一文读懂政府专项债：优势、局限性与发展展望

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来源：如是金融研究院

2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许部分地方政府专项债券可作为符合条件的重大项目资本金，并鼓励金融支持专项债项目，同时严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。

一石激起千层浪，专项债成为当前政府投融资领域爆炸性话题。2015年新《预算法》开始实施，地方政府自主发债才开始正式登上历史舞台。专项债作为地方政府债券“两朵金花”之一，与一般债券相比优势明显但也存在不少局限性，与美国市政收益债的比较，或为下一阶段完善专项债发行机制提供一定借鉴意义。

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专项债券发行现状与基本特征

（一）什么是专项债

根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》财库〔2015〕83号，专项债券为省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

地方政府债券分为一般债券和专项债券，两者存在明显的区别：

一是管理机制不同，一般债纳入一般公共预算管理，与赤字率直接挂钩，专项债纳入政府性基金预算管理；

二是资金投向不同，一般债多用于没有收益的公益性项目，专项债用于有一定收益的公益性项目。

这就决定了一般债和专项债的管理方式和适用范围不同，专项债相对灵活，适用于自负预算平衡项目，不限于现有品种，未来还有创新和扩大的空间，是财政融资开正门的重要着力点。

（二）专项债规模快速扩大

截至2019年4月，全国地方政府债务余额196794亿元，其中一般债务115742亿元，专项债务81052亿元；1-5月全国累计发行地方政府债券14596亿元，其中一般债券5998亿元，专项债券8598亿元；今年我国地方政府债务限额为3.08万亿元，其中一般债务限额0.93万亿元，专项债务限额2.15万亿元。从最近五年的情况看，地方政府专项债券新增限额从起初的1000亿元到次年的4000亿元再到后来2018年的1.35万亿元，首次超过一般债务限额。2019年地方政府专项债务限额为2.15万亿元，比去年增加8000亿元，总体上呈快速扩大趋势。

图表1：2015年至2019年新增地方政府债券限额（万亿元）

数据来源：wind，如是金融研究院

（三）专项债品种不断丰富

专项债券可分为普通专项债券与项目收益专项债券。普通专项债券的募集资金用途应当用于公益性资本支出，但并未规定具体的募投项目。而项目收益专项债的募集资金需要具体到单一或者多个具体项目，更具针对性。

目前项目收益专项债主要有土地储备专项债、收费公路专项债、轨道交通专项债、棚户区改造专项债等类型。根据财政部印发的《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》，合理扩大专项债券使用范围，创新和丰富债券品种，优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券。

2018年各地方政府开始发行乡村振兴专项债、水资源配置工程专项债、教育项目专项债等新专项债品种。

最早的乡村振兴专项债为2018年四川省泸县乡村振兴专项债券，资金用于泸县乡村振兴示范项目，包括宅基地制度改革、基础设施建设、生态环境保护、产业发展四个大类、10个子项目，推动乡村农业发展。

水资源配置工程专项债包括用于珠江三角洲水资源配置工程项目的2018、2019年广东省政府专项债券，以及2018年四川省水务建设专项债券。

在教育项目专项债中，2018年8月云南省最早发行云南省省级公办高等学校专项债券，用于云南财经大学安宁校区和云南财经职业学院建设；随后青海省政府发行了2018年青海省公办高等学校专项债券用于青海名族大学和青海师范大学建设；此外，广西、吉林、四川、河南等省份也相继发行教育项目专项债，创新、丰富了专项债券新品种。

（四）专项债的主要特征

1、发行面额以30亿以下为主，占比超过72%

截止2019年5月，专项债券的平均发行面额为31.85亿元，中位数为12亿元，面额最小为0.2亿元，面额最大的专项债为2018年安徽省政府棚户区改造专项债券(一期)-2018年安徽省政府专项债券(七期)，发行总额457亿元。因债券的发行流程相对固定且较为繁杂，单次发行耗费的精力成本较大，以较低面额发行使得相对成本增加。其中面额在10亿元以下专项债数量占比为45.93%，其次为10-30亿元面额专项债，占比为26.11%；100亿元以上的专项债仅占7.69%。

图表2：专项债券发布面额分布

数据来源：wind，如是金融研究院

2、5-10年期中长期债券为主，5年期占比超过一半

根据2015年《地方政府专项债券发行管理暂行办法》专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。2018年72号文提出“财政部不再限制专项债券期限比例结构”，增强了地方在期限方面的自由度。截止2019年5月，地方政府新增专项债期限包括2年到30年不等，主要集中在5年期、7年期和10年期等中长期债券上。其中5年期债券占比50.07％，其次为10年期和7年期债券，分别占比20.49％和19.30%，而2年期债券仅有一只，为2018年厦门市政府专项债券(一期)，发行总额10亿元，利率为2.86%，用于轨道交通项目。

