有强大的加工生产能力。

如果我们能够做到物尽其用，那么内地和港澳可能就能发挥出“1+1>2”的协同效应。

比如我们可以构想这样一种合作方式：香港本土的大学和初创企业合作，先形成研究成果；然后在深圳的证券直投子公司/PE/VC等股权投资机构进场，将其产品化；最后在东莞等劳动力密集的城市进行量化生产，最后运往广州扩散至全国销售。

详细而言，以下几点必不可少。

首先，实现基础设施的互联互通。这是两地跨境融合的前提，人才+资本要素自由流通的基础。

按照规划，大湾区内部将建设虎门大桥、深中通道与港珠澳三座大桥来联接港澳与内地九城，内地九城再以城际高铁、高速等交通线路联通，发挥三座大桥的对内辐射作用。

在这个建设过程里，金融可以利用债券、非标及信贷等方式为基建互通提供资金支持。据统计，截止6月28日，粤港澳大湾区专项债已发行516.33亿，其中有超过30%用于城际间的交通基础设施建设。

在交通基础设施“硬联通”的同时，大湾区也要考虑体制机制的“软联通”，比如通关便利化，来粤的港澳同胞在医疗、教育、住房等领域享有与内地居民同等待遇等。

其次，强化金融市场的互联互通。在大湾区规划建设前，内地与香港已经先后推出了债券通与深港通来促进两地金融市场的交流。在债券通与深港通推出后，外资借香港进入内地持有债券与股票的规模也确实出现了明显的飙升，两地联通已经较有成效。

但仔细来看，其中仍然存在着一些制约与结构化的问题。比如境外机构进入国内衍生品市场依然困难，持有的债券品种多以国债、政策性金融债等利率债品种为主，信用债持有比例与规模较小，资管、基金等金融产品的互联互通仍然没有实现等。

未来我们可以做的是：一方面完善金融市场现存的联通机制，比如允许境外机构参与交易所债券市场，参与利率互换，远期等衍生品市场，引入标普等境外的评级机构，提高境外机构对信用债的增持比例等。

另一方面创造更多的互联互通机制，推动理财、保险、私募股权基金等金融产品的跨境交易，建立起资金和产品的互通机制，发挥金融资源配置的功能。

比如对于理财，现在很多人畅想的一种理财通安排是：内地居民通过内地银行在香港开户，帐户拥有人以人民币直接或换成外币进行投资海外金融产品，包括股票、债券、纸黄金等，完成投资后只能换回人民币现金，境内资金只在境内提取。跨境资金流动管理参考股票通的做法，资金封闭式循环管理。

最后，借助港澳平台，推动金融资本与科创企业“走出去”，同时对港澳特别开放，吸引资本、企业与金融机构走进来。

一来，鼓励大湾区内的科创企业跨境发行人民币债券，在港交所上市交易。据统计，2018年中国326宗IPO，在香港联交所上市的企业178家，占总量的55%，港交所已经成为了中国科创企业进行股权融资的主要支柱。

二来，鼓励国内金融机构走出去，借助港澳平台，在国际市场上投资具有发展前景的科创企业，以资本走出去的形式一览全球人才，帮助中国发展高科技产业，推动大湾区成为国际科创中心。

三来，对港澳特殊开放，放宽金融机构持股比例、行业准入、资质要求等限制，以广阔的市场+强大的生产能力+优惠的政策条件，吸引外来的股权投资机构、证券机构及外资行、高科技产业进入中国，学习它们的先进技术与经验，更好的为打造科创中心服务。