图表3：专项债券期限分布

数据来源：wind，如是金融研究院

3、东部地区发行规模大于中西部地区，前5月苏鲁粤位列三甲

截至2019年5月末，从发行主体来看，江苏、山东、广东省份的累计发行金额居于前列，分别为4291亿元和3519亿元，占累计发行总量的9.96%和8.17%。东部地区的地方政府发行金额超过西部地区；宁夏、青海、辽宁、西藏的累计发行金额占比均不到1%。

图表4：专项债发行主体分布

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4.与国债利率变动一致，略高于国债

按照《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。以5年期和7年期专项债券与国债平均发行利率为例进行对比可以发现，各年度专项债的平均发行利率与同期国债变动一致，专项债券作为地方政府债券，在偿还性、流动性、安全性上都与国债有所差距，因此其利率略高于国债利率。

图表5：专项债券与国债平均利率对比

数据来源：wind，如是金融研究院

5、不同省份利率存在一定差异，与经济发达程度成反比

不同地方政府发行专项债的利率存在较大差异。除了与发行时间不同有关外，与各省的经济发展水平和偿债能力也呈现一定的相关性。以5年期专项债为例，各省平均利率与各省的人均GDP呈现负相关关系（见下图），即经济越发达的地区专项债利率往往低于经济相对落后地区。以5年期专项债为例，内蒙古自治区专项债的平均发行利率高达4.19%，而上海市的平均发行利率仅为3.27%，两者相差92个基点。

图表6：各省5年期已发行专项债平均利率与人均GDP（2018）相关图

数据来源：Wind,如是金融研究院

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专项债的优势与局限性

（一）专项债缘何受青睐？六大优势显著

1、国家政策鼓励支持。中央政府层面鼓励与支持优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券，财政部也提出要合理扩大专项债券使用范围，鼓励地方创新和丰富债券品种。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，并鼓励金融支持专项债项目，未来地方政府专项债券可能成为地方政府最主要的融资渠道之一。

2、不计入赤字，更为灵活。近年来，我国赤字率始终控制在3%以内，大力压减一般性支出。而专项债券纳入政府性基金预算管理，由基建项目建成后的收益偿还，不计入中央政府财政赤字，在调节财政政策方面较一般债券更为灵活。2016年我国赤字规模为2.18万亿元， 2017年、2018年均为2.38万亿元，到2019年的2.76万亿元，变化幅度基本不大。而专项债新增限额则从4000亿元扩大到2.15万亿元，有效缓解了地方政府资金压力，助力积极财政政策的施行。

3、额度管理防范风险。专项债通过预算管理，明确每年的债券发行额度，有利于规范政府融资行为，推进地方债务显性化，把控地方政府融资风险。

4、专项债尤其是项目收益专项债要求项目收益与融资自求平衡，专款专用，能够保障重点领域公益性项目合理融资需求，提高资金使用效率。

5、成本相对较低。2018年专项债平均发行利率为3.89%，较银行贷款与政府融资平台等融资途径有明显成本优势。

图表7：近一年内政府债券平均发型利率对比

数据来源：wind，如是金融研究院

6、税收优惠对投资者有吸引力。按照2015年《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，免征企业所得税和个人所得税。在我国除国债、地方政府债券外，大多利息收入均征收所得税，因此专项债券免税规定增加了对投资者的吸引力。

（二）中美对比看专项债的局限性

我国地方政府专项债券与美国市政收益债券之间分别在资金使用、还款来源等方面具有相似性，主要的不同在于发行主体、发行规模、发行期限等方面存在差异。通过比较，可以发现目前我国专项债在市场化程度、信息披露、信用评级等方面仍存在一定不足。

表1：中美收益债券比较

数据来源：wind，如是金融研究院

1、市场化程度不足

我国地方政府债券发行利率没有体现地方政府债券应有的流动性溢价、信用溢价等利差，导致定价扭曲、市场化程度不足，对投资者吸引力有限。主要存在如下问题：

其一，发行利率跟随国债收益率：按照《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，专项债券发行利率在承销或招标日前1~5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定，发行利率不能充分体现债券的流动性溢价和风险溢价。

其二，省级政府代发的行政约束：政府专项债严格限定发行主体，省级政府才有发债权限，市县政府需要由省级政府代为发行。各省级发债主体的评级均为AAA级，定价参照意义不大，不同地区、不同发行主体的专项债券利差得不到真实体现，尤其是一般债券与专项债务利率水平没有差异。

其三，投资者单一、流动性差：我国地方政府债券主要在银行交易商协会市场成交，95%的地方债券由商业银行持有，国有大型银行占据绝对投资地位，不利于风险分散。一级市场地方债券发行利率跟国债利率而动，二级市场由于流动性低，其收益率调整明显滞后于国债，导致一二级市场常出现贴水

2、信用评级同质化

专项债券信用评级与一般债券混同，流于形式。近年来发行的地方政府债券，既有东部沿海经济发达地区，也有中西部发展中地区，而评级结果都是最高信用等级均为AAA级，信用评级同质化严重，风险防范意义不大。

3、信息披露机制不完善

此外，专项债信息披露通常只集中在地方政府债券的发行阶段，仅对发行信息、发行结果进行了一定披露，缺少全周期的信息披露，资金使用效率、项目进展情况严重缺乏，信息披露单薄、形式化，市场投资者很难准确掌握债券的相关信息。

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专项债发展展望

我国地方政府专项债采用限额管理，纳入政府性基金预算管理，经人大审议后确定每年的发行限额。2018年、2019年新增专项债务限额为1.35万亿元和2.15万亿元，但仍然难以满足地方政府巨大的融资需求。政府不得不通过融资平台举债、政府购买服务、ＰＰＰ项目等方式融资，隐性债务膨胀。

从与美国数据比较来看，中美两国GDP相近，而债务发行规模存在较大差异。近年来，美国国债发行量与GDP的比值均在10%以上，而我国仅在3%~4%左右；美国市政收益债券与GDP的比值在1%左右，而我国专项债与GDP的比值仅在2018年超过美国比值，达到1.5%。

我国正处于经济发展建设的关键时期，地方政府仍面临着较大的财政压力。未来可以借鉴美国等国家的管理经验，将地方政府债务从年度发行规模管理转向余额管理，适当提高地方政府发型专项债券的自主权，放量专项债发行，将专项债作为地方债发行工作的重心和重要融资渠道，防范化解地方政府隐性债务风险。

（一）扩大专项债规模、期限、品种

扩大专项债规模、期限、品种。首先，新增债券发行规模原则上应在当年本地专项债额度内，但在债务上限内，可以自行调剂、扩大发行专项债规模。其次，增加15年、20年等长期性债券，尝试增加可赎回债券，为发行主体和持有人均创造灵活性选择。最后，放宽领域、创设新品种，如鼓励乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利等领域的项目。

（二）完善市场化定价，提高流动性

其一，减少对地方政府债券发行过程中的行政干预，让投资者根据市场状况、风险偏好自主确定报价。

其二，按照谁使用、谁举债、谁负责原则，在市县级地方政府逐步推开收益债券，依据政府信用、项目收益、项目周期、政府财政状况等因素确定债券价格，使其能够更好地反映风险溢价，推动市政债券利率定价市场化。

其三，促进债券投资主体多元化，鼓励证券公司、保险公司、本地化投资主体或个人等多元投资者持有。

（三）完善信用评级，引入保险破产机制

积极培育独立、公正、专业的信用评级机构，适时引入多方评级，防止行政干涉，完善信用评级方法，根据项目运营情况开展跟踪评级。

引入债券保险，逐步成立政策性的市政债券保险机构，以提高市政债信用并保护投资者权益。

引入项目破产机制，在专项债券出现违约的情况下允许项目破产，以市场化、法制法的方式对项目资产等进行清算偿还，隔离项目风险，防止风险向地方政府转移。

（四）完善信息披露机制

完善信息披露机制，提高披露信息的完整性、准确性、及时性。建立专项债信息管理平台，动态化、全过程披露信息，充分揭示债券风险。除了地方经济情况、财政预决算报告、政府资产负债表等内容，还应注重专项债券对应项目全周期信息、项目运行及收益融资平衡情况实现常态化公布。

（五）科学引导资金流向

我国地区发展长期处于不均衡状态，东部地区经济相对发达，在偿债能力上更具优势，而中西部地区政府信用较弱优，融资成本随之上升。专项债市场化发展可能会导致社会资金将会从中西部地区流向东部沿海地区，加剧金融资源分配的不平衡，经济发展差距进一步扩大。

在国家大力发展中、西部地区经济战略的指引下，未来可适当增加中西部地区专项债限额，为中西部城市基础设施建设提供更多资金支持，加快地区经济发展。